深度报告：原料药制剂一体化龙头，双靶点GLP1/GIP新药极具潜力

博瑞医药：高难度化学合成起家，原料药制剂一体化的优质药企。公司从原料药业务起家，逐步实现从起始物料、cGMP高难中间体、特色原料药到制剂的全产业链覆盖，产品覆盖代谢综合征、抗真菌抗病毒、免疫抑制、呼吸系统及抗肿瘤治疗等领域，获得全球客户的高度认可并且建立长期紧密合作。公司依靠研发驱动建立竞争壁垒，结合自有特色技术平台布局创新药和高端仿制药。 看点一：BGM0504临床II期数据读出在即，双靶点GLP-1/GIP新药极具潜力。BGM0504注射液作为公司自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，精准聚焦2型糖尿病和超重或肥胖适应症，仅用18个月完成从临床试验获批到III期临床研究工作的开展。I期临床试验在2.5-15mg剂量下，健康志愿者经过1至2次给药后平均体重下降3.24%~8.30%；II期临床顺利进行中，盲态下初步结果显示耐受性、安全性良好，2型糖尿病适应症中受试者HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等指标均较基线有显著降低，减重适应症中受试者体重较基线有显著降低，下半年将迎来数据读出和估值拐点，我们认为BGM0504具备BIC、大单品和海外BD潜质。 看点二：聚焦高难度复杂制剂品种，铁剂、吸入剂成为新增长曲线。公司制剂业务快速发展，奥司他韦、米卡芬净等产品进入放量期，2023年共有艾立布林注射液等5款产品获批上市，为制剂板块贡献新增量。公司也持续推进仿制药在研管线建设，潜力品种包括铁剂和吸入制剂，其中羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验、年内有望申报上市；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂完成BE实验、年内有望申请上市，噻托溴铵吸入喷雾剂已经完成稳定性研究并进入BE实验。随着复杂制剂新产品陆续上市销售，制剂板块将开启新增长曲线。 看点三：特色原料药业务稳健发展，产品梯队不断壮大。存量原料药产品矩阵丰富，覆盖全球多地区药企客户，2023年甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、舒更葡糖钠等5款原料药在中国获批上市、海外有6款原料药获批，并且多个产品处于国内外审评阶段。近年来公司新产能陆续建成投产，保障原料药及制剂产品顺利实现商业化。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，在研管线储备新增量，一方面布局铁剂、呼吸制剂等高端仿制药及原料药品种，另一方面GLP-1/GIP双靶点新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。 我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，分别同比增长13.6%/14.2%/15.2%， 归母净利润为2.10/2.33/2.64亿元 ，EPS为0.50/0.55/0.62元，对应PE为53/48/42倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1博瑞医药：原料药制剂一体化的仿创结合型药企 博瑞医药从原料药业务起家，成长为原料药制剂一体化的仿创结合型药企。公司在全球化学药物市场上具有较强竞争力，实现从原料药起始物、cGMP高难度中间体、特色原料药到制剂的全产业链覆盖，多项药物合成技术实力处于全球先进水平。公司现有产品覆盖代谢综合征、抗真菌抗病毒、免疫抑制、呼吸系统及抗肿瘤治疗等领域，获得全球客户的高度认可并且建立长期紧密合作。 图1：公司发展历史 实控人袁建栋先生为最大股东，领导团队深耕药物研发领域。截至2024年Q1，袁建栋先生直接持有公司26.87%的股份，其与钟伟芳为公司实际控制人。 公司旗下拥有博瑞制药、苏州广泰、泰兴博瑞、重庆乾泰、香港博瑞等子公司。董事长袁建栋先生长期深耕创新药物和高端仿制药物合成，主导公司多项专利技术研发，包括“恩替卡韦中间体及合成方法”、“L-核苷前体药物”、“抗病毒核苷类似物合成方法”等，核心技术人员均具备多年药物研发生产经验，技术储备充足。 主营业务收入保持稳健，利润端短期承压。2023年公司实现收入11.80亿元，同比增长15.94%，主要系制剂产品收入的快速增加和原料药业务稳健发展。受到研发投入增加等影响，公司利润端短期承压，2023年归母净利润为2.02亿元，同比减少15.51%，2024年Q1归母净利润为0.64亿元，同比下降9.47%。 图2：2019-2024Q1收入（亿元）及增速 图3：2019-2024Q1归母净利润（亿元）及增速 原料药与制剂业务齐头并进，国内收入占比稳健提升。2023年公司原料药业务收入为8.85亿元，同比增长13.94%，流感影响下客户对于奥司他韦原料药需求激增，抗病毒类板块收入增长达169.97%；制剂板块中奥司他韦和米卡芬净钠快速放量，板块收入同比增长37.46%。分地区看，国内收入占比逐步增加，2023年占比达到64.84%，成为主要的收入贡献来源。 图4：2019-2024Q1公司收入拆分 图5：2019-2023年分地区收入占比 净利率有所波动，研发费用率保持高位。公司毛利率在55%上下波动，具有较强的盈利能力，2023年和24Q1毛利率分别为55.8%和57.2%。公司持续推进创新药和高端仿制药开发，BGM0504等创新药及吸入制剂合计研发投入占总研发费用的39.06%，同比增长35.97%；短期费用端增长影响公司净利率，2023年净利率下降至17.2%。 图6：2019-2024Q1公司毛利率与净利率 图7：2019-2024Q1公司费用率情况 2GLP-1/GIP双靶点创新药，打开远期成长天花板 BGM0504是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）和GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，可以激动GIP和GLP-1下游通路，具有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，展现出治疗多种代谢疾病的潜力。BGM0504是国内第2款同时获批2型糖尿病（T2DM）和超重或肥胖适应症临床试验的GIPR/GLP-1R激动剂，目前两个适应症的II期临床已完成全部受试者入组。 图8：BGM0504注射液及其他GLP-1创新药在中国临床试验进度 双靶点创新药具有升级迭代优势，替尔泊肽充分证明其临床疗效和市场价值。 GLP-1是一种内源性肠促激素，以葡萄糖依赖的方式促进胰岛细胞分泌胰岛素，还可通过延迟胃排空和降低食欲来减少食物摄入，具有良好的降血糖和减重功效； GIP是双功能激素，在高血糖时促进胰岛素分泌，低血糖时刺激释放胰高血糖素来维稳血糖。因此GLP-1R和GIPR作为调节糖脂和氨基酸代谢的B1类G蛋白偶联受体，是2型糖尿病和肥胖症潜在的治疗靶标。替尔泊肽的III期临床数据证明了GIP/GLP-1双靶点激动剂在2型糖尿病和肥胖症中的长期疗效和安全性，在SURMOUNT-1中10mg和15mg剂量组治疗72周的平均体重降幅为19.5%（22kg）和20.9%（24kg），对比司美格鲁肽STEP-1中2.4mg治疗68周后的平均减重为14.9%。 图9：GLP-1和GIP受体激动剂作用机制 公司围绕GLP-1/GIP进行结构优化和活性改进，I期数据初步证明安全性和有效性。在药物设计方面，公司发现替尔泊肽的分子侧链结构和连接位点存在改良空间，BGM0504将修饰的侧链从替尔泊肽的K20调整到K40，体外和体内试验证明BGM0504激动GLP-1R/GIPR的活性是替尔泊肽的2-3倍，且半衰期更长。 公司在国内外已进行多轮专利分析，确认专利上不存在侵权风险，目前在中国的专利已经授权，在欧美的专利申请尚在官方审查中。2022年12月，BGM0504获批开展减重和T2DM适应症临床试验，I期数据显示BGM0504安全性和耐受性良好，在2.5-15mg剂量递增范围内所有不良反应均为1～2级，暴露量高于等剂量Tirzepatide；体重降低方面，在2.5-15mg剂量下经过1至2次给药，健康志愿者平均体重较基线期下降3.24%~8.30%。 图10：BGM0504和替尔泊肽结构分析 临床II期试验顺利推进中，盲态数据显示受试者体重较基线均有显著降低。 基于临床I期试验获得的良好安全性，公司与中南大学湘雅三医院等研究机构合作开展减重和2型糖尿病治疗两项适应症的临床II期试验，其中超重或肥胖适应症的基线标准为BMI≥ 28.0kg/m2 或者24.0≤BMI＜ 28.0kg/m2 且伴有至少1种体重相关并合症。根据II期临床研究盲态下初步结果显示：1）BGM0504注射液5/10/15mg剂量组受试者经剂量滴定给药2~6周后目标剂量给药12或24周耐受性、安全性良好；各剂量组受试者体重较基线均有显著降低。2）三个剂量组受试者HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等指标均较基线有显著降低。 提前布局BGM0504产能，与赛卫生物达成自动注射笔合作以满足GLP-1药物安全稳定供应。根据环评报告，公司拟投资1.2亿元建设“博瑞制药（苏州）有限公司化学药品制剂改建项目”，拟新增3.5亿支BGM0504注射液年产能，规划3条产线，用途为降糖、减肥。随着GLP-1注射给药频率的降低，给药装置也从胰岛素笔（卡式瓶）发展到自动注射笔（预灌封注射器）。2024年1月博瑞医药和赛卫生物就自动注射笔的生产供应展开合作，赛卫生物提供SaviFort自动注射笔，助力公司开发BGM0504注射药物。SaviFort是拥有全球创新专利的一次性预充式注射器自动注射笔，通过按压皮肤激发、具有自动进针和收针功能，有利于提高患者的易用性、依从性和安全性，减少注射疼痛感。 全球减肥药市场规模将达到千亿美元，新进入者仍有机会入局。由于持续扩张的市场需求和供应链改善，GLP-1受体激动剂市场正在快速增长，根据高盛预测，2030年全球减肥药市场规模将达到1000亿美元。目前GLP-1市场由诺和诺德和礼来主导，2024年Q1Wegovy和Zepbound销售收入分别达到13.4亿美元和5.17亿美元；展望未来，诺和诺德、礼来预计仍将占据强势地位，但一些新进入者也有机会参与竞争，例如II期临床数据减重效果更优异的VK-2735，或者具有差异化竞争优势的产品，例如小分子口服的剂型、更长效的使用周期、在减脂的同时维持肌肉等。此外东南亚、非洲、拉美等地区也有一定数量的肥胖患者，根据WORLD OBESITY2024年世界肥胖报告，预计2030年东南亚、非洲地区的肥胖成年人将达到1.51亿人和1.32亿人，新兴市场同样具有较大的市场空间，新进入者有望通过价格策略和供应链优势来抢占相当的市场份额。 BGM0504作为GLP-1和GIP受体双重激动剂，预期峰值销售超50亿元。 目前减重和降糖两个适应症均处于临床II期试验，公司全面布局中国、东南亚、欧美等市场，根据临床进度，我们预期两个适应症预计2027年在中国获批上市。 中国降糖适应症：据国际糖尿病联盟数据显示，中国糖尿病患者已超过1.4亿，其中2型糖尿病占糖尿病人群的90%以上。目前GLP-1药物在T2D患者的渗透率仍然较低，而BGM0504在中国双靶点GLP-1相关药物中处于第一研发梯队，预计2027年获批上市销售。司美格鲁肽已经在中国获批降糖适应症，周治疗费用在几百元，随着司美格鲁肽专利到期和GLP-1创新药及仿制药上市，我们假设周治疗费用将逐渐下降至100元，给定70%依从性假设下的年治疗费用为3640元。 我们预计BGM0504在T2D渗透率在2033年逐渐提高到5%，2033年中国降糖适应症的销售收入将达到23.95亿元。 中国减重适应症：根据中国疾病预防控制中心数据显示，14.1%的人群处于肥胖状态。我们保守估计2033年中国肥胖人群将达到1.96亿人，药物干预比例将从2024年的5%逐渐上升到2033年的9%，我们预期GLP-1药物在减重药物的渗透率将逐渐提升至为75%，因此保守假设下2033年使用GLP-1药物的人数将达到1300万人。由于减重药物不会进入医保报销范围内，且美国司美格鲁肽和替尔泊肽减重适应症的价格通常比降糖适应症贵50%左右，假设2033年周治疗费