公司首次覆盖报告：成本企稳+铝行业高景气，电解铝龙头扬帆起航

成本企稳+铝行业高景气，电解铝龙头扬帆起航 公司拥有电解铝产能646万吨/年，是当之无愧的电解铝龙头，同时向上布局原材料降低风险敞口，向下布局铝加工、进军轻量化提高产品附加值，战略规划清晰，此外，公司最大的风险敞口预焙阳极和煤炭价格低位运行，相较同行而言，公司除了能够享受铝行业高景气带来的利润增厚外，还能够享受原材料价格下行带来的利润空间增厚。我们预计公司2024-2026年实现收入1441.0、1467.4、1490.5亿元，同比分别变动+5.8%、+1.8%、+1.6%，实现归母公司净利润195.3、195.7、195.8亿元，同比分别变动+70.4%、+0.2%、+0.02%，EPS分别为2.06、2.07、2.07元/股。对应2024年6月11日收盘价的PE分别为5.8、5.8、5.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 铝产业链一体化布局，调整能源结构顺应双碳时代 公司建立了以电解铝为核心的上下游一体化布局产业链，布局电解铝产能646万吨/年；（1）向前一体化布局：公司参股SMB于几内亚布局铝土矿产能，同时布局澳大利亚铝土矿采购渠道，配套山东氧化铝产能，此外，公司于印尼布局铝土矿-氧化铝一体化产能，整体氧化铝自给率超100%；（2）向后一体化布局：公司于山东滨州布局117万吨铝加工材，并致力于轻量化材料研发，提高整体抗波动能力。（3）产业配套：公司此前电解铝产能均集中在山东，以煤电为主，为顺应双碳时代，公司规划将部分产能搬迁至云南，调整能源结构，待搬迁项目全部落地，云南地区电解铝产能达396万吨/年，占比达61.3%。 分红比例领先同行，彰显公司中长期投资价值 公司自2011年上市以来，累计实现净利润1025.62亿人民币，分红率高达37.4%，2023年股息率达9.86%，领先同行，投资价值彰显。 风险提示：（1）煤炭和预焙阳极价格大幅波动；（2）铝价和氧化铝价格大幅下跌；（3）几内亚铝土矿生产、运输受突发事件扰动不能提供稳定供应；（4）云南枯水期限电力度超预期。 财务摘要和估值指标 1、30年积淀打造铝业龙头 1.1、历经30年积淀，实现全产业链布局 电力起家布局电解铝，30年积淀实现全产业链布局。中国宏桥于1994年7月成立，彼时主要从事纺织业务，2002年成立铝电公司，2007年自创业集团收购110万吨电解铝生产设施，着手布局电解铝业务，之后通过自建产线不断扩大产能，2011年3月于中国香港联交所上市，上市之后中国宏桥陆续布局铝土矿、氧化铝、铝加工项目，完善产业链布局；2019年，为响应绿色工业园区倡议，公司开始向云南转移部分产能，提高绿色能源占比。整体来看，公司稳扎稳打，逐步形成国际领先的上下游一体化配套供应链。 图1：中国宏桥历经30年积淀，成为电解铝行业领军企业 图2：公司实现全产业链布局 1.2、公司股权结构集中且稳定 张氏家族集中控股，山东宏桥为公司开展业务的核心主体。张氏家族（张波、张艳红、张红霞）通过家族信托持有中国宏桥64.13%股权，其中张波为实际控制人。 子公司来看，公司控股的山东宏桥是开展业务的核心主体，主要开展山东、云南两地电解铝业务、再生铝业务、氧化铝业务以及铝加工材业务；此外，中国宏桥通过自身和魏桥铝电合计持有宏发韦立61%的股份，该公司主要负责开展印度尼西亚的铝土矿开发及氧化铝业务。参股公司来看：（1）山东宏创：该公司是中国宏桥的参股公司，参股比例为22.98%，主要进行铝板带箔的生产，于2010年在深交所上市； （2）ABM：公司参股25%，主要业务包括几内亚铝土矿、航运、贸易及港口等。 行使购股权，中国宏桥对山东宏桥持股比例增加。2024年3月，中国宏桥公告对长浙宏基和长浙宏叶行使购股权，上市公司回购长浙宏基持有山东宏桥3.25%股权和长浙宏叶持有山东宏桥0.79%股权，回购完成后上市公司对山东宏桥持股比例由94.52%上升至98.56%。 图3：张士平家族为实际控制人，海内外设立子公司实现铝产业链多环节布局 1.3、电解铝是公司利润的主要来源，原材料成本波动带来业绩弹性 铝价影响营收，原材料波动影响利润。从公司产业链布局来看，除了铝价最大的风险敞口为煤炭和预焙阳极，电解铝生产成本主要为电力、氧化铝和预焙阳极。 其中公司氧化铝海内外产能达1950万吨，按照单吨电解铝消耗量1.95万吨粗算，公司氧化铝自给率超100%，但公司国内氧化铝生产集中在山东地区，为减少运输成本，公司山东地区氧化铝除山东电解铝产区自用外，剩余氧化铝就近外销，云南电解铝产区主要从附近外采，伴随电解铝产能向云南搬迁，公司山东地区氧化铝外销量将不断增长；电力来看，山东地区以火电为主，电力成本受煤炭影响较大。业绩层面来看，2016~2023年，公司营业收入年复合增速达11.75%，铝价年复合增速达7.63%，整体来看，铝价和营业收入波动较为同频，2021年铝价大涨33%，公司营业收入同步实现同比约33%的高增；从归母净利润角度来看，虽然2018~2020年公司营业收入增速表现不佳，但归母净利润却实现连年增长，2020年同比增速高达72%，主要系生产成本下降以及减值亏损减少等因素影响，此外，2022年营业收入虽实现15%的增长，但归母净利润却有46%的下滑，主要系2022年预焙阳极、电力等原材料价格上涨，挤占盈利空间，2023年伴随预焙阳极和煤炭价格回落，虽铝价略微下滑，公司盈利能力仍得到一定幅度改善。 图4：公司营业收入受铝价影响大 图5：公司归母净利润受原材料成本影响大 图6：铝价波动影响公司营业收入 图7：预焙阳极影响原材料成本 图8：供给侧改革后电解铝产量减少（万吨） 图9：氧化铝外销量不断增长（万吨） 电解铝是主要的收入和毛利来源。公司主营业务包括电解铝、氧化铝和铝加工材，其中电解铝是主要的收入和毛利来源，2016~2023年，虽伴随氧化铝和铝加工销量的不断增长，电解铝业绩贡献比例一定程度上被挤占，但其营收和毛利占比维持在70%以上。 图10：电解铝贡献主要的营业收入（百万元） 图11：电解铝贡献主要的毛利（百万元） 资产结构不断优化，财务费用大幅降低。2016年以来，公司资产结构不断优化，资产负债率由2016年的67.94%降至2023年的46.96%；三项费用率整体处于下降趋势，其中财务费用率降幅明显，2016~2023年数据来看，财务费用率最高达2019年的6.11%，最低降至2022年的2.13%。主要系营业利润持续兑现带动现金流持续增长，公司长期借款逐步偿还所致。 图12：中国宏桥三项费用率整体呈下降趋势 图13：中国宏桥资产负债率不断优化（单位：%） 2、铝产业链一体化布局，调整能源结构顺应双碳时代 公司以电解铝为核心展开业务布局，目前已形成上下游一体化布局。中国宏桥建立了以电解铝为核心的上下游一体化布局产业链，布局电解铝产能646万吨/年； 向上游来看，公司参股SMB位于几内亚布局铝土矿产能，同时布局澳大利亚铝土矿采购渠道，于山东和印尼布局氧化铝产能，其中山东产线消纳公司从几内亚和澳大利亚采购的铝土矿，印尼氧化铝产线为一体化项目，整体来看，公司氧化铝产品多实现就近消耗，主要用于山东电解铝产区，剩余部分进行外销。而公司云南地区电解铝所需氧化铝多采用就近购买的方式。下游来看，公司在山东滨州布局117万吨铝加工材，进一步实现铝全产业链的布局。 部分产能搬迁至云南，调整能源结构顺应双碳时代。2019年开始，公司与云南省文山州开展203万吨的电解铝产能转移规划，另外，公司193万吨云南红河电解铝项目正处于规划落地推进中，待项目全部落地，云南地区电解铝产能达396万吨/年，占比达61.3%。公司通过搬迁产能至云南大幅提高绿电占比。 图14：中国宏桥以电解铝为核心，已实现上下游一体化布局 2.1、向前一体化开拓资源匹配，降低原材料风险敞口 电解铝生产的主要原材料成本包括氧化铝、电力和预焙阳极，公司于几内亚和印尼布局铝资源，同时开拓澳洲铝土矿原料来源，降低原材料风险敞口。目前几内亚具备铝土矿产能5000万吨，后续伴随达比隆港区扩建落地，有望继续增长，几内亚铝土矿配套山东氧化铝产线，氧化铝产能主要集中在邹平、北海、沾化，合计产能1750万吨，同时印尼目前具备200万吨氧化铝生产能力。公司氧化铝产能合计高达1950万吨，自给率超100%，但考虑到云南距山东较远，云南地区所需氧化铝以当地产业集群内企业采购为主，山东多余的氧化铝就地销售，伴随云南搬迁项目的不断落地，公司氧化铝外销量将不断增加。 图15：中国宏桥多渠道布局原材料 几内亚铝土矿资源优质，中国宏桥通过持股赢联盟获取稳定原材料供给。几内亚铝土矿储量位居全球前列，且矿脉埋藏浅，覆土层薄，甚至无需剥离表土即可露天出矿，此外当地铝土矿矿石品位高，氧化铝平均含量高达45-62%，二氧化硅含量低，仅为1-3.5%，矿石品质优异。2014年，韦立国际集团、中国魏桥集团、中国山东省港口集团烟台港集团和法国UMS组成三国四方“赢联盟”（中国宏桥持股22.5%），进入几内亚从事铝土矿开发，目前每年出矿近5000万吨。 （1）矿山开采：SMB的业务活动主要集中在几内亚西部的博凯地区，开采活动主要在SMB的三个矿区进行：Santou和Houda、Malapouya和Dabiss。 （2）矿石运输：采矿作业结束后，铝土矿被运往Katougouma和Dapilon的河港，再用驳船将压碎的矿石运往公海，然后用浮吊将铝土矿转运到货轮上，再由货轮将铝土矿出口到目的地。赢联盟于2019年3月动工修建达圣铁路，并于2021年6月竣工通车，全长125公里，年运能4500万吨左右，连接圣图宏达矿区和Dapilon码头，服务于铁路沿线的各大矿区，此外，达比隆港区二期三个泊位正在建设中，预计增加吞吐量1500万吨。 图16：中国宏桥通过赢联盟布局几内亚铝土矿 2.2、向后一体化布局加工配套，高附加值轻量化项目抬升整体抗波动能力 中国宏桥铝精深加工生产采用国际先进的铝液直接熔炼铸锭－热连轧－冷轧－精整生产工艺，并全面引进全球领先的高精度、高自动化轧机，在工艺技术和自动化控制上均达到了国际领先水平。中国宏桥的熔铸生产线是目前世界最大的熔铸车间之一，最大可铸造重量达42吨。中国宏桥在铝箔生产中的各项工艺技术指标和产品质量都走在了行业前列，可完成装饰箔、家用箔、热封箔、糖果箔、食品箔、双零箔等产品的开发和生产。 深度介入汽车轻量化发展，提高产品附加值。2020年宏桥围绕“三新一高”材料战略，规划汽车轻量化结构件项目、全铝车身项目、汽车零部件项目等轻量化项目。2022年一系列聚焦加速轻量化产业发展的项目有序进行，其中，山东省重大科技创新工程“基于铝基的交通轻量化”科技示范工程成功启动；2023年4月，魏桥（苏州）轻量化研究院正式成立，在研究院完成中试、小试后送往邹平，在魏桥轻量化基地进行大规模应用，目前魏桥轻量化基地具备年产锻件300万件、铸件1700万件、冲压50万套，车身及总成件100万台件的生产能力，产品附加值得到提升。 2.3、公司布局再生铝+调整能源结构，顺应双碳时代 中国宏桥与德国Scholz成立合资公司，布局再生铝业务降低碳排放。2020年宏桥与德国ScholzChinaGmbH合作成立合资公司，其中中国宏桥持股75%，在滨州共同建设中德宏顺回收技术合作项目，业务主要涵盖汽车拆解、金属回收、资源回收再生技术和工艺的研发等，每吨再生铝实现节能95％、碳减排85％以上。2021年4月，中德宏顺循环科技产业园项目开工建设，总投资15亿元，总体规划年再生铝加工规模50万吨，主要围绕“3+N”模式，即报废机动车回收拆解、再生铝、动力电池再生利用三大板块建设，同时从原料端开始搭建可持续的再生资源产业集群，打造绿色拆解、高值回收的循环经济体系。 布局清洁能源+搬迁产能，推进能源结构调整。公司此前能源消耗以煤炭发电为主，为响应国家号召，在云南政府支持下，公司计划将部分产能搬迁至云南，充分利用当地水