公司首次覆盖报告：需求透支影响有望逐步弱化，业绩修复可期

重卡行业龙头，α与β共振，业绩有望迎修复 中国重汽是国内历史悠久、技术积淀深厚的重卡行业龙头，公司旗下经营豪沃、黄河、豪瀚等多个品牌，出口份额行业领先，截至2021年中国重汽集团连续十七年位居国内重卡行业出口首位。集团发动机制造方面不断消化吸收海外先进技术，同时AMT变速箱制造具备先发优势，发动机、变速箱等核心部件自主可控，并形成领先的技术实力赋能车型产品力、带动集团及公司重卡市场份额提升。 2020-2021年透支需求影响逐步弱化，公司销量以及业绩有望逐步修复。我们预计公司2022-2024年营收分别为362.1/513.4/683.9亿元，2022-2024年归母净利润7.69/11.56/16.47亿元，对应EPS为0.65/0.98/1.40元/股，10月18日收盘股价11.51元/股，对应PE为17.6/11.7/8.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 国企改革经典范本，经营效率&市场竞争力大幅提升 2018年，曾成功主导潍柴动力改革的谭旭光担任中国重汽集团董事长，负责主导集团改革。2019年中国重汽（A股）市占率止跌回升，自2019年11.67%回升至2021年14.52%。得益于系列改革控费举措，公司经营效率也得到大幅提升，人均产出自2019年512万元提升至2021年793万元，远高于同业对手。大刀阔斧的改革之后，中国重汽重回昔日巅峰，公司竞争力较之前显著提升。 重卡行业黎明将至，公司业绩修复可期 国五升级国六带来需求透支影响叠加国三车淘汰带来换购需求，重卡行业销量2020-2021年达到历史高点，同时公司业绩也于2020年达到高点。2021年下半年以来，行业需求低迷，公司业绩也陷入低谷。目前来看，2022H1重卡出口依旧维持高景气，而专项债资金到位以及疫情影响弱化或带动基建需求环比增长。 出口高增长、基建需求环比修复双重因素影响下，重卡需求有望从低迷状态快速恢复。我们预计2022-2024年行业重卡批发销量分别为71/98/127万辆，同比分别-49%/+38%/+30%,作为上升势头强劲的重卡龙头，公司业绩有望迎来修复。 风险提示：下游汽车销量不及预期、原材料价格上涨、局部地区疫情反复。 财务摘要和估值指标 1、觉醒的“巨人”——老牌重卡龙头重回巅峰 1.1、重卡工业“民族脊梁”，不断进步的中国重汽 中国重汽集团为国内重型汽车制造工业的龙头，以重卡起家，产品范围逐步拓展至中重卡、轻微卡、客车、各类特种车及专用车等，同时公司也掌握发动机、变速箱、车桥总成等部件制造能力。中国重汽集团的发展史就是国内重型汽车制造业发展的缩影。中国重汽集团前身始建于1930年，1953年被命名为济南汽车修配厂，1960年实现重型汽车制造的突破，第一辆国产重型汽车黄河牌载货汽车正式下线。 2000年左右，中国重汽集团经营困难，业务分解成三部分分别下放至山东省、陕西省、重庆市，下放至山东省的部分也即为现在的中国重汽集团。 中国重汽集团通过外部合作、技术引进等方式不断提升自身实力，打造了豪沃（HOWO）、汕德卡（SITRAK）等多个国内外知名的重卡品牌。1960年第一辆黄河牌卡车诞生，其后中国重汽集团在国内重卡技术相对薄弱情况下，引进奥地利斯太尔公司的技术打造斯达-斯太尔品牌重卡，和沃尔沃合作打造的豪沃重卡大获成功，与德国曼集团合作推出高端品牌汕德卡。2020年中国重汽集团重新推出新的高端自主重卡品牌——黄河重卡。 图1：中国重汽集团不断引进先进技术、消化吸收 2021年中国重汽（A股）重卡销量占集团总重卡销量的71.7%。中国重汽集团旗下包含6个整车制造分部：济南卡车有限公司（也即为中国重汽A股）、济南商用车有限公司、济宁商用车有限公司、轻卡制造部、成都王牌、福建海西，其中多家公司都经营重卡业务。2021年中国重汽集团重卡销量28.18万辆，中国重汽（A股）重卡销量20.2万辆（占集团重卡总销量的71.7%），产量15.2万辆（豪瀚系列重卡不在中国重汽A股体系生产，但境内销售纳入A股体系）。 图2：中国重汽集团业务包含重卡、轻卡、客车等 图3：2021年中国重汽集团卡车销售营收占比97%（亿元） 图4：2021年中国重汽集团卡车销售以重卡为主（万辆） 1.2、重卡出口连续十七年位居行业首位，重汽品牌打响全球 中国重汽集团旗下运营包含黄河、豪沃、汕德卡等在内的多个重卡品牌，其中中国重汽（A股）主要生产豪沃、黄河系列重卡，豪瀚重卡由济宁商用车公司生产，境内销售纳入A股上市公司体系内。豪沃系列为公司明星品牌，2005年上市，2017年销量突破百万，更是多年保持国内重卡出口首位。黄河重卡为中国重汽集团生产的第一辆重卡，2020年集团重启黄河品牌，打造高端民族自主品牌，主攻高端干线物流牵引车市场。 图5：中国重汽集团旗下经营多个重卡品牌 截至2021年，中国重汽集团已连续十七年位居国内重卡行业出口首位。通过引进斯太尔公司、曼公司、沃尔沃等的先进技术并不断吸收消化，集团核心部件总成产品如发动机、变速箱等制造实力持续提升，目前整车研发水平与国际接轨，关键总成零部件接近国际水平。此外汕德卡、豪沃等品牌走出国门的过程中有沃尔沃、德国曼公司等背书，便于集团快速开拓国际市场。中国重汽集团目前在14个国家和地区建立22个境外KD工厂，在90多个国家和地区发展各级经销商近300家，完善的经销网络也带动公司出口向好。中国重汽（A股）的出口主要是依靠中国重汽国际有限公司进行销售。 图6：2022H1中国重汽集团重卡出口3.97万辆（万辆） 图7：2021年来中国重汽集团重卡出口收入快速增长（亿元人民币） 1.3、不破不立国企改革卓有成效，中国重汽重回巅峰 2018年山东重工集团对中国重汽集团实施战略重组，谭旭光担任集团董事长开启改革。2018年之前的中国重汽集团内外交困，外有跨国竞争对手和国内同行竞争发力，内有国企弊病、人员冗余、效率低下等问题。2018年山东重工集团正式对中国重汽集团实施战略重组，由之前成功主导潍柴动力改革的谭旭光担任中国重汽集团董事长主导此次改革。 中国重汽集团大幅削减冗余岗位，中层领导干部实施竞聘上岗，集团经营效率大幅提升。中国重汽集团积极发力改革，削减冗余岗位，实施中层干部竞聘上岗，通过改革举措，集团领导干部数量减少391人，降幅24%，员工减少4992人，降幅11%。2021年中国重汽（A股）人均产出793万元，较2017年提升70%，经营效率远高于国内同行。此外公司更加注重人才引进与研发投入，中国重汽（A股）研发投入从2017年1.99亿元增长到2021年6.02亿元,4年时间增长3倍，中国重汽集团引进中高端人才6800多人。 图8：中国重汽（A股）人均产出高于同业（万元） 图9：中国重汽（A股）研发投入4年增长3倍 份额提升α与重卡行业周期性行情β共振，2020-2021年中国重汽（A股）迎来业绩阶段性高点。公司内部改革的发力也带来了市场的认可，中国重汽（A股）重卡市场份额自2019年11.7%提升至2021年14.5%，叠加2020-2021年重卡排放标准升级&国三车淘汰带来的行业需求大增，2020年公司营收及归母净利润创下阶段新高。2022年以来，伴随重卡行业需求回落，公司业绩也受到较大影响，2022H1公司营收/归母净利润同比下降了62%/68%。 图10：2020年中国重汽（A股）总营收达到598亿元高点（亿元） 图11：2020年中国重汽（A股）归母净利润达到18.8亿元高点（亿元） 近年来的改革、控费、降本举措卓有成效，中国重汽（A股）期间费用率水平自2019年4.6%下降至2022H1的2.7%，公司销售费用率、管理费用率水平也远低于同行。 图12：2019年来中国重汽（A股）净毛利率下降而净利率稳定 图13：中国重汽（A股）期间费用率（含研发）低于同行（%） 图14：中国重汽（A股）销售费用率低于同行（%） 图15：中国重汽（A股）管理费用率低于同行（%） 2、打造核心技术优势，车型竞争力提升 中国重汽集团发动机制造方面不断吸收消化海外先进技术，和潍柴动力的重新合作进一步提升了发动机技术的优势，AMT变速箱推出时间较早，具备数据算法方面的先发优势。核心技术优势带动车型竞争力提升，中国重汽（A股）市占率自2019年11.67%提升至2021年14.52%。 图16：中国重汽（A股）2021年市占率为14.52%（批发销量口径，万辆） 2.1、发动机技术进入MAN、潍柴两开花时代，核心部件优势强化 发动机为决定重卡性能（如舒适性、经济性、动力性）的关键部件，在重卡成本中占比约30%。中国重汽集团最早从1958年开始研制柴油发动机，1964年取得较大突破，自行研制开发成功我国第一台6120型高速车用柴油机。其后，集团通过外部合作+自身开发不断强化发动机制造的优势。 1983年中国重汽集团同奥地利斯太尔公司合作，引进91系列中型车，利用外部合作打磨提升自身发动机制造技术。1983年中国重汽集团引进奥地利斯太尔技术，引进项目包括16-40吨斯太尔91系列中型车、配套的ZF变速箱、转向器、富勒变速器等。91系列车型代表当时全球重型汽车技术的先进水平，国产化后的斯太尔车型风靡重卡市场。中国重汽集团发动机技术也从自主研发逐步走向外部合作，“市场换技术”补足国内重卡核心部件制造方面的短板。 2009年中国重汽集团和德国曼公司达成合作，推动D系列发动机国产化、推出MC系列发动机。2009年德国曼公司以5.6亿欧元入股中国重汽集团，获得集团 25%+1股的股权，同时双方签署合作协议，曼公司将旗下TGA卡车、发动机、底盘、车桥等技术许可独家授权给中国重汽集团。TGA系列卡车涵盖功率范围从140PS到560PS的D08、D20、D26三种发动机，根据协议，曼公司D系列发动机的任何升级改造都将同步给中国重汽集团。通过对D系列发动机技术的吸收消化，中国重汽集团推出MC系列发动机——MC05、MC07、MC11、MC13等，后者采用德国设备以及曼公司原供应商主要配套件进行生产制造。 表1：中国重汽集团引进曼公司D系列发动机，国产化后推出MC系列发动机 通过吸收MAN发动机技术，中国重汽集团推出国内首款500马力以上发动机，曼技术发动机取代斯太尔成为集团重卡的主流配置。在D系列发动机的基础上，中国重汽集团推出国内首款500马力以上MC系列发动机，引领国内大马力发动机潮流。MC系列发动机传承MAN的技术，采用蠕墨铸铁而非传统的灰铸铁材料，发动机机体抗拉强度以及疲劳强度提升至之前的两倍。曼技术发动机逐步取代斯太尔发动机成为中国重汽集团重卡的主流配置，集团还在MC系列发动机的基础上推出了MT系列天然气发动机。 图17：曼发动机技术采用蠕墨铸铁机体、多种轻量化材料 重新启用潍柴发动机，中国重汽集团发动机技术步入MAN、潍柴两开花时代。 自潍柴从中国重汽集团独立之后，集团发动机以自产为主，2018年谭旭光担任集团董事长之际，集团重新开始配置潍柴发动机。2019年起，潍柴WP系列发动机开始批量供货中国重汽集团，集团旗下黄河、豪沃、汕德卡等多个品牌搭载潍柴WP15H系列大马力发动机。2022年潍柴动力和中国重汽集团耗费四年时间打造的T系列发动机正式发布，后续有望搭载于更多的集团车型上。 图18：潍柴WP 15H系列发动机具备高动力性、经济性等特点 图19：目前中国重汽集团搭载发动机分为MC、MT、T、D系列等 2.2、AMT重卡需求有望迎快速增长，公司具备先发优势 AMT变速箱是在传统机械变速器基础上进行改造而来，通过自动操纵系统取代手动换挡结构，利用ECU电子控制单元和软件算法达到优良的燃油经济性和动力性。 驾驶员通过加速踏板和操纵杆向ECU传递信号，ECU采集信号并按照存储于其中的最佳程序控制三大部分：（1）发动机供油；（2）离合器的分离与结合；（3）变速器换挡等操作。 AMT变速箱具备舒适性好、节油性好等多种优势，预计2025年AM