2024年半年报点评：坚定改革方向，务实调整节奏

事项： 公司发布2024年半年报，24H1实现营收26.18亿元，同比-1.35%；归母净利润3.5亿元，实现扭亏为盈。单Q2实现营收11.34亿元，同比-11.96%；归母净利润1.11亿元，实现扭亏为盈。与此前公司业绩预盈公告基本一致。 评论： 外需承压、内部渠改磨合下，公司Q2营收下滑。Q2公司整体实现营收11.34亿，同比-11.96％，其中公司本部Q2实现收入1kw左右（24 H1同比减少3683万），美味鲜受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响，Q2实现营收10.95亿，同比-12.1％。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比-22.0％/-15.4％/+29.1％，其中食用油增长较多主要系去年基数较低；分区域来看，东部/南部/中西部/北部分别同比-18.7％/-11.1％/-25.0％/-31.2％，新兴市场下滑较多与渠道基础偏弱、当地销售团队执行力欠缺有关。期内公司经销商数目环比新增104个，其中东部/南部/中西部/北部分别新增10/13/29/52个，地级市开发率为95%，区县开发率达70%。 成本改善+降本增效下毛利率表现亮眼，但销售费投增加，部分拖累利润率表现。单Q2公司毛利率为36.2％，同比+3.6pcts，主要一是原材料价格下降，二是生产、运输端效率优化。而费用端来看，单Q2公司销售费用率同比+6.4pcts，主要是上半年进行渠道改造、加大费用投入力度，其中24H1业务费提升较为明显，而管理费用率同比+1.6pcts，主要是新增财务BP影响薪酬支出增加、以及咨询费、折旧费、机物料等费用同比增加，其他财务及研发费用率波动不大。 最终公司Q2实现归母净利率9.8％，环比有所回落，同时美味鲜净利率13.4％，同比+0.3pcts。 坚定方向务实调整，下半年企业状态有望恢复，回归正常增长通道。上半年公司无论是成本优化、组织提升，均能看到明显改善，但逆势下营销端变革落地实属不易，关键更在于后续策略纠偏及落地上。目前公司已经明确后续改革不变、目标不变，一方面继续保持战略定力，围绕年度战略规划推行，重点落在品牌重塑、产品组合优化、价格体系修复、渠道开发及管理能力提升，另一方面，将结合二季度遇到的问题，通过系统的战略反思、跟踪等闭环管理，作持续的改善与优化，如提高营销队伍组织能力、经销商的分级管理、品类结构的聚焦与提升、费用投放的提效与精准，窜货管理、库存降低、餐饮资源进一步开发等。具体到后续节奏上，当前公司发货、库存已有改善，预计Q3从费效比层面优化费投，同时加强营销变革落实，企业实现渐进式好转，Q4则在低基数下报表继续改善，为来年加速增长积蓄更足力量。 投资建议：改革并非一蹴而就，但安全边际已较足，维持“强推”评级。公司继续坚定改革战略，近期管理层增持也同样传递信心，重点关注下半年经营状态恢复、提质增效落实。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿（约53亩，贡献营收近3.0亿）补偿计入24年报表，夹缝地等（169亩，考虑到两次土地征收补偿标准原则上一致，按面积换算预计贡献营收约9.4亿）补偿平摊到24年10月底至25年底，同时26年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，我们维持24-26年EPS预测为1.36/2.03/1.48元，对应P/E估值15/10/13倍。若扣除土地补偿后，预计24/25年营收分别为53.6/63.1亿，归母利润分别为7.0/9.0亿，前期估值回落后安全边际已较足，值得以产业并购的角度布局，即便我们放宽对收入增速的要求，但改革提效对利润率改善空间相对确定，利润率提升仍可期待，给予25年25倍PE，并加上地产估值20亿左右，维持目标市值/目标价约245亿/31.35元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2中炬高新PE-Band 图表3中炬高新PB-Band