坚定改革方向，Q3调整见效

业绩简评 10月25日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收39.46亿元，同比 -0.17%；扣非归母净利润5.52亿元，同比+19.25%。其中，24Q3实现营收13.28亿元，同比+2.23%；扣非归母净利润2.13亿元，同比+27.66%。其中，美味鲜24Q3营收12.51亿元，同比+2.7%；归母净利润12.06亿元，同比+30.0%，业绩略超预期。 经营分析 基本盘企稳修复，经营调整初具成效。1）分产品来看，Q3受益于 低基数+内部调整，酱油基本盘开始修复；食用油收入下滑主要系下游囤货时点差异及高基数扰动。24Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.41/1.81/1.30/1.47亿元，同比 +0.5%/+14.0%/-9.2%/-9.0%。2）分地区来看，主销区动销改善，外埠区域加快网点渗透。24Q3南部/东部/中西部/北部地区收入同比+1.2%/+8.6%/-12.9%/2.5%。24年前三季度经销商净增加311 人民币(元)成交金额(百万元) 家，主要集中在中西部（+117）、北部（+176）；地级市/区县市场 开发率持续提升。 成本下行+费率收缩，大幅释放利润弹性。1)受益于大单品规模增长，物流成本、包材辅料价格同比下行，24Q3美味鲜毛利率同比、环比均有改善，分别+4.9pct/+1.3pct。2）公司吸取Q2教训， 费率投放更加审慎，期间费率显著优化。24Q3公司销售/管理/研发费率分别同比-1.86pct/+1.10pct/-0.72pct。3）同期中创合汇因收到征地款、中炬精工业务转型致盈利能力显著改善，24Q3公司综合毛利率/归母净利率分别为38.82%/17.05%，同比 +4.96/+3.93pct，利润弹性凸显，我们预计Q4低基数下持续改善。Q3内部调整见效，期待改革势能延续。公司在吸取Q2阶段性改革 经验的基础上，及时调整战略、深化营销变革、强化研发创新等举措，Q3从经营细项拆解可窥见调整成效，我们期待公司坚定改革方向，努力实现再造一个新厨邦发展目标。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年公司归母净利润分别为7.5/9.0/10.7亿元，分别同比-56%/+20%/+18%，对应PE分别为21x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 40.00 36.00 32.00 28.00 24.00 20.00 16.00 231026 240126 240426 240726 成交金额中炬高新沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 项目20222023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)5,3415,139 5,554 6,334 7,437 营业收入增长率4.41%-3.78% 8.08% 14.04% 17.41% 归母净利润(百万元)-5921,697 752 903 1,068 归母净利润增长率-179.8%-386.53% -55.67% 20.04% 18.24% 摊薄每股收益(元) -0.754 2.1610.960 1.153 1.363 每股经营性现金流净额 1.29 1.07 2.02 1.43 1.71 ROE(归属母公司)(摊薄) -19.68% 36.07% 14.49% 15.73% 16.74% P/E NA 13.01 20.62 17.18 14.53 P/B 9.62 4.69 2.99 2.70 2.43 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,116 5,341 5,139 5,554 6,334 7,437 货币资金 549 628 500 1,314 1,642 2,034 增长率 4.4% -3.8% 8.1% 14.0% 17.4% 应收款项 58 71 92 68 74 87 主营业务成本 -3,332 -3,648 -3,458 -3,537 -3,995 -4,674 存货 1,678 1,670 1,618 1,647 1,806 2,049 %销售收入 65.1% 68.3% 67.3% 63.7% 63.1% 62.8% 其他流动资产 838 868 1,523 1,081 1,081 1,083 毛利 1,784 1,693 1,681 2,017 2,339 2,763 流动资产 3,123 3,237 3,733 4,109 4,604 5,253 %销售收入 34.9% 31.7% 32.7% 36.3% 36.9% 37.2% %总资产 52.8% 52.0% 55.6% 56.4% 57.3% 58.3% 营业税金及附加 -113 -88 -61 -56 -63 -74 长期投资 593 549 511 586 671 766 %销售收入 2.2% 1.7% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 1,887 2,106 2,148 2,241 2,403 2,619 销售费用 -412 -473 -457 -555 -633 -744 %总资产 31.9% 33.8% 32.0% 30.8% 29.9% 29.1% %销售收入 8.1% 8.9% 8.9% 10.0% 10.0% 10.0% 无形资产 212 220 206 219 224 228 管理费用 -254 -324 -377 -378 -412 -469 非流动资产 2,795 2,986 2,986 3,171 3,434 3,759 %销售收入 5.0% 6.1% 7.3% 6.8% 6.5% 6.3% %总资产 47.2% 48.0% 44.4% 43.6% 42.7% 41.7% 研发费用 -170 -179 -181 -183 -209 -245 资产总计 5,918 6,223 6,719 7,280 8,037 9,012 %销售收入 3.3% 3.3% 3.5% 3.3% 3.3% 3.3% 短期借款 2 2 101 1 1 1 息税前利润（EBIT） 834 630 605 845 1,022 1,231 应付款项 1,177 1,084 912 1,007 1,158 1,355 %销售收入 16.3% 11.8% 11.8% 15.2% 16.1% 16.6% 其他流动负债 354 341 324 401 418 504 财务费用 -20 4 6 15 31 38 流动负债 1,532 1,427 1,337 1,409 1,577 1,859 %销售收入 0.4% -0.1% -0.1% -0.3% -0.5% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 0 -46 0 0 0 其他长期负债 135 1,331 181 138 120 110 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,667 2,759 1,518 1,547 1,697 1,969 投资收益 37 32 38 45 45 45 普通股股东权益 3,832 3,009 4,705 5,191 5,741 6,378 %税前利润 4.3% -6.8% 2.1% 4.8% 4.0% 3.4% 其中：股本 797 785 785 783 783 783 营业利润 877 706 633 941 1,127 1,334 未分配利润 3,527 2,703 4,213 4,699 5,250 5,887 营业利润率 17.2% 13.2% 12.3% 16.9% 17.8% 17.9% 少数股东权益 418 456 496 543 598 665 营业外收支 -1 -1,180 1,169 0 0 0 负债股东权益合计 5,918 6,223 6,719 7,280 8,037 9,012 税前利润利润率 87717.1% -474 n.a 1,80235.1% 94116.9% 1,12717.8% 1,33417.9% 比率分析 所得税 -92 -80 -65 -141 -169 -200 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.5% n.a 3.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 784 -555 1,737 799 958 1,134 每股收益 0.931 -0.754 2.161 0.960 1.153 1.363 少数股东损益 42 38 40 47 55 66 每股净资产 4.811 3.831 5.990 6.627 7.330 8.144 归属于母公司的净利润 742 -592 1,697 752 903 1,068 每股经营现金净流 1.522 1.287 1.072 2.020 1.429 1.715 净利率 14.5% n.a 33.0% 13.5% 14.3% 14.4% 每股股利 0.280 0.680 0.300 0.340 0.450 0.550 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.36% -19.68% 36.07% 14.49% 15.73% 16.74% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 12.54% -9.52% 25.26% 10.33% 11.23% 11.85% 净利润 784 -555 1,737 799 958 1,134 投入资本收益率 17.32% 20.75% 10.80% 12.36% 13.55% 14.73% 少数股东损益 42 38 40 47 55 66 增长率 非现金支出 160 189 235 196 217 244 主营业务收入增长率 -0.15% 4.41% -3.78% 8.08% 14.04% 17.41% 非经营收益 -14 -51 -40 -24 -60 -60 EBIT增长率 -22.05% -24.51% -3.98% 39.78% 20.91% 20.44% 营运资金变动 282 1,104 -1,090 611 3 24 净利润增长率 -16.63% -179.82% -386.53% N/A 20.04% 18.24% 经营活动现金净流 1,212 687 842 1,581 1,119 1,343 总资产增长率 -11.13% 5.17% 7.96% 8.36% 10.40% 12.13% 资本开支 -366 -341 -271 -338 -390 -470 资产管理能力 投资 1,272 -45 -642 -78 -85 -95 应收账款周转天数 2.2 2.7 4.4 3.0 2.8 2.8 其他 39 33 36 45 45 45 存货周转天数 184.0 167.5 173.5 170.0 165.0 160.0 投资活动现金净流 944 -353 -877 -371 -430 -520 应付账款周转天数 61.6 64.1 63.0 60.0 62.0 62.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 114.2 109.9 135.4 124.8 111.8 98.5 债权募资 -360 0 -2 -128 -8 0 偿债能力 其他 -1,564 -173 -3 -269 -352 -431 净负债/股东权益 -12.87% -18.09% -11.93% -26.79% -29.41% -32.04% 筹资活动现金净流 -1,924 -173 -5 -397 -360 -431 EBIT利息保障倍数 41.9 -150.3 -100.1 -54.6