东证化工套利观察第6期
套利月报-化工 东证化工套利观察第6期 报告日期：2024年7月12日 ★近期化工板块市场走势浅析 6月以来，能源端走势有所分化，但整体波动不大。同期，化工整体仍是一个偏震荡的格局，其中MEG表现明显偏强，PVC、玻璃和纸浆则明显偏弱。MEG库存持续去化导致其现货改善，基差走强，进而拉动了盘面的上涨。而随着5.17地产新政带来的改善预期的退潮，PVC和玻璃盘面则开始向疲弱的现实靠拢。纸浆则是受疲软的国内需求和阔叶浆新产能投放预期的影响出现了明显的高位回落。 当前内需疲软使得多数化工品库存去化艰难。PVC社会库存一直能处于历史最高位。但也有个别品种经过了半年的去库，库存水平源来到了低位，比如MEG、EB和PX。当前化工品表需增速已普化遍回落，多数在10%以内。但聚酯板块受低基数的影响继续维持工在高位。而橡胶由于进口大幅下滑，导致表需明显负增长。当前 多数化工品估值仍然偏低。尤其是玻璃，其边际产能已处于亏损 状态。但橡胶、甲醇和MEG的生产利润来到了高位。 ★月差套利 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com曹璐资深化工分析师 从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049 Tel:8621-63325888-3521 Email:lu.cao@orientfutures.com孙诗白化工分析师 从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com联系人：王嘉钰化工分析师 从业资格号:F03117867 玻璃9-1反套：玻璃现实端持续疲软，近月合约承压，9-1反套或 Tel: 8621-63325888-1591 有空间。 Email: jiayu.wang@orientfutures.com PVC9-1反套：V盘面持续升水现货导致仓单不断创出历史新高，这将使得整个曲线进一步contango化。★跨品种套利PP-甲醇跨品种套利：做缩PP-3*MA价差。MTO的开车预期将支撑甲醇向上，而PP供需在三季度则可能走弱。这使得PP-3*MA价差或将收缩。苯乙烯加工费做缩：做缩EB-BZ价差。纯苯短期供需走弱使得EB-BZ价差急速扩张，但后续随着EB供应的回升，预计价差有再度走弱的趋势。★风险提示 能源端出现大幅波动。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、近期化工板块市场走势浅析 6月以来，能源端走势有所分化，但整体波动不大。国际原油价格触底反弹近10美金/ 桶；国内动力煤价格则小幅走弱至850元/吨。海外天然气价格稍有走弱。同期，化工整体仍是一个偏震荡的格局，其中MEG表现明显偏强，PVC、玻璃和纸浆则明显偏弱。MEG库存持续去化导致其现货改善，基差走强，进而拉动了盘面的上涨。而随着5.17地产新政带来的改善预期的退潮，PVC和玻璃盘面则开始向疲弱的现实靠拢。纸浆则是受疲软的国内需求和阔叶浆新产能投放预期的影响出现了明显的高位回落。 图表1：近期布伦特原油价格略有反弹图表2：近期中国动力煤价格稍有走弱 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表3：近期欧洲天然气价格稍有走弱图表4：能化指数整体呈震荡状态 资料来源：iFind资料来源：iFind 从库存的角度去看，内需疲软使得多数化工品库存去化艰难。其中最典型的就是PVC，其社会库存一直处于历史最高位。但也有个别品种经过了半年的去库，库存水平来到了低位，比如MEG、EB和PX。 从表需的角度去看，化工品表需增速已普遍回落，多数在10%以内。但聚酯板块受低基数的影响继续维持在高位。而橡胶由于进口大幅下滑，导致表需明显负增长。 从估值的角度去看，当前多数化工品估值仍然偏低。尤其是玻璃，其边际产能已处于亏损状态。但橡胶、甲醇和MEG的生产利润来到了高位。其中甲醇和橡胶的高利润已维持了不短的时间，但并未带来供应的明显增加，或许表明这两个品种景气周期开始出现反转。而MEG利润的修复则可能带来冗余产能的复苏，值得投资者后期持续关注。 图表5：化工库存百分位 资料来源：东证衍生品研究院 图表6：多数化工品估值仍然偏低 资料来源：东证衍生品研究院（EG为煤制，EB为外采BZ） 图表7：化工品表需增速 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 玻璃跨期套利：关注FG9-1反套 目前浮法玻璃现实基本面同比去年明显偏弱，一方面是虽然部分产线已经冷修，但在产日熔量仍高于去年同期，另一方面是下游需求明显弱于去年同期，近期深加工企业订单量持续下滑。目前原片厂家库存处于高位，去库意向偏强，而现阶段市场观望氛围浓厚，产业链资金和终端需求未有实质性改善，中下游货源消化能力不足，提货积极性一般。基本面偏弱的情况下，玻璃近月合约明显承压运行。相较近月合约，远月合约始终包含 部分后续可能出台的利好性政策推动的需求改善预期，比如7月的中央经济工作会议和 二十届三中全会，从而使得9-1反套策略具有一定可行性。 图表8：浮法玻璃在产日熔量图表9：深加工企业订单天数 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表10：浮法玻璃原片厂家库存量图表11：浮法玻璃沙河社会库存量 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PVC跨期套利：关注V9-1反套 当前PVC库存压力极大，盘面持续的升水使得PVC仓单不断创出历史新高，并使得多头接货后难以通过现货消化只能转抛后续合约。因此这会造成PVC的曲线结构深度 contango化。这使得反套策略具有较高的确定性。当前V9-1月差大致在-170左右，考虑到之前5-9月差在不到5万张仓单的情况下，最终走到了-200，那么在当前接近10万张的仓单情况下9-1月差很可能会走到-200。因此我们建议投资者关注V9-1的反套。此外需要提醒的是，随着09合约交割的临近，主力合约换月也会带来月差的大幅波动。由 于当前9-1月差离目标点位已较近。因此保守的投资者可耐心等待主力换月时，再寻求更好的介入点位。 图表12：V盘面持续升水现货图表13：V注册仓单不断创出历史新高 资料来源：iFind，东证衍生品研究院资料来源：iFind 图表14：当前PVC库存压力巨大图表15：V9-1月差或继续反套 资料来源：卓创资讯资料来源：iFind，东证衍生品研究院 3、化工跨品种套利关注 PP-甲醇跨品种套利：做缩PP-3*MA价差 在5月13日的套利报告中，我们建议继续关注MA9-1月差的走弱。主要是当时港口MTO在低利润下有负反馈的可能，进口也将回归；而内地春检的高峰已过，甲醇的高价也使得部分下游发生负反馈。基于内地和港口偏紧的格局即将缓解的逻辑，我们推荐了MA9-1月差的走弱。回溯来看，5月中旬以来基本面的演绎与我们所预测的总体上一致，MA9-1月差也从当时的-63元/吨一路走弱，在7月初达到了-100元/吨的低点。 对于后续，我们建议关注PP-3*MA的走弱。对于甲醇，在经历了一系列负反馈和故障停车后，外购甲醇的MTO开工已经处于历史上较低水平，并且随着能源价格在6月的一路上涨，MTO的经济性开始回升，甲醇作为烯烃的裂解原料的经济性已强于石脑油和PDH，乙二醇与甲醇价差也已经回升至年内高位，仅甲醇制乙烯利润偏弱。港口MTO的低开工以及明显修复的利润对港口格局形成了潜在利多，使得市场对于下半年MTO开工的触底回升有着较高的期待，表现在持续累库的过程中港口纸货基差的企稳和MA9-1月差的反弹。若观测到MTO库区的甲醇到港量持续增多，市场预期或进一步发酵。内地方面，7月西北非一体化甲醇装置检修较多，内地供应在7月再次收紧，内地可流通库存偏低，甲醇价格仍将受到支撑。不过虽然进口量开始逐渐回升，但目前港口的库存水平并不支持MTO开工后长期稳定的运行，短期开工的可能性较低，从中期的角度来看，这对单边价格可能并不算利空，甲醇市场往往对预期的交易会更加充分，更晚的开车时间也意味着有更长的时间来发酵利多预期。同时也需要注意开工大幅推迟所产生的预期差。 图表16：外采甲醇MTO开工率图表17：MTO经济性已强于PDH和石脑油裂解 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院（此口径包含久泰和宁 夏宝丰三期） 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表18：山东甲醇制丙烯利润图表19：样本MTO企业原料库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院（统计口径：兴兴盛虹、宁波富德、诚志、联泓、阳煤、蒙大、神华榆林） PP在三季度或是供增需减的格局。中石油和煤化工的季节性检修分别将在7月初和7月中旬结束，国内供应开始回归。需求方面，1-5月地产的低竣工对注塑相关需求的负面影响或开始显现，6月以来家电、汽车的产销有边际走弱的倾向，基本面矛盾或开始积累。 图表20：家电计划排产量下滑图表21：6月汽车产销数据转负 资料来源：产业在线，东证衍生品研究院资料来源：乘联会，东证衍生品研究院 综上，基于甲醇基本面预期转强、PP供需压力开始积累的判断，我们建议关注PP-3*MA的走弱。 苯乙烯加工费做缩：做缩EB-BZ价差 近期苯乙烯-纯苯价差快速走扩，7下走扩至1000元/吨以上，8下走扩至900元/吨以上，主要原因在于近期纯苯供需边际转弱、让利下游，叠加苯乙烯供应端减量较多，低库存状态下部分区域出现结构性货源偏紧问题。但我们认为，苯乙烯环节的非一体化装置很难持续给到生产利润，后续远月价差再走扩的空间并不大，主要原因如下：①此前降负的非一体化装置存在再提负的可能性。对于外采纯苯的苯乙烯工厂来说，此前其因为纯苯价格高企而选择降负，但在上述价差水平下，苯乙烯工厂已经可以利用纸货及期货工具，对锁价差，保证一定的现金流利润。目前部分华东及华北区域工厂已正在提负或有提负计划。②目前下游需求表现继续偏弱，新增订单情况一般，需求端暂时无法也对苯乙烯生产利润形成明显的支撑。综上所述，我们建议做缩EB-BZ远月价差，策略风险点主要在于浙石化苯乙烯装置检修计划调整。 图表22：苯乙烯主力合约-纯苯M2价差图表23：苯乙烯周度产量 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端出现大幅波动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管
