《MDnF》拉动手游加速增长，持续看好微信生态广告增长潜力

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元368.20 目标价 港元457.00 潜在涨幅 +24.1% 2024年8月8日 腾讯控股(700HK) 《MDnF》拉动手游加速增长，持续看好微信生态广告增长潜力 近期手游流水更新：本土/海外流水增长均加速。1）本土：2024年2季度流水同比增31%（SensorTower/七麦），较1季度（9%）显著加速，主要受益于新游《地下城与勇士：起源》（《MDnF》）近57亿元增量，以及 《和平精英》/《金铲铲之战》等老游戏的稳健运营。2）海外：2季度流 水同比增47%（对比1季度33%），仍受Supercell《荒野乱斗》驱动，单月流水维持在7-8亿元高位。 估算2季度游戏收入同比增6%，较此前预期5%小幅上调。1）综合以上流水数据，考虑新游《MDnF》持续的流水增量贡献及6-12个月摊销影响，我们预计2季度本土手游收入或同比增8%，下半年逐季加速。预计2季度海外手游收入同比增22%，《荒野乱斗》正向影响将延续至2025年初，但影响程度将逐步降低；2）端游仍受《DnF》去年高基数影响，预计2季度收入同比降6%。《DnF》6月网吧热度较3月已止跌，《无畏契约》较2023年12月翻倍，热度持续攀升。 广告维持行业领先増势：我们预计腾讯2季度广告收入同比增16%，维持此前预期，据AppGrowing数据，游戏、短剧广告投放占比同比增加。继续看好长期微信生态广告增长潜力，考虑：1）短视频平台流量红利逐渐消退，而视频号用户数及人均时长仍有提升潜力，2）视频号广告库存及加载率仍有提升空间，3）产品整合升级，5月28日，微信宣布将视频号直播电商并入微信开放平台团队，或有助于生态内融合。另外，微信内测智能投放工具“全域通”，或将进一步优化内容匹`配和广告转化率。 展望及估值：基于新游强劲表现，我们上调2024年游戏收入2%，预计手游收入同比增11%，端游受《DnF》高基数影响或同比降4%，并维持广告全年16%增速预期。考虑短期新游营销投放或加大，基本维持2季度及2024年利润预期。按核心盈利业务20倍市盈率，云业务2倍市销率，维 持SOTP目标价457港元，对应2024/25年16/14倍市盈率，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 554,552 609,015 663,103 712,273 762,464 同比增长(%) -1.0 9.8 8.9 7.4 7.0 净利润(百万人民币) 115,649 157,688 203,694 230,158 254,337 每股盈利(人民币) 11.86 16.33 21.43 24.29 26.90 同比增长(%) -6.9 37.6 31.2 13.4 10.7 前EPS预测值(人民币) 21.36 24.27 26.89 调整幅度(%) 0.3 0.1 0.0 市盈率(倍) 28.6 20.8 15.8 14.0 12.6 每股账面净值(人民币) 80.31 90.47 109.12 124.92 145.67 市账率(倍) 4.22 3.75 3.11 2.71 2.33 股息率(%) 0.7 1.0 0.9 1.0 1.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 700HK恒生指数 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)397.00 52周低位(港元)262.20 市值(百万港元)3,398,187.76 日均成交量(百万)18.81 年初至今变化(%)25.41 200天平均价(港元)334.54 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年2季度，腾讯本土手游流水同比增31% 56.6 10.7 7.9 3.4 3.2 4.5 -1.0 -1.7 -11.0 2.0 (亿元人民币) 350 300 75 316 250 200 150 100 50 0 241 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*其他新游包括：《塔瑞斯世界》、《冲呀！饼干人：王国》等 图表2:7月，腾讯本土手游流水同比增36% 39.9 1.0 1.0 0.8 0.5 0.7 -1.1 -2.9 -4.5 -4.7 31 116 85 (亿元人民币) 150 100 50 0 资料来源:SensorTower，七麦，点点数据，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《塔瑞斯世界》、《冲呀！饼干人：王国》等，其他老游戏包括《QQ飞车》等 图表3:2季度，腾讯海外手游流水同比增47% (亿元人民币) 2.1 0.8 1.1 -0.2-0.5 -1.2 -2.4 3.5 20.9 2.8 26.8 84 57 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际*其他新游主要包括《黎明觉醒》、 《NBAInfinite》 图表4:7月，腾讯海外手游流水同比增36% 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际*其他新游主要包括《黎明觉醒》、 《NBAInfinite》 图表5:2024年重点游戏厂商本土新手游汇总 游戏名称 品类 获得版号时间 测试阶段/(预计)上线时间 官网预约(万) TapTap 预约/下载(万) Taptap 评分 首月流水 (亿人民币) 7月流水(亿人民币) 元梦之星 休闲派对 2023年1月 2023/12/15已上线 NA 304 6.3 5-6 1.0 白荆回廊 二次元/RPG/ 2022年11月 2024/1/18已上线 NA 135 6.6 1-1.5 0.1 地下城与勇士:起源 横版格斗 2024年2月 2024/5/21已上线 NA 387 3.6 >40 40 塔瑞斯世界 西方魔幻MMO 2023年12月 2024/6/12已上线 848 49 6.1 0.4 0.2 创造吧！我们的星球 开放世界/沙盒 2023年3月 2024/6/26已上线 1,000 66 4.8 <0.1 <0.1 极品飞车:集结 开放世界/竞速 2024年1月* 2024/7/11公测 3,063 100 6.8 1-1.5 1.0 庄园合合 合成装扮 2023年3月 2024/7/23公测 NA 7.2 5.6 <0.1 <0.1 大航海时代:海上霸主 SLG 2022年12月 2023年9月付费删档测试 NA NA NA <3 王者万象棋 策略/自走棋 2023年2月 NA NA NA NA >3 星之破晓 横版格斗/动作 2023年6月 2024/5/16限号不删档 NA 182 6.9 >3 三角洲行动(端+手) FPS 2023年7月 2024年9月上线 NA 279 7.1 3-6 航海王:壮志雄心 动作/RPG 2023年8月 2024/6/2首测结束 NA 33 9.0 1-5 三国志异闻录 回合制RPG 2023年10月 2024年4季度上线 NA NA NA <5 全境封锁:曙光 开放世界/射击 2023年11月 NA NA 10 7.8 1-5 宝可梦大集结 休闲MOBA 2022年12月 2024/11/30上线* 1,606 75 7.7 1-5 饥困荒野 沙盒/生存 2022年12月 2023年7月不计费删档测试 1,045 161 6.3 1-5 刺客信条:侠隐 开放世界/动作 2023年12月 2023年7月海外服测试 NA NA NA 1-5 逆战：未来 FPS 2023年12月 2024年3季度首测 336 30 8.5 1-5 无畏契约手游 FPS 2024年6月 NA NA NA NA 1-5 资料来源:公司资料，TapTap、微博、微信、游戏陀螺等公开资料，交银国际预测，绿色为2024年已上线新手游，蓝色为下半年待上线手游 *《极品飞车：集结》2024年1月进行游戏名+运营单位变更。首月流水及当月流水估算仅包括本土市场 图表6:上半年，腾讯游戏、短剧投放数占比提升 0%10%20%30% 0%10%20%30% 移 动广告 大盘 游戏 文化娱乐综合电商社交婚恋生活服务工具应用 金融服饰鞋包综合电商文化娱乐 游戏社交婚恋 金融 网赚应用生活服务 16% 14% 13% 1H23 5% 4% 4% 社交婚恋 游戏文化娱乐生活服务综合电商工具应用 短剧阅读游戏 综合电商文化娱乐社交婚恋生活服务工具应用 短剧 17% 15% 14% 1H24 9% 7% 10% 9% 5% 4% 3% 腾 讯广告 23% 14% 14% 13% 20% 18% 15% 7% 7% 7% 8% 8% 5% 4% 资料来源:AppGrowing（广告投放数），交银国际 图表7:损益表预测 (百万人民币) 2Q24E 旧 2Q24E 新 变化 (%) 同比 (%) 环比 (%) 3Q24E 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 159,882 160,675 0 8 1 171,551 609,015 663,103 712,273 762,464 同比(%) 7 8 11 10 8.9 7.4 7.0 彭博一致预期 161,284 170,490 665,284 730,493 797,110 分业务增值服务 77,247 78,039 1 5 -1 84,682 298,375 320,509 339,765 366,308 社交网络 31,095 31,309 1 5 3 34,239 118,600 129,258 139,716 150,279 本土游戏 31,690 32,240 2 1 -7 34,788 126,675 131,116 135,536 147,719 海外游戏 14,462 14,489 0 14 7 15,655 53,100 60,135 64,514 68,310 金融科技及企业服务 52,264 52,265 0 7 0 55,012 203,763 217,516 231,305 243,213 网络广告 28,992 28,992 0 16 9 29,933 101,482 117,638 133,860 144,529 其他 1,379 1,379 0 1 -33 1,924 5,395 7,440 7,343 8,414 毛利 82,594 83,123 1 17 -1 88,428 293,109 343,835 370,835 402,027 毛利率(%) 52 52 52 48 52 52 53 分部毛利增值服务 42,605 43,113 1 8 -4 47,131 161,919 178,813 188,501 207,068 金融科技及企业服务 23,862 23,863 0 28 0 24,531 80,636 98,794 105,797 111,296 网络广告 15,864 15,885 0 30 9 16,403 51,