策略实操系列专题（十）：解密高股息的长久期之谜

证券研究报告|2024年08月08日 策略实操系列专题(十) 解密高股息的长久期之谜 核心观点策略研究·策略专题 海外市场的高股息资产具有长久期之谜。美股经验中与股息贴现模型的直觉相反，美股中支付更高股息的股票往往有更长的久期，当利率上升（下降）时，其价格会下跌（上涨）得更多，这种现象被学界称为“高股息股票的长久期之谜”。 高股息投资偏好低利率的基本面环境。如果将成长/价值大风格作为久期跷跷板两端，则中间的支点即利率走势。而实质上利率只是触发久期对风格切换的因素之一，海外发达市场中成长和价值的久期分割并没有十分显著。并非是利率或久期在成长价值的辨别上区分度不强，而是因为久期因素在美股风格筛选中应用的时间窗口颇长，要经历漫长的周期淘沙，此前的成长底色的公司随着久期的缩短逐渐展现出价值属性。 低利率环境下通过久期腾挪的方式进行高股息的风格和行业再平衡，于A股市场收效有限，但是适用于海外市场。从国内资产对比来看，债券的久期则更取决于各行业融资的属性，与产业周期关联并不紧密，也不太符合估值模型的定价范式。A股的“高股息+长久期之谜”并不突出可能与经济与市场发展转型阶段有关，当前市场还处在从初创成长走向成熟落地的路径途中，很多成长性行业并未完成美日经验规律中价值分红型的蜕变；也佐证了DCF、DDM模型在短期内还有应用空间。借助固收思维，在利率较低的情形下债券类资产通过拉长久期的方式增厚收益；而在A股票市场中，一旦高股息策略随着股价涨、股息率摊薄的悖论逐渐失去性价比，那么在国内的高股息期限结构下，通过拉长久期的方式去配置成长型红利可能并没有收效，以往对成长性红利的配置更多是基于拥挤度做的调仓来获利。国内市场成长性红利指数的久期常年高于红利指数和红利低波等指数，对应股息率也有所打折。但在美国和日本市场中，盈利带来的持续成长性却是红利类资产常年跑赢的重要原因。相比A股高股息品种呈现在传统型价值行业（金融、能源），美股更多出现在成长型新兴行业（医药、信息技术、可选消费等）。这点很好诠释了美国市场的“高股息+长久期之谜”，也揭示了国内市场为什么典型红利属性更多隐含在能源、银行、公用事业等传统型行业中。 风险提示：（1）基本面修复波折；（2）海外地缘冲突加剧；（3）海外货币政策节奏不确定。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5416.28/-2.76 创业板/月涨跌幅(%)1620.33/-2.13AH股价差指数148.39 A股总/流通市值(万亿元)66.06/60.47 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十七期)-股市交投活跃，赚钱效应有所回升》——2024-08-06 《ESG和资产配置专题研究-从风险平价走向绿色平价》——2024-08-06 《策略周思考-关注瞪羚企业投资机会》——2024-08-05 《ESG专题-透过欧洲绿党看ESG“进”与“退”》——2024-08-04 《主题投资月度观察——自动驾驶热度不减、人形机器人加速“进化”》——2024-08-02 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 久期视角看高股息资产4 股票类资产的股息与久期4 股票类资产久期测算和股债对比7 不同利率环境下机构对高股息资产的配置抉择9 国内市场股债比价和红利资产久期对比11 风险提示13 图表目录 图1：股票分红行为在资产负债表中股息支付的足迹4 图2：股息率、久期、股票价值的关联推导4 图3：美股不同股息类别下的回报对比5 图4：美股各股息率分组下每十年为一阶段的回报率探究5 图5：100美金投入在不同SPX指数的股息策略中回报路径5 图6：SPX指数中股息率超过同期美国十债收益率的比例5 图7：美债收益率和美股价值/成长相对回报率的相关性6 图8：美国短端利率和成长价值风格的轮动6 图9：美股累计收益率和CAPMα随时间因素的V型变化7 图10：美股公司的成立时间与股息增长率的关系7 图11：分红久期隐含CAPMα的期限结构逐步降低7 图12：用长久期债券可以拟合出长周期下美股走势7 图13：美国不同类别资产的久期测算和比较：成长股久期偏长8 图14：国内信用债收益率和股票市场股息率走势对比8 图15：美股的股息率和信用债收益率对比8 图16：国内红利指数和债券指数的相关性9 图17：A股市场不同指数久期动态估测9 图18：美国收益型开放基金资金净流动和美债利率的关系10 图19：美股高/低股息特征股票的久期序列估计（1963-2014）10 图20：美国机构投资者较个人更偏好收益型开放基金10 图21：不同利率场景下各类资管机构的高股息投资决策10 图22：股债性价比对红利资产的提示信号11 图23：A股市场的股息率期限结构曲线截面11 图24：A股各行业股息分布全景图12 图25：债券发行口径，各行业债券平均久期排序12 图26：A股和美股主要指数和行业股息矩阵图12 图27：日本高股息的主要驱动力是成长属性12 久期视角看高股息资产 股票类资产的股息与久期 全球利率环境的转变凸显了利率风险在推动金融资产价值方面的重要性，高股息资产的抱团和瓦解也和利率息息相关。市场研究多有探讨个股层面的久期，即股票价格对利率变化的敏感性，以加深对这一重要问题的理解。JiangH,SunZ. （2015）研究发现，与股息贴现模型的直觉相反，美股中支付更高股息的股票往往有更长的久期，当利率上升（下降）时，其价格会下跌（上涨）得更多，这种现象被学界称为“高股息股票的长久期之谜”。 图1：股票分红行为在资产负债表中股息支付的足迹 资料来源：WiseMB,LeePB,BhansaliV.CorporateBondRiskfromStockDividendUncertainty[J].InternationalJournalofTheoreticalandAppliedFinance,2004,7(06):741-755，国信证券经济研究所整理 直观来看，从债券信用风险角度来看，若某家财务困难且距离违约较近的公司，可能没有能力和意愿向股东派发股息。如果低股息股票投资组合中包含大量财务困难且距离违约较近的公司，那么该投资组合的久期可能会因此而较短。 图2：股息率、久期、股票价值的关联推导 资料来源：JiangH,SunZ.Equityduration:Apuzzleonhighdividendstocks[R].MichiganStateUniversityworkingpaper,2015，国信证券经济研究所整理 美股市场虽然不乏高成长的标的，高股息策略依然是长期制胜手段。（1）高分红的胜率优势：按照1930-2023年间股票的分红次数将美股分成五个梯队，则分红次数从高到低五组的个股常年跑赢SPX指数的概率依次为70%、70%、60%、50%、40%。（2）红利再投资的复利价值：如果在1960年投入初始的1万美元，则在2023年末按照SPX指数的价格变动可以获得80万美元，但如果考虑股息再投资则可以获得512万美元，二者间回报率相差数倍，体现出分红和复利功劳。 图3：美股不同股息类别下的回报对比图4：美股各股息率分组下每十年为一阶段的回报率探究 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 低利率是高股息投资适用的基本面环境。从美国市场案例来看：无风险利率上升时，低股息相对于高股息体现出反向优势。当长期债券收益率上升1个百分点时，排序在第五个类别的高股息组股票的回报率下降1.35%，而排序在第一类别的低股息股票的回报率上升1.11%，美股经验表明高股息股票组和低股息股票组凭借久期达到的收益率差异为2.46%。按照SPX指数中股息率超出10年期美债收益率的比例来看，2008-2020年该比例从不到10%位置一路攀升至80%附近，而近3年下跌到10%位置，和美债利率先抑后扬的V字走势有关。 图5：100美金投入在不同SPX指数的股息策略中回报路径图6：SPX指数中股息率超过同期美国十债收益率的比例 资料来源：HartfordFunds,ThePowerofDividends:Past,Present,andFuture,2024，国信证券经济研究所整理 资料来源：HartfordFunds,ThePowerofDividends:Past,Present,andFuture,2024，国信证券经济研究所整理 股票市场中涉及久期问题最常见的风格即成长和价值，如果将两大风格作为久期跷跷板两端，则中间的支点即利率走势。而实质上利率只是触发久期对风格切换的因素之一。传统市场观点认为价值股的久期较短、成长股久期偏长，其实和DDM或者DCF模型透过未来长期现金流或者股息回报折现的思路异曲同工。更高的利率会导致成长型公司陷入困境，因其大部分短期内盈利能力有限而前景被看好，但是其产生的未来现金流会以更高的利率来贴现，使其股票价值下降。低利率环境适用于成长股、高利率环境有利于价值股，但这一前提是没有新的重大技术进步、分子端是稳定的。在过去2年多加息周期中美股“七巨头”作为典型的成长标的依然可以凭借人工智能的技术突破而不断突围，分子端的逻辑明显超越了分母端的逻辑，市场对未来技术落地后市场空间和盈利前景的畅想持续碾压了资金 成本对估值的冲击。InkerB（2021）通过实证方式证明了虽然美股中价值股久期略短于全市场中枢，成长股久期略长于市场中枢，但二者间差异并没有想象中的大，很容易被收入等其他因素所吞噬。如2018-2021年初的三年多时间里十年期 美债收益率月度变化与罗素1000价值股相对成长股超额回报率间相关性仅为0.28；拉长时间来看相关性则更低，1983-2021年初相关性在-0.003左右，利率因素相较其他基本面因素对成长/价值风格再平衡而言甚至显得无足轻重12。从过往数据来看在2年期短债利率走强时市场的确更加偏向价值风格，适合于找绝对拐点（如2004、2021年的低点和2008年的高点）但规律阶段性也会失真，如2010-2015年之间短债利率斡旋不动的情况下，大盘价值相对小盘成长仍然有较 大回撤，而在2015-2018年间短端流动性收紧时，价值股相对成长股却出现了显著跌幅。 图7：美债收益率和美股价值/成长相对回报率的相关性图8：美国短端利率和成长价值风格的轮动 资料来源：GMO官网，国信证券经济研究所整理；注：数据为滚动 36个月窗口下十年美债收益率和价值/成长指数的相关系数 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 通过上述拐点寻锚可发现，并非是利率或久期在成长价值的辨别上区分度不强，而是因为久期因素在美股风格筛选中应用的时间窗口颇长，要经历漫长的周期淘沙，此前的成长底色的公司随着久期的缩短逐渐展现出价值属性。（1）美股市场近百年经验证实高股息组合无论是累计收益率还是累计α都要经历过V字形的阵痛期，V字形底部偏左侧。如果将根据股票规模和久期将美股分为6个投资组合，组合间的分界点为市值的中位数和久期，取30分位数和70分位数作为两个 观测窗口，投资组合权重每月进行依据价值重新调整。那么从1929年开始累计收益率和累计α随时间变化情况，可以看出在统计初期累计收益率和累计α均有所下降，但累计α从1945年前后开始稳步增长，累计收益率也在1970年前后开始 进入上升轨道，并于2010年前后扭负为正。通过长/短久期公司的成立时间与股息实际增长率的关系，可以看出成立时间较长，往往也对应发行债券久期较长的公司，在成立后股息实际增长率明显高于久期较短的公司。直觉上周期性现金流较少、未来增长前景较低的公司往往会支付更多股息，股息持续时间较长。（2）美国经验显示20左右的久期值是高