策略实操系列专题（五）：公司治理数据在A股投资中的实践

证券研究报告|2024年04月26日 策略实操系列专题（五） 公司治理数据在A股投资中的实践 核心观点策略研究·策略深度 公司治理层面投资价值兑现条件已经初步具备。一方面，ESG信披制度有序推进，强制性信息披露政策正由国央企及金融机构向全行业拓展，地方性ESG生态体系建设也正在加速推进，这些均有助于缓解投资者与被投企业之间的信息不对称问题，有助于投资者全面、准确地了解被投资企业在ESG方面的真实表现和风险状况。另一方面，现阶段资本市场建设的政策基调发生转变，开始由增量拓展转为优化存量，其中，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》指出要严把上市准入关、严格上市公司持续监管、以及加大退市监管力度，监管政策持续趋严，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司风险相对更高，而那些前期基本面良好，公司治理表现占优的上市公司更容易获得投资者的青睐。 易董ESG+8价值评级体系围绕环境、社会和公司治理主体，结合企业的经营能力、成长能力以及发展前景等可持续发展能力进行综合评级。易董ESG+8价值评级体系共计11个维度，对70个议题进行讨论，500+标准化指标进行定性及定量分析，实现200+ESG指标的特定行业判断和300+通 用型指标，共计2000+数据点。本文采用相关数据进行股票超额收益因子实战型挖掘。 本文回测了易董ESG+8价值评级体系中和G相关的公司治理、公司战略规划、资本运作、投资者关系和风险因素5个指标的选股能力。根据回测结果，在样本期间内，风险因素指标具有与预期相符的正面筛选和负面筛除的选股效果，可以作为负向剔除的因子来增厚收益。 考虑到企业的规模与估值特征，可使用公司治理指标进行正面筛选+负面筛选。其中公司治理指标既可以用来正面筛选，又可以用来负面筛选；公司战略规划和投资者关系指标则可以用来负面筛选；而资本运作指标则是一个较好的反向指标，资本运作指标最高（低）的股票的收益率明显低（高）于其规模与估值水平相近的其他股票。 “ESG+”有望成为ESG领域的占优策略。单独依赖当前的公司治理或是ESG评级结果作为投资的线性考量因素收效有限。采用“ESG+”策略，即将ESG数据与其他选股策略相结合，能够相对有效地获取超额收益，并有助于减少投资收益的大幅波动。此外，ESG评级的最终结果可以根据上市公司所处的生命周期阶段进行差异化调整。其中，处于成熟期的大型公司对于经济发展而言更多的是起到维持存量的作用，而中小微企业则是未来经济增长的潜在新动能，但是这些公司往往处于初创期，没有多余的资源去提高企业的ESG绩效，在ESG评级中常常处于不利地位，因此可以根据上市公司所处的生命周期阶段对ESG评级进行差异化调整，从而避免错失良好的投资机遇。 风险提示：(1)公司治理数据的可得性、高频性与连续性；(2)公司治理数据披露率有限，可能存在选择性偏误问题。 证券分析师：陈锐证券分析师：王开 0755-81981573021-60933132 chenrui1@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980516110001S0980521030001 联系人：李晨光010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5674.29/-2.65 创业板/月涨跌幅(%)1764.73/-3.75AH股价差指数147.61 A股总/流通市值(万亿元)71.04/64.39 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《一季度基金季报深度分析——增配主板、减配医药、资源品投资热度高涨》——2024-04-25 《策略实操体系系列（四）-全球资产配置启航》——2024-04-24 《海外镜鉴系列（十六）-关于越南股市的近期观点》——2024-04-23 《多元资产比较系列（六）-资源品行情能持续多久》——2024-04-11 《海外镜鉴系列（十四）——日股低迷期间基金的自救与破局》 ——2024-03-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1良好公司治理是企业可持续发展必要条件4 2公司治理价值何时兑现5 2.1中国公司治理政策演进5 2.2美国公司治理政策演进6 2.3公司治理价值何时兑现8 3易董ESG+8价值评级体系简介9 3.1践行可持续发展理念，构建绿色发展生态9 3.2评级指标介绍9 3.3易董ESG+8价值评级体系运行模式11 4数据与方法12 4.1数据来源12 4.2指标构建12 4.3实证方法13 5实证结果13 5.1相关性分析13 5.2排序分组分析15 6总结21 风险提示23 图表目录 图1：上市公司治理现存问题列举4 图2：中国公司治理政策演进6 图3：美国公司治理政策演进7 图4：易董ESG+8价值评级体系价值体现9 图5：基于投资者关系等指标的分组组合的平均估值水平9 图6：易董ESG+8价值评级体系11 图7：易董ESG+8价值评级体系运行模式12 图8：基于公司治理等指标的分组投资组合的累计收益15 图9：基于投资者关系等指标的分组投资组合的累计收益15 图10：基于总市值的分组投资组合的累计收益17 图11：基于盈利市值比的分组投资组合的累计收益17 图12：基于盈利市值比、总市值的联合分组的累计收益17 图13：基于总市值、盈利市值比的联合分组的累计收益17 图14：基于公司治理等指标的分组投资组合平均规模水平18 图15：基于投资者关系等指标的分组投资组合平均规模水平18 图16：基于公司治理等指标的分组投资组合平均估值水平18 图17：基于投资者关系等指标的分组组合的平均估值水平18 图18：基于公司治理等指标的分组组合的累计超额收益19 图19：基于投资者关系等指标的分组组合的累计超额收益19 图20：样本回测区间内小盘股表现占优21 表1：全样本下的相关性分析14 表2：收益率与其他指标排序值的相关系数15 1良好公司治理是企业可持续发展必要条件 公司治理是现代企业制度的核心组成部分，它不仅扮演着保障企业做出科学决策与确保稳定运营的关键角色，还是连接外部市场、缓解信息不对称问题的重要桥梁。良好的公司治理不仅是企业可持续发展的坚实基础，更是构建以投资者为本资本市场必要举措。 在1997年亚洲金融危机和2001年美国上市公司丑闻频发之后，公司治理问题开始受到资本市场的广泛关注。随着时间的推移，公司治理逐渐与环境保护和社会责任一同成为投资者重点考察的非财务因素。这一演变最终促成了ESG投资理念的形成，为投资者提供了一个更全面的投资评估框架。 近年来，我国上市公司数量显著增长。截至目前，已有近5400家上市公司以及 80多万亿市值，在促进国民经济发展中的作用日益凸显。但也要看到，上市公司数量及市值大规模增长的同时，质的提升却相对迟缓，上市公司经营和治理不规范、发展质量不高等问题仍较突出，与建设现代化经济体系、推动经济高质量发展的要求还存在差距。值得注意的是，公司治理本质上是微观层面生产关系的映射，生产关系和生产力的发展是相互促进，相辅相成的，生产关系的滞后发展或者是适配生产力发展的生产关系缺位都势必会拖累生产力的持续增长。目前，A股市场历经三年低迷回调，总量政策对股市的影响程度减弱，这在一定程度上可以归因于公司治理发展的滞后，导致了一系列问题的集中涌现。 现存问题详述 图1：上市公司治理现存问题列举 党的领导核心地位需要进一步强化部分公司没有重视党建披露情况 诊断发现部分公司控股股东(实控人)虽不担任董监二会的高职 控股股东行权方式需要进一步规范 董事会履职效能有待进一步提高 务，但直接指挥企业的生产经营，有的替代董事会直接做出经营决策，甚至直接任命经营层;少数公司存在较大数额的应收账款;少部分公司存在高比例质押现象。 职业经理人队伍明显不足 不少公司管理层队伍有裙带关系现象，也有年龄老化、创新意 识不足现象；少部分公司缺少激励机制 部分上市公司董事会构成不合理，缺少财务、法律、客户、员工某一维度的代表，部分知识结构趋同;最突出的是执行董事比例过大，导致董事会缺少独立性;专业委员会设置和作用不到位，按照国内外相关规定；董事会与管理层责任边界不清；独立董事价值、责任和履职能力需要明确和提升 监事会监督效能亟需改进大部分上市公司缺少外部监事，披露监事会工作报告的上市公 司比例较低 信息披露的报送制度尚不健全;部分上市公司信息披露质量较 信息披露的内容和质量需要改进低，2020年有441家上市公司存在财务重述，让投资者失去信 任;另外在定期报告、专项报告披露后，缺少充分解释说明，有 的报告逻辑不够严谨，内容冗长，前后矛盾，文字错误较多。 资料来源：程凤朝.我国上市公司治理现状与对策研究[J].清华管理评论，2022，(05)：30-36.，国信证券经济研究所整理 为推动上市公司治理水平的提升，我国陆续出台《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》等政策，并积极推动资本市场转型发展，建设以投资者为本的资本市场，并强调“要活跃资本市场，提振投资者信心”，无论是上市公司质量的提升还是资本市场转型发展，其最终落脚点都是公司治理水平的提升。可见，良好的公司治理不仅是企业可持续发展的坚实基础，更是构建以投资者为本资本市场的必要举措。 2公司治理价值何时兑现 2.1中国公司治理政策演进 我国公司治理的现代化进程与经济体制改革并行，经历了从行政型治理到经济型治理的转变，分为萌芽期、试水期、跟进期和改进期。 (1)萌芽期（1978年～20世纪80年代末） 该时期的主要变革在于扩大企业自主权，推行利改税与经营承包责任制。1987年十三大明确指出了国企改革的方向，即让所有权与经营权逐渐分离，使企业独立进行商品生产与销售。在此期间，我国从计划经济逐步转型为市场经济，国有企业改革是其中的关键，其核心在于下放经营权，实现政企分离。随着承包经营责任制的推广，企业经营者的决策权得以扩大，但国家仍主导企业运营，政企界限模糊。此阶段的治理行政色彩浓厚，非真正意义上的现代公司治理，且存在权责不明的问题。 (2)试水期（1990年～20世纪90年代中后期） 该时期主要变革为国企股份制改革和《公司法》的颁布。1986年国务院颁布了《关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》，90年代中期进入大规模的股份制改革阶段，在随后几年中基本完成了国企股份制改革。1994年，《公司法》得到实施，从而初步建立了公司治理结构。随着两权分离程度的提升，代理问题开始显现。期间，国企股份制改革持续推进，企业决策权逐步增强，所有权与经营权进一步分离。同时，《公司法》的颁布规范了公司治理，并界定了相关职责。然而，这也带来了股东与经理层间的代理问题，以及内部人控制现象。试水期的公司治理以股东为主体，但存在认识局限，未能全面解决公司治理问题。特别是国有股东缺位与外部监督不足，导致内部人控制严重，企业亏损频发。 (3)跟进期（20世纪90年代中后期～2004年） 该时期的核心变革是建立独立董事制度和外派监事会，以加强外部与内部监管机制。2001年中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》以及2002年颁布的《上市公司治理准则》指出要在上市公司设立独立董事制度，独立董事制度通过引入业内资深人士提升董事会独立性，旨在减轻内部人控制，改善公司治理。外派监事会则是国企改革的特色举措，形成了符合国企实际的监督体系。此外，企业所有权与经营权分离程度未有显著变化，但控制权与现金流权偏离程度提高。在跟进期，公司治理结构不断完善，治理模式发生根本性转变，开始从行政型治理向经济型治理过渡，主要通过外部治理机制与内部治理结构实施监管。 (4)改进期（2004年至今） 该时期，我国全面导入公司治理理念，由股东单边治理向利益相关者共同治理转变。2005年新《公司法》得到颁布实施，旨在加强对中小股东利益的保护，完善独立董事制度，推进股权分置改革，并重点加强央