策略实操系列专题（九）：困境反转的真伪之辨

证券研究报告|2024年08月08日 策略实操系列专题(九） 困境反转的真伪之辨 核心观点策略研究·策略专题 困境反转概念的演绎逻辑：困境反转是指由于宏观基本面、产业政策、行业供需变化或偶然事件冲击而陷入困境，但有望通过改善经营、资产重组等方式实现反转的公司，这类标的股价往往先于基本面反弹。“逆向投资”和“困境反转”既有联系也有区别，股市中负债率高、经营不善，导致股价处于低位的标公司，一旦业绩预估好转，对市场中资金有更加强烈的吸引力，反而容易赚得超越市场的超额收益。 困境反转的适用场景和仿真测试：分母端市场风险偏好波动加大时，基于经济周期规律进行经验假设的大势研判容易出现阶段性失效。理论上，景气投资与困境反转逻辑相悖：景气投资筛选业绩增速较好的行业和公司，困境反转则关注经营不利出现亏损公司的反转境遇；两者走势呈现互补态势，但在经济走弱或复苏阶段末端的转型期，两者或呈现同步。困境反转和景气投资策略的构造和复盘：（1）行业维度：过去三年间PE（短期景气）分位>PB（中长期景气）分位，PB和ROE的分位在40%以下作为暗含估值的困境反转策略，PB在40%分位之下同时ROE在60%分位数以上的一级行业作为估值保护的景气策略（类PB+ROE策略）； （2）个股维度：近三年来，信息技术和日常消费的困境反转公司占比提升较大，与消费板块的复苏带动相应行业困境公司业绩改善相关。 困境反转在A股中的复盘：困境反转的案例主要分为三类：法律/声誉风险的事件型冲击，政策对市场定价的影响转变，行业出清后带来的龙头溢价。典型案例有生猪养殖行业、乘用车和零部件行业、白酒行业、地产链条的房产开发和竣工端家电、出行链的短期反转与长期困境等。 透过资本周期看中周期困境反转行业：短周期的困境反转博弈盯盈利、看业绩，对应小级别行情；中长周期困境反转看行业格局以及生命周期位置，对应大级别行情。最适合投资的为成熟期，次优的为初创期，次劣的为出清后期，而最不利于投资的阶段为产业衰退期。典型案例有水泥在供给侧结构性改革前后的表现，煤炭行业在格局优化后的强势反转。 未来哪些困境型行业有望反转：第一类是基本面见底，短期盈利修复在即的行业。以逆变器为例：伏逆变器指数走势与宏观政策和产业供需格局联系紧密，当前逆变器企业整体估值处于较低历史分位数，新兴市场光储需求未来有望保持高增速，国内政策利好频出，基本面预计稳健好转盈利短期修复下或有拔估值行情。第二类是政策引导下行业格局改善、商业模式重塑，中长期有望迎来困境反转的行业。以互联网和教育为代表，互联网板块具备业绩改善的前景支撑，部分龙头企业从此前高成长、抢占市场空间的经营模式开始朝向核心业务缩圈、考虑盈利与收入的本源模式上。基于中报预告快报定性定量看，除逆变器和教育外，普钢、油服工程、炼化贸易、船舶、休闲食品、特色原料药、饲料(养殖业后周期)、信创内部部分企业或存在潜在反转机遇。 风险提示：（1）基本面修复波折；（2）海外地缘冲突加剧；（3）文中所列举个股仅作为案例梳理，不作为任何投资推荐的依据。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5416.28/-2.76 创业板/月涨跌幅(%) 1620.33/-2.13 AH股价差指数 148.39 A股总/流通市值(万亿元) 66.06/60.47 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十七期)-股市交投活跃，赚钱效应有所回升》——2024-08-06 《ESG和资产配置专题研究-从风险平价走向绿色平价》——2024-08-06 《策略周思考-关注瞪羚企业投资机会》——2024-08-05 《ESG专题-透过欧洲绿党看ESG“进”与“退”》——2024-08-04 《主题投资月度观察——自动驾驶热度不减、人形机器人加速“进化”》——2024-08-02 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 困境反转概念的演绎逻辑6 困境反转的起源探析6 困境反转和逆向投资的区别与联系6 困境反转的适用场景和仿真测试8 困境反转投资策略适用的宏观环境8 困境反转和景气投资策略的构造和复盘：行业维度10 困境反转和景气投资策略的构造和复盘：个股维度12 困境反转在A股中的复盘：去伪存真14 困境反转策略的详细归类14 案例1：生猪养殖行业15 案例2：乘用车和零部件行业16 案例3：白酒行业17 案例4：地产链条的房产开发和竣工端家电18 案例5：出行链的短期反转与长期困境19 案例6：科技医药板块的断链与瓶颈20 透过资本周期来看中周期困境反转行业21 高度竞争出清后的行业占优的机理21 经典案例1：水泥在供给侧结构性改革前后的表现22 经典案例2：煤炭行业在行业格局优化后的强势反转23 展望：未来哪些困境型行业有望反转27 风险提示36 图表目录 图1：逆向投资逻辑框架7 图2：“困境反转”主题报告趋势变化7 图3：“困境反转”投资策略报告趋势变化7 图4：“困境反转”相关研究主题的探讨方向8 图5：策略投资范式适用的宏观产业背景和市场流动性环境8 图6：景气投资、困境反转代表指数历史走势9 图7：“困境反转”和其它投资策略的关系9 图8：横向来看“困境反转”和“景气投资”超额回报10 图9：横向来看“困境反转”和“景气投资”指数变化10 图10：纵向来看“困境反转”和“景气投资”超额回报10 图11：纵向来看“困境反转”和“景气投资”指数变化10 图12：考虑估值来看“困境反转”和“景气投资”超额回报11 图13：考虑估值来看“困境反转”和“景气投资”指数变化11 图14：困境反转成分股数量及分行业成分股数量比例变化14 图15：困境反转指数的分行业年度收益率14 图16：困境反转成分股数量及分行业成分股数量比例变化14 图17：困境反转指数的分行业年度收益率14 图18：生猪行业股价及ROE变化16 图19：生猪行业股价及猪肉价格变化16 图20：乘用车和零部件行业股价及基本面变化17 图21：乘用车库存变化量及同比变化17 图22：白酒行业股价及ROE变化17 图23：白酒行业股价及白酒产量变化17 图24：白酒行业HHI指数走势18 图25：白酒行业集中度变化18 图26：房地产行业股价及ROE变化18 图27：房地产行业股价及商品房销售面积变化18 图28：家电行业股价及商品房销售面积变化19 图29：家电出口：价格中枢下移，金额增速提升19 图30：酒店餐饮行业股价及ROE变化20 图31：航空机场行业股价及ROE变化20 图32：旅游及景区行业股价及ROE变化20 图33：近年来疫情扰动下景区接待人次较此前中枢回落20 图34：CRO产业受制于美债利率高企21 图35：中美科技股在量、价指标上时有脱钩21 图36：不同二级行业在生命周期中适用的最佳至最劣阶段的比例分布22 图37：水泥行业资本开支和盈利同比增速历程23 图38：水泥行业集中度和相对股价表现23 图39：煤炭行业股价及ROE变化24 图40：煤炭行业股价及煤炭销量变化24 图41：煤炭行业资本开支和盈利同比增速历程24 图42：煤炭行业集中度和相对股价表现24 图43：萨莉亚和伊势丹股价齐涨：消费升级和降级之辨25 图44：消费“升级”本质：日元汇率贬值带来的跨境购物25 图45：伊势丹的百货商场业务是主要收入来源26 图46：爱马仕营收的分区域分布情况26 图47：萨莉亚在亚洲（除日本地区）的区域营收增速最高26 图48：萨莉亚每年网点数量的增减变化情况26 图49：中国和日本步入人口老龄化社会后的人均GDP路径比较27 图50：中国较日本人口老龄化进程大致延后30年27 图51：日本不同年龄段结构下消费的变迁历程27 图52：日本消费品（食品&服装）的年龄结构变迁27 图53：光伏逆变器2015年至今走势复盘28 图54：年初以来中国逆变器出口金额环比上升29 图55：海外各地区光伏项目容量（MW）29 图56：逆变器企业二季度业绩整体向好29 图57：本轮逆变器行情演绎规律29 图58：逆变器标的7月10日以来表现分化30 图59：业绩确定性更高的德业股份、锦浪科技表现靠前30 图60：锦浪科技本轮上涨过程30 图61：德业股份本轮上涨过程30 图62：禾迈股份本轮上涨过程30 图63：昱能科技本轮上涨过程30 图64：阳光电源本轮上涨过程31 图65：固德威本轮上涨过程31 图66：互联网行业资本开支和盈利同比增速历程31 图67：互联网行业集中度和相对股价表现31 图68：教育行业资本开支和盈利同比增速历程32 图69：教育行业集中度和相对股价表现32 图70：教育板块7月底至今相对全A超额达到30%32 图71：教育板块成分股涨跌幅分化较大32 图72：教育板块一致预测EPS企稳向上，25E有望修复至近3年最高水平33 图73：成交额视角下，当前位置拥挤度较高33 图74：NIR指标下，当前位置不一定预示超额环境立刻结束33 图75：中公教育本轮上涨情况33 图76：科德教育本轮上涨情况33 图77：当前时点潜在困境反转细分方向汇总梳理34 图78：中报视角下，潜在困境反转个股梳理汇总35 表1：不同困境反转和景气投资范式下的分年度回报率对比12 表2：彼得·林奇股票分类及A股指数中困境反转等策略指数的构建13 表3：“困境反转”策略的分类及案例15 困境反转概念的演绎逻辑 困境反转的起源探析 困境反转是指投资于那些由于宏观经济、产业政策、行业供需变化或偶然事件冲击而陷入困境，但有望通过改善经营、资产重组等方式实现反转的公司。这类公司通常股价较低，并且低于实际价值。彼得·林奇在困境反转投资中强调如下几个要点： ①企业在困境中的表现：在企业面临困境的时候，股票价格通常会大幅下跌，由此导致企业的估值较低。此外，企业可能会出现经营困难、盈利下滑、市场份额下降等问题。这些问题都会让投资者对企业的未来持悲观态度，从而导致投资者大量卖出该企业的股票。 ②企业反转的可能性：企业在面临困境的时候，也可能会有一些积极的变化。例如，企业可能会通过改变业务模式、优化管理、削减成本等方式来改善经营状况。这些变化可能会使企业摆脱困境，重新获得市场的认可，从而股票价格开始上涨。 ③可以利用的反转机会：可以通过对企业的基本面和业务情况的分析，判断企业是否具有反转的潜力。如果投资者认为企业有可能在未来的某个时刻摆脱困境，那么此时就可以以相对低廉的价格购买该企业的股票。如果企业能够成功地反转，股票价格将会上涨，从而带来投资回报。 ④长期投资视角：困境反转投资逻辑通常需要一定的耐心和长期投资视角。因为企业在面临困境的时候，反转并不是瞬间发生的。投资者需要有足够的耐心等待反转过程，才能最终获得投资回报。 困境反转和逆向投资的区别与联系 从“逆向投资”和“困境反转”投资角度出发，股市中负债率高、经营不善，导致股价处于低位的标公司，一旦业绩预估好转，对市场中资金有更加强烈的吸引力，反而容易赚得超越市场的超额收益。在股票市场中，逆向投资的基本理论是立足于对行业及企业的深入研究，不去资金密集的热门标的，充分挖掘信息不对称或者市场过度反应，而被错杀或低估的股票。反之，在经济景气不佳时逆周期布局风险资产和相关标的也是一种逆向投资，即与宏观经济景气相周期背离的投资方式。“逆向投资之父”邓普顿遵循逆向投资策略，其持股的平均周期在四年左右。邓普顿的逆向投资法是一种独特的投资策略，其核心在于在市场情绪极度悲观时买入被低估的资产，等待市场情绪好转时实现收益。这种方法的核心在于逆向而行，挑战主流观点，挖掘被市场忽视的宝藏。在1954年至1999年的46 年间，邓普顿使用该方法实现了550倍的收