工场店有序扩张，产品结构持续优化驱动业绩增长

一、罗马非一日建成，品牌效应逐步兑现 自2011年途虎养车成立以来，从轮胎业务起步、逐渐将业务拓展至底盘零部件、汽车保养等领域，通过货品/服务的强管控、规模效应及产品结构优化下的高性价比等优势，积累的用户口碑及品牌效应实现用户数持续增长及良好客户忠诚度。23年注册用户数/交易用户数分别达1.153/0.193亿、较上年分别+21%/+17%，其中交易用户数实现加速上涨；23年用户复购率近60%、复购用户贡献收入占全年总收入约50%。考虑到工场店扩张及品牌效应兑现，我们预计交易用户数将继续保持快速增长。 二、知消费者之所需，产品结构改善驱动盈利水平中枢提升 与消费理性化趋势相契合，途虎打造的自有自控品牌有望以性价比优势获消费者认可。23年公司自有自控产品占收比由上年的16.7%跃升至25.9%，得益于其产品性价比优势及市场下沉策略。24年初公司发布新加盟政策，意在通过优惠措施加快低线市场工场店布局，考虑到低线城市更为广阔的市场空间及相对更高的价格敏感性，我们预计自有自控产品占收比有望提升至30%+。公司丰富产品矩阵、深耕汽车深美容市场，23年隐形车衣、窗膜、改色膜等销售额均实现大幅提升，产品及业务结构改善有望持续驱动盈利水平上行。 三、工场店有序扩张，聚焦低线市场 截至23年底，公司工场店数量达5909家、同比+1256家，其中一线/新一线/二线/其他市县占比分别达15.4%/26.7%/20.7%/37.2%，二线及以下城市工场店数量+881家，占新增总量的70%，显示公司站稳高线城市市场后、加快低线市场扩张。考虑到24H1春节假期影响、新加盟政策下与现有及潜在加盟商的沟通周期相对较长，我们预计 H2 的工场店扩张节奏会高于H1，结合工场店扩张的年度规划，预计24H1公司工场店数量逾6300家。较竞对而言，公司更早深度挖掘高线市场、更快布局低线城市，有望在工场店布局、消费者认知等方面占优，取得先发优势。 投资策略 24H1公司加快低线城市工场店布局，我们预计截至6月底工场店数量逾6300家。据F6汽车科技，24H1后市场产值及台次同比均小幅+1%，其中Q2产值、台次同比分别-2%、-1%，显示单台次收入亦有所下滑，消费趋理性化等环境变化致进店台次/单台次收入均承压。 考虑到公司产品/业务结构改善及持续强化的规模优势，叠加费用端的优化，我们预计24H1经调整净利率同比约+1.5pct。综上，我们预计2024/25/26年公司营收为147.87/168.46/189.17亿元，考虑到股权激励等因素影响，预计公司归母净利润为5.43/9.97/14.49亿元，对应当前市值PE分别为23/12/8倍。维持“买入”评级。 风险提示： 工场店扩张进度不及预期；行业竞争影响盈利水平等。 盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表