产品结构持续优化，驱动业绩高速增长

核心观点 产品结构持续优化，驱动业绩高速增长 中报持续增长：公司披露22年中报，报告期内实现营业收入12.3亿元，同比增长 7.22%；归母净利2.97亿元，同比增长43.53%；扣非净利2.05亿元，同比增长 56.36%。其中Q2单季度实现营收6.15亿元，同比下滑3.21%；归母净利1.67亿元，同比增长33.26%；扣非净利1.1亿元，同比增长63.84%。收入增长主要由于产品销售均价提升，而利润增长明显大于收入增长的主要原因是产品结构持续优化使得盈利能力提升。 产品结构持续优化：公司持续推动产品结构优化，二季度大品种销量延续了去年下半年以来的收缩趋势，同比减少54%，而小品种销量同比增长20%。到今年上半 年，公司小品钟的销量占比已经从17年上市时的40%左右提升到了70%以上。特别是今年小品种增量主要来自新产品聚醚胺和MS树脂，而这两个产品的盈利能力较强，使得净利率从去年上半年的18.01%提升到24.1%。 增长动力有望持续：公司今年实现高速增长的主要动力来自高盈利新品种放量，其中聚醚胺和MS树脂还有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩 增长。同时，公司已经开始筹备上虞经济技术开发区内第三工厂的建设工作，将成为公司后续长期发展的动力来源。 盈利预测与投资建议 结合公司上半年情况，我们上调了其他收益项，调整公司2022-2024年EPS预测为0.92、1.01和1.26元（原预测为0.79、0.99和1.24元）。可比公司2022年估值为18倍市盈率，考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持30%溢价，给予23倍市盈率，上调目标价为21.16元（原目标价17.46元），维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原材料价格大幅波动；大客户订单流失；老厂搬迁影响。 公司研究|中报点评皇马科技603181.SH 买入（维持） 股价（2022年08月18日）16.69元目标价格21.16元 行业基础化工 52周最高价/最低价19.78/12.04元总股本/流通A股（万股）58,870/58,870A股市值（百万元）9,825国家/地区中国 报告发布日期2022年08月18日 1周1月3月12月 绝对表现-4.3610.173.9925.5 相对表现-2.7715.368.2549.09沪深300-1.59-5.19-4.26-23.59 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 21年维持高增长，22年有望加速 2022-04-21 业绩维持增长，成长空间打开 2021-08-17 一季报大幅增长，成长性再度凸显 2021-04-25 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,9462,3362,6593,1553,707 同比增长(%)2.7%20.1%13.8%18.6%17.5% 营业利润(百万元)367512618681847 同比增长(%)24.7%39.8%20.6%10.3%24.2% 归属母公司净利润(百万元)320448540596740 同比增长(%)25.0%40.0%20.4%10.3%24.3% 每股收益（元）0.540.760.921.011.26 毛利率(%)22.3%21.2%25.0%26.3%27.5%净利率(%)16.5%19.2%20.3%18.9%20.0% 净资产收益率(%)18.6%21.8%21.4%19.8%21.1% 市盈率 30.7 21.9 18.2 16.5 13.3 市净率 5.3 4.4 3.5 3.0 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（截止2022年8月17日） 公司 每股收益（元） 市盈率 2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E 苏博特1.271.561.902.2517.1613.9311.439.68 利安隆1.822.553.213.8926.0218.5814.7412.18 国光股份0.470.600.710.8222.7217.9315.1513.12 中旗股份0.691.181.481.8228.5516.6413.3310.83 坤彩科技0.311.453.072.96197.5341.7519.7820.49 调整后平均18.0014.0012.00 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 表2：可比公司投入资本回报率（%） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 皇马科技 9.61 10.81 13.60 14.35 16.87 17.78 19.10 苏博特 13.39 8.61 7.61 11.18 13.35 13.11 13.01 利安隆 17.21 16.74 14.38 15.67 13.63 11.25 12.73 国光股份 20.99 15.29 20.71 25.13 18.82 12.32 12.31 中旗股份 16.91 9.47 10.22 14.47 9.04 10.72 10.19 坤彩科技 22.02 17.7 12.7 14.52 10.18 9.26 7.15 资料来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司扣非归母净利润（万元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 复合增速 皇马科技 0.72 1.09 1.39 1.74 2.28 2.34 2.93 26% 苏博特 1.60 1.19 1.13 1.47 3.47 4.41 5.11 21% 利安隆 0.71 0.87 1.25 1.86 2.47 2.89 3.97 33% 国光股份 1.17 1.36 1.81 1.61 1.97 2.23 1.99 9% 中旗股份 0.91 0.75 1.10 2.05 1.45 1.66 2.01 14% 坤彩科技 0.78 1.06 1.08 1.68 1.41 1.54 1.35 10% 资料来源：Wind，东方证券研究所 信息披露 依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款： 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况， 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下： 截止本报告发布之日，东证资管、私募业务合计持有皇马科技(603181.SH)股票达到相关上市公司已发行股份1%以上。 提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 97 537 611 1,315 2,258 营业收入 1,946 2,336 2,659 3,155 3,707 应收票据、账款及款项融资 337 353 393 466 547 营业成本 1,513 1,841 1,995 2,325 2,686 预付账款 37 45 51 61 71 营业税金及附加 9 10 12 14 16 存货 163 248 269 314 362 营业费用 39 11 13 16 19 其他 588 247 554 555 556 管理费用及研发费用 114 153 154 178 209 流动资产合计 1,221 1,430 1,878 2,710 3,794 财务费用 3 2 22 18 10 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 1 0 0 0 固定资产 834 1,174 1,346 1,067 494 公允价值变动收益 30 21 25 23 24 在建工程 540 247 185 118 225 投资净收益 3 5 4 4 4 无形资产 117 148 145 142 139 其他 69 168 125 50 50 其他 36 37 36 35 34 营业利润 367 512 618 681 847 非流动资产合计 1,528 1,605 1,711 1,361 891 营业外收入 1 1 1 1 1 资产总计 2,749 3,035 3,589 4,071 4,685 营业外支出 2 1 1 1 1 短期借款 40 40 40 40 40 利润总额 365 513 618 682 847 应付票据及应付账款 255 247 267 312 360 所得税 45 65 78 86 107 其他 54 126 129 133 137 净利润 320 448 540 596 740 流动负债合计 349 413 436 484 537 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 100 335 335 335 335 归属于母公司净利润 320 448 540 596 740 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.54 0.76 0.92 1.01 1.26 其他 445 29 29 29 29 非流动负债合计 545 365 365 365 365 主要财务比率 负债合计 895 778 801 849 902 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 406 589 589 589 589 营业收入 2.7% 20.1% 13.8% 18.6% 17.5% 资本公积 392 164 217 217 217 营业利润 24.7% 39.8% 20.6% 10.3% 24.2% 留存收益 1,053 1,502 1,983 2,416 2,978 归属于母公司净利润 25.0% 40.0% 20.4% 10.3% 24.3% 其他 3 3 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,855 2,257 2,788 3,222 3,783 毛利率 22.3% 21.2% 25.0% 26.3% 27.5% 负债和股东权益总计 2,749 3,035 3,589 4,071 4,685 净利率 16.5% 19.2% 20.3% 18.9% 20.0% ROE 18.6% 21.8% 21.4% 19.8% 21.1% 现金流量表 ROIC 18.0% 19.2% 18.9% 17.8% 19.0% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 320 448 540 596 740 资产负债率 32.5% 25.6% 22.3% 20.9% 19.2% 折旧摊销 79 (193) 508 688 791 净负债率 2.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 3 2 22 18 10 流动比率 3.50 3.46 4.31 5.60 7.07 投资损失 (3) (5) (4) (4) (4) 速动比率 3.03 2.86 3.69 4.95 6.39 营运资金变动 (31) (115) (44) (80) (89) 营运能力 其它 (334) (103) (28) (23) (24) 应收账款周转率 8.2 9.9 10.9 11.1 11.1 经营活动现金流 34 35 993 1,194 1,423 存货周转率 10.0 8.9 7.7 7.9 7.9 资本支