公司事件点评报告：需求边际修复，盈利持续改善

证 券 研2024年08月08日 究 报需求边际修复，盈利持续改善 告—安琪酵母（600298.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2024年8月7日，安琪酵母发布2024年半年度报告。 投资要点 基本数据 2024-08-07 ▌二季度烘焙需求修复，产品结构优化拉升毛利 当前股价（元） 29.61 公司2024H1实现营收71.75亿元（同增7%），归母净利润 总市值（亿元） 257 6.91亿元（同增3%），扣非归母净利润5.96亿元（同减 总股本（百万股） 869 2%）。其中2024Q2公司营收36.92亿元（同增11%），主要 流通股本（百万股） 866 系二季度国内烘焙需求回升，酵母主导产品恢复增长所致， 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 27.88-36.73 204.17 市场表现 (%)安琪酵母沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《安琪酵母（600298）：股权激励确定方向，稳健增长向前进》2024-06-03 2、《安琪酵母（600298）：盈利表现承压，海外市场增速延续》2024-04-20 3、《安琪酵母（600298）：盈利端承压，海外市场延续势能》2024- 03-19 相关研究 公司研究 归母净利润3.72亿元（同增17%），扣非归母净利润3.01亿元（同增7%）。盈利端，受益于低毛利贸易业务剥离与高毛利小包装酵母放量带来的产品结构优化，以及原材料成本下降，2024Q2公司毛利率同增0.3pct至23.92%；2024Q2销售费用率同增1pct至5.49%，主要系销售人员薪酬增加所致，管理费用率同减0.3pct至3.13%，综合来看，2024Q2公司净利率同增0.4pct至10.26%，盈利能力同比提升。 ▌酵母主业销量回升，产品推新贡献增量 酵母及深加工产品2024H1/2024Q2营收分别为51.20/26.70亿元，分别同增9%/12%，国内酿造/小包装酵母随着需求转暖实现销量回升，酵母提取物/衍生品在国内外均保持高速增长，叠加公司跟随竞对降价策略后，部分客户订单回流，综合拉升主业营收，后续公司持续寻找并购标的实现外延增长，保证股权激励目标达成；制糖/包装类产品2024Q2营收分别为1.90/0.95亿元，分别同减40%/17%，贸易糖剥离工作持续推进；其他产品2024H1/2024Q2营收分别为12.36/7.10亿元，分别同增31%/46%，主要系微生物营养/动物营养持续推新贡献营收，同时安琪纽特2024H1收入同增10%以上，且同比大幅减亏，随着历史包袱不断消化，安琪纽特采销节奏逐步恢复正常，后续公司通过做代工业务充分发挥产能与规模优势。 ▌国内业务成本下降，海外产能建设持续推进 国内2024H1/2024Q2营收分别为43.15/22.11亿元，分别同增1%/7%，收入端，二季度国内烘焙业务持续恢复，经营情况边际好转，伴随蔓越莓/PHA项目产能改造，公司产业链将不断丰富，贡献营收新增长点；盈利端，糖蜜到厂价格保持 逐月下降趋势，随着工艺进步，自制水解糖成本同比下降，国内业务利润仍有优化空间。海外2024H1/2024Q2营收分别为28.24/14.54亿元，分别同增18%/19%，其中中东/非洲/欧洲/亚太增长突出，海外需求仍有挖掘潜力，扩建工厂预计2024Q3-Q4投产，糖蜜成本下降将进一步发挥海外产能效益，后续关注海运费用优化情况。截至2024H1末公司经销商总数为23237家，较年初净增长884家，其中国内/国外经销商分别净增加563/321家。 ▌盈利预测 我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着海外产能项目落地/技改降本项目推进/原材料成本压力缓解，公司盈利能力有望持续恢复。根据2024年半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为1.57/1.82/2.13元（前值为1.59/1.96/2.32元），当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 13,581 15,000 16,775 18,914 增长率（%） 5.7% 10.4% 11.8% 12.7% 归母净利润（百万元） 1,270 1,367 1,579 1,847 增长率（%） -3.9% 7.6% 15.5% 16.9% 摊薄每股收益（元） 1.46 1.57 1.82 2.13 ROE（%） 12.0% 12.0% 12.8% 13.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 13,581 15,000 16,775 18,914 现金及现金等价物 1,193 4,163 5,592 6,776 营业成本 10,296 11,273 12,524 14,038 应收款 1,742 1,924 2,151 2,426 营业税金及附加 107 105 117 132 存货 3,818 4,219 4,688 5,255 销售费用 703 780 889 1,021 其他流动资产 1,457 1,572 1,717 1,891 管理费用 459 510 554 624 流动资产合计 8,209 11,878 14,148 16,348 财务费用 16 182 163 140 非流动资产: 研发费用 603 666 745 840 金融类资产 350 350 350 350 费用合计 1,781 2,138 2,351 2,626 固定资产 8,615 8,492 8,107 7,638 资产减值损失 -39 -40 -35 -30 在建工程 753 301 120 48 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 663 630 597 565 投资收益 -2 -1 0 0 长期股权投资 22 22 22 22 营业利润 1,509 1,658 1,918 2,242 其他非流动资产 1,009 1,009 1,009 1,009 加:营业外收入 27 20 15 12 非流动资产合计 11,061 10,454 9,854 9,282 减:营业外支出 9 3 2 1 资产总计 19,270 22,331 24,003 25,630 利润总额 1,526 1,675 1,931 2,253 流动负债: 所得税费用 215 261 299 347 短期借款 2,904 3,154 3,354 3,504 净利润 1,312 1,414 1,632 1,906 应付账款、票据 1,893 2,092 2,324 2,606 少数股东损益 42 47 52 59 其他流动负债 1,222 1,222 1,222 1,222 归母净利润 1,270 1,367 1,579 1,847 流动负债合计 6,237 6,709 7,170 7,635 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 5.7% 10.4% 11.8% 12.7% 归母净利润增长率 -3.9% 7.6% 15.5% 16.9% 盈利能力毛利率 24.2% 24.8% 25.3% 25.8% 四项费用/营收 13.1% 14.3% 14.0% 13.9% 净利率 9.7% 9.4% 9.7% 10.1% ROE 12.0% 12.0% 12.8% 13.8% 偿债能力资产负债率 45.0% 49.0% 48.8% 47.9% 净利润 1312 1414 1632 1906 营运能力 少数股东权益 42 47 52 59 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 735 607 598 570 应收账款周转率 7.8 7.8 7.8 7.8 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 2.7 2.7 2.7 2.7 营运资金变动 -767 -477 -580 -700 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1321 1591 1701 1835 EPS 1.46 1.57 1.82 2.13 投资活动现金净流量 -1725 574 566 540 P/E 20.3 18.8 16.3 13.9 筹资活动现金净流量 3374 1426 -221 -593 P/S 1.9 1.7 1.5 1.4 现金流量净额 2,970 3,591 2,046 1,782 P/B 2.6 2.4 2.2 2.0 非流动负债:长期借款 2,020 3,820 4,120 4,220 其他非流动负债 417 417 417 417 非流动负债合计 2,437 4,237 4,537 4,637 负债合计 8,674 10,946 11,707 12,272 所有者权益股本 869 869 869 869 股东权益 10,596 11,386 12,296 13,358 负债和所有者权益 19,270 22,331 24,003 25,630 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内