债券深度报告：从2022Q3前五大持仓看债基信用策略

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年11月12日  【债券深度报告】 从2022Q3前�大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】广义现金管理基金与“固收+”基金此消彼长——债基、货基2022Q3季报解读》 2022-11-12 《【华创固收】转债投资策略分化，可转债基金单位净值下跌——22Q3公募基金可转债持仓点评》 2022-11-10 《【华创固收】证券行业信用研究与投资序列——非银金融行业2022年债券投资手册之一》 2022-11-08 《【华创固收】从银行负债成本，看央行降息空间》 2022-11-04 《【华创固收】2022年城投各省份数据挖掘预判 2022-10-31 债基收益与风险偏好情况：对比2022年Q3与2022年Q2中长期纯债基金收益与风险偏好散点图，有以下结论：1、信用债市场结构性资产荒行情持续演绎下，债基前�大持仓个券收益率中枢显著下降；2、当前市场仍有不少债基采取信用下沉策略，近6月债基回报率中枢有所上移；3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。 2022Q3债券基金持仓概况：截至2022Q3末，共有债券基金2977支，规模达 8.30万亿，其中中长期纯债基金支数占比54%，规模占比60%。 1、从前�大持仓的债券品种来看，债基重仓债券主要有以下变化：1）金融债、国债等品种进一步增配，而中票、公司债、同业存单出现明显减配；2）资产荒下债券收益率持续压缩，但压缩幅度较二季度明显减少；3）债基前�大持仓债券品种的平均剩余期限位于2.1年左右，较上季度末小幅上升。 2、从前�大持仓的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）债券基金整体对信用债有所减配，而商业银行债、非银金融债等大金融品种信用债仍有所增配2）债券基金重仓商业银行债、非银金融债收益率下行幅度较大，城投债收益 率小幅下行，而地产债收益率有所上行；3）债券基金重仓信用债的久期相对稳定，拉长久期策略主要体现在银行债、城投债。 3、从前�大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）债基前 �大持仓城投债有所减少，但对安徽城投债增配较为明显，区域挖掘明显增加 2）陕西、安徽、江西等省份城投债收益率下行较为显著，降幅在40bp左右，或存在一定右侧投资机会；3）各省份城投债平均剩余期限为1.85年，整体变化不大，贵州、黑龙江、浙江、重庆等区域城投债久期相对较长。整体来看， 当前机构对于城投债增减配的变化，反映了江浙地区收益率过低，非银机构 向收益略高的中部省份持仓转移的风险偏好趋势。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2022年三季度末以来估值收益率显著下行的基金重仓债券主体，其隐含评级大多为AA(2)、AA-，对于风险偏好稍高的机构，可关注遂宁天泰实业、怀化交投等隐含评级AA-城投主体的投资机会；2、从估值收益率上行情况来看，估值收 益率上行的基金重仓债券主要为地产债以及弱区域、低评级城投债。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行普通债、中高等级商业银行债次级债、证券公司债、高等级产业债等，2022Q3末以来估值收益率普遍小幅下行，当前估值收益率大多下行至2.5%以下区间，该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率3%-4%区间：主要为隐含评级AA及AA(2)城投债、隐含评级AA+、AA商业银行次级债等，2022Q3以来估值收益率普遍下行，当前估值收益率大多下行至3.5%以下区间。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA(2)及AA-城投债、隐含评级AA地产债，2022年Q3末以来不少主体估值收益率上行，当前估值收益率大多仍位于4%-5%区间。 4、估值收益率5%-6%区间：主要为隐含评级AA-城投债，2022Q3末以来除昆明交产以外估值收益率普遍小幅下行，当前仍大多位于5%-6%区间。 5、估值收益率6%以上区间：主要为隐含评级AA-弱资质城投债、民企地产债，2022Q3末以来估值收益率分化显著。同方国信、华融金租、绵阳安投等主体收益率下行幅度较为明显，且当前收益率仍较高，可关注其右侧投资机会。 风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对债基前�大持仓进行全方位分析，充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物。本文结合全市场债基前�大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行 全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、定期梳理债基前�大持仓情况，及时追踪市场风险偏好变化。永煤事件以来，债基风险偏好经历了一轮从风险偏好下降到再次加强的过程，通过季度前�大持仓的梳理充分反映了这一过程的变化。 3、从前�大持仓看债基信用策略，以提供信用债版块、区域机会挖掘热点。本文对债基前�大持仓分债券品种、信用债行业、城投债省份进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，为投资者提 供信用债版块、城投债区域等方面的收益挖掘机会。 投资逻辑 大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。前 5大债券最高中债估值收益率与基金回报率呈现一定的正相关关系。此外， 从中长期纯债基金的重仓债券明细可以看出，回报率位于前列的基金大多持有估值收益率高于4%的债券。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 目录 一、债基收益与风险偏好情况5 二、2022Q3债券基金持仓概况6 （一）前�大持仓债券品种分析6 （二）前�大持仓信用债行业分析7 （三）前�大持仓城投债省份分析9 三、债基重仓债券的估值收益率变化10 （一）估值收益率下行的重仓债券主体10 （二）估值收益率上行的重仓债券主体11 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析12 （一）2022Q3债基重仓非金融信用债主体12 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析12 1、估值收益率3%以下区间12 2、估值收益率3%-4%区间13 3、估值收益率4%-5%区间13 4、估值收益率5%-6%区间14 5、估值收益率6%以上区间15 �、债基新增或退出前�大持仓主体15 （一）新增重仓债券主体15 （二）退出重仓债券主体17 六、风险提示18 图表目录 图表12022年Q3中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22022年Q2中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表3近6月回报率前二十的中长期纯债基金重仓债券明细6 图表42022Q3债券基金支数分布6 图表52022Q3债券基金规模结构6 图表62022Q3债券基金重仓债券品种情况7 图表72022Q3前�大持仓非金融信用债分行业主体概览7 图表82022Q3债券基金重仓信用债行业分布情况8 图表92022Q3债基重仓城投债省份分布9 图表102022Q3以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体11 图表112022Q3以来估值收益率上行的前20家基金重仓债券主体11 图表122022Q3债基前二十大重仓频次的非金融信用债主体12 图表13估值收益率3%及以下区间的基金持仓频次13 图表14估值收益率3%-4%区间的基金持仓频次13 图表15估值收益率4%-5%区间的基金持仓频次14 图表16估值收益率5%-6%区间的基金持仓频次14 图表17估值收益率6%以上区间的基金持仓频次15 图表182022Q2至2022Q3债基新增前�大持仓的主体数量与持仓频次15 图表192022Q2至2022Q3债基新增前�大持仓债券频次的行业与隐含评级分布16 图表202022Q2至2022Q3债基退出前�大持仓的主体数量与持仓频次17 图表212022Q2至2022Q3债基退出前�大持仓债券频次的行业与隐含评级分布18 一、债基收益与风险偏好情况 以中长期纯债基金为样本，剔除前两个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，得到如下散点图。整体来看，中长期纯债基金的近6月回报率与其前5大债券最高中债估值收益率的拟合结果呈现一定的正相关关系。 图表12022年Q3中长期纯债基金收益与风险偏好图表22022年Q2中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对比2022Q3与2022Q2中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下结论： 1、信用债市场结构性资产荒行情持续演绎下，债基前�大持仓个券收益率中枢显著下降。2022Q2以来前�大持仓个券收益率中枢从2.85%下降至当前2.48%，且收益率高于4%的债券支数大幅下降，从97支下降至当前的51支，但整体来看仍有不少。其中，21柳州投资MTN002、20柳州东投MTN001、18铜仁管廊债、21龙湖03等债基前�大重仓债券估值收益仍在8%以上。 2、当前市场仍有不少债基采取信用下沉策略，近6月债基回报率中枢有所上移。截至2022Q3末，中长期纯债基金近6月回报率中位数为2.10%，较上个季度末的1.61%上升近50BP。此外，近6月回报率3%以上的债基较二季度显著增加，其前�大持仓中个券估值收益率较高，反映出资产荒之下不少债基信用下沉以增厚收益。 3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。从散点图结果来看，前5大债券最高中债估值收益率与基金回报率呈现一定的正相关关系，而前者一定程度上可以反映债基的信用下沉水平。此外，从中长期纯债基金的重仓债券明细可以看出，回报率位于前列的基金大多持有估值收益率高于4%的债券。 值得注意的是，部分债基前�大持仓并未披露收益偏高个券。目前本报告所进行的研究比较依赖债基的偏高的持仓比重，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 图表3近6月回报率前二十的中长期纯债基金重仓债券明细 近6月回基金规模(亿报(%)元)2022Q3 2022年二季度前五大持仓 2022年三季度前五大持仓 第1名 第2名 第3名 第4名 第5名 第1名 第2名 第3名 第4名 第5名 5.014.87 8.06 20宝城投MTN001 20连云港MTN001 20柳州东投MTN001 21鹤壁投资MTN001 19乳山国运MTN002 20宝城投MTN001 20柳州东投MTN001 19乳山国运MTN002 21鹤壁投资MTN001 18昆交产MTN001 35.50 19国开08 21国开03 22国开06 22国开10 21建设银行CD131 22长江01 22海通01 19长电MTN002 22农业银行CD095 22浦发银行CD154 4.294.234.204.124.033.903.883.823.773.753.723.623.593.583.583.543.533.52 5.38 22新梁02 22惠临投资MTN001 21大足永晟MTN001 18天易融通02 18绵安专债02 22新梁02 22惠临投资MTN001 18天易融通02 21大足永晟MTN001 18绵安专债02 5.11 18丰都国资MTN001 19桃源城投02 21大足永晟MTN001 22遂平01 22新梁02 18丰都国资MTN001 19桃源城投02 22遂平01 22新梁02 22怀化城投MTN001 14.23 18上