中泰研究晨会聚焦：固收肖雨：信用利差进阶指南

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：信用利差进阶指南 证券研究报告2024年8月6日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 今日重点>> 【固收】肖雨：信用利差进阶指南 【电子】王芳：AI全视角-科技大厂财报专题Meta&亚马逊24Q2季报点评 研究分享>> 【固收】肖雨：美国的“衰退”，为何日股买单——海外市场点评 今日重点 ►【固收】肖雨：信用利差进阶指南肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 对于信用利差的观察通常有两种方法。一种方法是通过既有收益率曲线与国开债收益率曲线作差得到，此类方法的优势在于可以获知任意剩余期限对应的信用利差，缺陷在于目前市场上已有的曲线通常是大类收益率曲线，对于具体细类的刻画不足。另一种方法是划分特定聚类后取聚类内样本券的信用利差平均数或中位数，缺陷在于样本进入或退出极易对变化值造成扰动，误判该聚类的利差变化方向。本篇报告尝试在上述方法基础上进行迭代，构造细分聚类收益率曲线并以此计算利差，并探讨这一迭代的优势与不足。 对于信用利差的第二种观察方法是划分特定聚类后对聚类内样本券信用利差作统计性分析，而这一算法往往面临“期限”划分的两难困境。在计算某一聚类的信用利差时，划分期限与否都存在一定缺陷。倘若不区分期限，则不同聚类期限不同带来的信用利差差异无法被直观反映，计算结果也会存在期限不可比的问题。但若直接区分期限，又会产生期限区间代替特定期限不准确、长短期限区间利差倒挂、样本进入退出扰动导致利差变化过大等问题。 新算法的必要性：传统利差算法之所以会有“期限困境”，可以简单归纳为信息在熵减后会丢失细节。而在第一种利差观察方式中，由于市场既有的收益率曲线通常为大类曲线，无法满足对某一细分聚类进行分析的需求。因此，构造细分聚类收益率曲线具有必要性。 新算法的优势：直接利用底层债券构造某一聚类的完整收益率曲线，可以得到该聚类中每一期限的收益率，并与对应期限的国开债收益率相减得到信用利差。由于任意剩余期限的收益率都可以在收益率曲线上获取，所以可以满足对任意期限求信用利差的需求，此为构造收益率曲线的明显优势。新算法的可靠性：以中债收益率曲线作为参考，对大类收益率曲线作比较，发现所构造收益率曲线与中债收益率曲线接近，尤其在样本量多、隐含评级高的情况下构造的收益率曲线表现最好，与中债收益率曲线误差在±1bp以内，证明构造方法的底层逻辑具有可靠性。 新算法的构造原理：1）样本券的选取：鉴于私募债和永续债的收益率可以在主体无担保公募非永续债收益率曲线的基础上加点利差得出，因此我们在样本券的选取上，仅采用公募非永续无担保债作为构造收益率曲线的样本券；2）估值类型的确定：采用不行权期限及对应估值。主要目的是增加长期限收益率样本，可行原因是行权与不行权收益率在曲线上可以直接转换；3）对曲线样本点作四重约束。 新算法仍有一定不足。首先，为避免收益率曲线的突变以及保证收益率曲线尽可能延伸，构造的收益率曲线无法连接全部的样本点，会丢失一部分的样本信息。其次，如果构造曲线的样本券估值本身不具备参考性，则无法反映真实市场的成交价格。 新算法的不足可以通过余额加权算法和成交价构造收益率曲线来补充，但这两类算法也有其自身缺陷。换言之，所有利差算法都无法实现完美，但熟稔每一算法的底层逻辑并综合运用多种算法观测利差，有助于实现优势互补，提升对定价与市场情绪的敏感度。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；收益率曲线构造方法不合理；Hermite算法存在局限性；数据统计分析偏差；收益率曲线无法反映全部样本点；第三方估值难以反映真实市场定价。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《信用利差进阶指南》发布时间：2024年8月5日 ►【电子】王芳：AI全视角-科技大厂财报专题Meta&亚马逊24Q2季报点评王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 【业绩对比】Meta24Q2营收同增22%至390.7亿美元，超预期2%，主要受广告业务高增推动。分业务看，广告收入同增22%至383.3亿美元，主要受益于AI赋能，例如AI可提高提高广告推荐质量并推动用户参与度。RealityLabs收入同增28%至3.5亿美元，得益于Quest头戴式设备的销售； 亚马逊24Q2营收同增10%至1480亿美元，略低于市场预期。分业务看，AWS及广告业务领增推动营收增长。AWS收入263亿美元，yoy+19%，qoq+5%，高于市场预期260亿美元，AWS收入增长主要系下游公司利用AI功能，将更多的工作负载带到云端，AWS云需求增加。 【资本开支】Meta上修24年资本支出中值，预计24年资本支出370-400亿美元，中值385亿美 元，此前为350-400亿美元，中值375亿美元；亚马逊称，24H1在网络服务云部门的数据中心等 资本支出上已花费350亿美元，预计下半年资本支出会高于350亿美元。 【AI布局】模型：Meta目前最新模型迭代至Llama3.1405B，多项功能媲美业内顶级AI模型；亚马逊自研Olympus，赋能多项领域。此外，针对开发人员和企业，亚马逊推出AmazonQAI助手，提升工作效率。芯片：Meta自研AI芯片，目前迭代至MTIAv2，相较上代各项参数均有大幅提升，目前已部署在数据中心中。亚马逊自研芯片方面，目前Tranium已迭代至2.0，助力AWS。 【24Q3指引】Meta预计24Q3营收385-410亿美元，中值398亿美元，yoy+16%，qoq+2%。亚马逊预计24Q3营收1540-1585亿美元，中值1563亿美元，yoy+9%，qoq+6%；预计24Q3营业利润115-150亿美元，中值133亿美元，yoy+18%，qoq-10%。 风险提示：行业需求不及预期的风险：若包括手机、PC、可穿戴等终端产品需求不及预期，则产业链相关公司的业绩增长可能不及预期。大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《AI全视角-科技大厂财报专题Meta&亚马逊24Q2季报点评》 发布时间：2024年8月5日研究分享 ►【固收】肖雨：美国的“衰退”，为何日股买单——海外市场点评美国的“衰退”，为何是日股买单，会否殃及国内市场？ 上周美国PMI与非农就业数据大幅不及预期之后，市场强化美国衰退预期，周五美股、美元跌，美债涨，呈现典型衰退交易特征。 出乎意料的是，周一开盘后，海外股市尤其是亚洲股市大幅下跌，日本、韩国等股市一度熔断。如何理解这一现象，对国内市场有何启示？ 海外市场动荡的起点是7月下旬以来，日央行加息（预期）引发的套息交易逆转。 在2022年欧央行加息之后，日本是主要经济体中利率最低的，成为主要的套息交易资金提供者。所谓套息交易，即为交易者通过融入利率成本更低的货币，去投资收益率更高的资产，通常是海外资产。 对于套息交易者来说，资产端的收益为海外资产的预期收益率，负债端成本则为融资的利率成本。日本长期陷于通缩，货币政策异常宽松，利率是主要经济体中最低的。即便日央行在2024年3月宣布结束负利率，政策利率从-0.1%提升至0.1%。日元仍是主要经济体中利率最低的。 7月，日本加息预期升温以及超预期加息落地，不断增加套息交易的负债端压力。 日本已经走出通缩，近一年来通胀持续高于2%，核心通胀也呈反弹之势。7月下旬，日本官员表态要求日央行加息，引发市场加息预期升温。7月31日，日本央行超预期加息15BP，进一步增加了套息交易的负债端压力。 近期，美股财报季和经济数据影响企业盈利预期，导致资产端脆弱性增强。 今年以来，由于美股尤其是纳斯达克指数相对其他资产的亮眼表现，可能存在大量的套息交易者投资美股，甚至加杠杆投资。 另一方面，纳斯达克指数上涨与新高主要由盈利预期驱动，市场尤其关注盈利预期变化。 7月以来，部分科技股营收不及预期，PMI超预期回落，非农就业大幅放缓。负债端压力与资产端脆弱性共振，引发套息交易平仓，美元资产跌，纷纷买入避险资产。 截止8月2日，美元、CRB现货指数分别较7月25日收盘时，下跌1.1%和0.7%，10年期美债利率下行47BP。 套息交易引发日元大幅升值，8月5日单日升值了2.5%，较7月22日上涨了10%。 其中，截止8月5日19:00，日元兑美元汇率较前一日升值了2.5%。相较7月16日收盘价，升值了约11%；较7月22日收盘价，也升值了10%。 为何是日股买单？日元汇率升值不利于日企出口和日本企业的营收与利润，美国衰退也利空未来出口。 日本是典型的出口型经济体，出口与海外收入是国民经济与企业营收的重要来源。 一方面，2023年，日本企业出口占GDP的比重高达21.7%，几乎是美国（11.2%）的2倍。另一方面，日本国民总收入（GNI）超过国内生产总值（GDP），反映海外收入贡献较大。 日元升值，导致出口竞争力下降，且本币计价营收和利润缩水，利空股市。 出口与海外业务一般使用美元参与国际结算，这带来两个结果：一方面，本币升值会导致本国产的美元计价商品价格上涨，从而降低出口的竞争力。另一方面，海外营收和利润，需要换回本币，本币升值，则本币计价的营收和利润会缩水。 正因如此，日经225指数通常和日元汇率是反向的，日元升值通常伴随日股下跌。 除此之外，美国衰退可能也在一定程度上利空出口型经济体的出口，毕竟美国是全球主要的需求经济体。 其他发展中经济体如韩国、土耳其，以及新加坡（港口国家）的股市承压，可能出于类似原因。海外市场将如何演变？短期利好美债，但警惕“衰退证伪”风险。 近期海外市场的波动，主要是“衰退交易”叠加套息交易逆转引发资金面和情绪面因素。美债作为衰退交易与降息交易的交集，表现会相对占优。今天海外资产中，各国债券均相对占优，10年期债券利率普遍下行。 不过美国经济数据“喜忧参半”，衰退交易仍有证伪风险。我们更倾向于认为美国经济基本面大幅恶化的可能性不大，未来需警惕“衰退证伪”风险。 短期看，美股财报季结束之前，“弱现实”或与利空因素共振，加剧市场波动。日央行加息加剧套息交易的脆弱性，资产端对盈利预期尤其敏感。临近美联储降息时点，降息预期会扩大涨跌幅，市场震荡或仍将持续一段时间。 对A股有何启示？短期A股压力并不大，A股交易主线或仍“以我为主”。 与日股不同，A股表现通常与人民币汇率同向，美元走弱至少不构成利空。一方面企业整体对海外营收的依赖度远不及日本和韩国，中国的人口与市场规模远超日本和韩国等国家。另一方面，人民币汇率更为稳定，且长期来看弹性更强，人民币升值反而会吸引海外资金进入。 从今天的表现来看，A股好于其他国家股市，A股跌幅小于日本、韩国、新加坡、越南等。A股的下跌可能是受到海外资产风险偏好下降，避险交易升温的影响。 近期人民币汇率升值或为政策在美元走弱之际的顺势干预，国内的基本面变化不大。因此，本轮美元汇率走弱，也不构成A股的大幅利好。 此外，美国“衰退”可能会影响中国出口，进而影响国内市场表现，但这有两个前提：一是美国经济衰退，但我们更倾向于认为近期市场过度交易，美国经济恶化的可能性不大；二是，政治局会议之后，国内政策加速落地，内需动能或增强，即便出口回落，其影响也在转弱。 结构方面，股市中出口相关产业链板块可能短期会面临一定压力与震荡。债市方面，“以我为主”逻辑下，关注以下两点： 对内，需要关注政治局会议后，财政等政策力度与节奏，以及增量政策推出的可能性。 对外，需要关注海外经济数据对降息预期的影响。“软着陆”和“硬着陆”情境下，美联储降息路径不同。若美国经济数据进一步恶化，不排除9月美联储降息50BP的可能性，国内货币政策空间将进一步打开。 风险提示：海外经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所