【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：担保利差高阶指南：算法优化再探究

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：担保利差高阶指南：算法优化再探究 证券研究报告2024年9月8日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：担保利差高阶指南：算法优化再探究 【计算机】闻学臣：数据库专题系列一：挑战与机遇并存，数据库行业渐成百家争鸣之势 研究分享>> 【固收】肖雨：“扑朔迷离”的非农就业——美国8月非农就业数据点评 【食品饮料】范劲松：大众品2024年中报总结：需求仍有压力，分化中寻找机遇 【电子】王芳：24Q2总结：Q2业绩亮眼，持续看好AI+国产化 【交运】杜冲：航空机场9月投资策略：经营分化逐步显现，民营航司小而不凡 今日重点 ►【固收】肖雨：担保利差高阶指南：算法优化再探究肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 担保利差作为担保效力的重要衡量指标，在当前担保利差明显收窄的情况下，突破传统算法局限、明晰各类可能对担保效力造成误判的影响因素显得尤为重要。如何优化担保利差算法框架？如何从各方视角对利差数据背后的有效信息进行解读？本文基于近四年来有担保债和无担保债的真实数据，针对传统算法缺陷进行优化，创新提出基于有担保债隐含评级所对应收益率曲线和超额利差分析的计算方法，并从多角度解析其影响因素，给出各担保公司的市场排序，挖掘风险因素和投资机会，以期为投资者提供更为精准的投资决策参考。 目前已提出的担保利差计算方法有收益率作差法和信用利差作差法，由于期限差异、国开债与信用债之间、信用债各评级之间在不同期限段的斜率均有差异等因素将对担保利差数值产生直接影响，与实际情况不符的负值及异常值出现较多，进而导致误判。我们据此对算法进行优化，创新性地提出超额利差平移的计算方法，即使用有担保债券和无担保债券各自对应期限，计算二者相对于较低 （隐含评级较高）的收益率曲线的超额收益，并用无担保债券超额收益-有担保债券超额收益计算担保利差。可用数据明显多于、异常情况明显少于已有的两种算法，且抽样验证合理，经实证检验合理性、实用性较强。 一级担保利差可拆分为实际担保利差和各类非市场因素带来的价差。在一级市场非市场化因素影响下，债券的发行和交易行为可能偏离市场基准利率。由于担保人的担保作用和担保人进一步包装的考虑，债券在一级市场可能以偏离理论利率较多的利率发行；另外，利率环境的快速变动和发行人的反应滞后可能使得发行人在确定发行利率区间时仍按照以往的惯例，导致实际发行利率定得较高，与进入二级市场后的利率产生差异，可以在债券进入二级市场后通过其表现直接观察到。 担保人视角：自身资质强弱影响主体选取偏好。分解担保利差计算过程发现，决定其数值大小的一个重要因素是担保对象的选取。假设一个担保机构本身资质较弱，出于担保有效性和担保人发行人双向选择的考虑，在选担保对象时相对来说会更加下沉。由于主体更加下沉，发行主体本身资质较差，匹配到的无担保债券利率较高，相较于同资质担保机构，计算出的担保利差相对较高，但并非由于担保效力更强。基于以上分析，我们认为在考虑数值的同时需进一步观察发行人的资质状况和边际变化。 发行人视角：受主体资质变化影响，担保利差出现相应走阔和收窄。常见的担保利差变化往往是由市场环境变化和担保对象资质变动引起的。理论上，若无担保债资质恶化，其估值将会很快上升，有担保债估值也会上升，但相对较慢，导致无担保债的超额利差走阔幅度大于有担保债，进而使得担保利差变大。此担保利差变大的确一定程度上体现了担保债的抗跌性，即担保人的确具有担保效力，但其数值的变化更大程度上是无担保债资质恶化带来的，如果将这一数值简单理解为担保效力的快速上升显然是有失偏颇的。同理，若发行人资质变好，无担保债估值下降，有担保债相对变化缓慢，无担保债超额利差收窄幅度大于有担保债，担保利差因此下降，将其简单理解为担保效力的下降同样有失公允。 同一发行人对应不同担保人：控制变量下有效反映担保公司市场排序。基于以上计算和分析，担保利差会受到担保公司担保效力变化、担保公司主体选取偏好和发行人资质改变等因素影响。为剔除后两者因素对市场上担保公司效力排序的干扰，我们控制同一发行人对应不同担保人，选择同一券组，观察各时点同一券组下的担保利差情况形成内部排序，“中字头”担保公司实力强劲，地方性担保公司区域性特征明显。 市场环境变化下担保利差日趋收窄，各时点平均担保利差由116.08bp下降至25.45bp，且持续呈下降趋势。在担保利差日趋收窄的情况下，其作为担保效力和增信作用衡量指标的说服力或将减弱，在数据之外还应结合历史情况、分析背后因素，才能得出较为准确的结论、做出合理决策。担保效 力的分布和变化规律或隐含套利机会，可通过观察不同时点同一发行人排序、趋势监测结合基本面变化早于市场预判地市级担保公司增信能力成长情况辅助做出相应的投资决策。 风险提示：数据统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理；由于债券流动性较弱导致套利交易无法进行；担保人资质识别失误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《担保利差高阶指南：算法优化再探究》发布时间：2024年9月8日 ►【计算机】闻学臣：数据库专题系列一：挑战与机遇并存，数据库行业渐成百家争鸣之势闻学臣｜中泰计算机首席 S0740519090007 从全球视角来看，目前全球数据库产品数量整体分布以非关系型及混合型数据库为主；在流行程度方面，关系型数据库占据主导地位，根据DB-engines的数据显示，Oracle、MySQL、MicrosoftSQLServer稳居前三，同时随着业务的多样化，多模数据库将成为新趋势；在市场份额方面，“云+数据库”战略成为技术发展新趋势，AWS以及微软占领市场前二。 从国内视角来看，我国数据库产品数量呈现以关系型为主，非关系型数据库为辅的局面；在流行程度方面，PolarDB、OceanBase、openGauss热度持续攀升，排名前三；在市场份额方面，国内数据库市场仍被Oracle、Microsoft等国外厂商占据较多市场份额。 挑战孕育着机遇。预计到2025年中国数据总量预计将跃居全球第一，占比有望达到27%以上，数据量的爆发式增长意味着将拉动数据库行业的需求空间。在本地部署模式下，国内关系型数据库市场格局中，海外厂商仍占据较多市场份额，在政策、新技术等因素的推动下，国内数据库厂商的市场规模及竞争力有望快速攀升。 投资建议：数据库作为计算机系统的核心基础软件，同时也是信创产业的关键环节，我们认为在政策、新技术等因素的扶持下，国内数据库产业有望持续受益。 风险提示：技术发展不及预期；行业竞争加剧风险；政策落地不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《数据库专题系列一：挑战与机遇并存，数据库行业渐成百家争鸣之势》 发布时间：2024年9月6日研究分享 ►【固收】肖雨：“扑朔迷离”的非农就业——美国8月非农就业数据点评 2024年9月6日，美国劳工统计局（BLS）发布8月就业报告，8月季调后新增非农就业14.2万人，失业率为4.2%，劳动参与率为62.7%。非农就业不及预期，但失业率反而下降，如何理解这一份就业报告？ 市场关注非农就业，在关注什么？ 市场关注就业报告，无非关注“衰退交易”信号。今年以来，美股屡创新高，但另一方面，市场也在担心美国经济是否已是“强弩之末”，因此时刻关注衰退信号。本周8月ISM与标普制造业PMI均低于预期，引发市场一波动荡。 衰退预期还会牵引市场的降息预期。7月议息会议后，美联储不断释放9月降息信号，9月降息已成市场共识，但市场分歧点则集中于降息25BP，还是50BP。前者是“软着陆”情境下的降息，后者是“硬着陆”（或衰退）情境下的降息。CME利率期货显示，数据发布之前，市场预期9月降息25BP概率为58%，降息50BP概率42%。 因此，数据公布之前，市场预期的交易逻辑大概率为：若非农就业不及预期，则会放大衰退预期，市场沿着衰退与降息（50BP）的方向交易；若非农交易好于预期，则衰退预期回调，降息（50BP）预期降温。 8月“扑朔迷离”的数据，可能对于市场的指引有限。 数据公布之后，非农就业“喜忧参半”，虽谈不上好，但也不差，尤其薪资的反弹可能制约联储的大幅降息。“衰退交易”与降息交易的方向指引均不明确。 令人担忧的是，非农就业似乎超预期降温，表明劳动力市场有所恶化。8月新增非农不及预期，也低于2018年以来历史同期。8月新增非农就业14.2万人，低于预期值（16万人），也是2018年 以来历史同期首次低于20万人。其中，新增私人非农就业11.8万人，甚至是2010年以来历史同期最低。 令人疑惑的是，8月失业率回落，薪资增速反弹，这通常是劳动力市场改善的信号。失业率逆势回落了0.1个百分点至4.2%，私人非农时薪反弹0.2个百分点至3.8%。一般情况下，失业率与薪资反映的是劳动力市场供需缺口，失业率下降、薪资反弹，多表明劳动力供不应求。 由于劳工统计局（BLS）再度下调了7月数据，8月非农就业环比改善幅度并不低。7月非农就业和私人非农就业分别下调了2.5万人和2.3万人，8月这两个就业指标分别改善了5.3和4.4万人。 就业结构隐含的增量信息不多，服务就业继续改善、商品生产就业放缓的特征符合预期。相比7 月，新增私人非农就业环比增加4.4万人，其中商品生产部门新增就业1万人，环比下降1万人； 服务就业新增就业10.8万人，环比改善5.4万人。这与8月PMI数据表现基本一致，服务业与非制造业PMI位于荣枯线（50%）上的景气区间，而制造业PMI则持续位于收缩区间。具体服务业中，休闲酒店、专业商业服务、金融新增就业改善较多，环比分别增加2.2万人、2.1万人和1.2万人。 除了就业反映的衰退预期之外，薪资增速反弹也值得关注。由于薪资增速与通胀有较强关系，如果薪资增速反弹，联储的降息空间也可能面临一定压力。8月的数据表现打乱了市场之前对于“衰退”与“降息”之间的关联预期。 如何理解8月非农就业数据，以及后续的交易方向？ 频繁调整的非农就业既加剧了市场波动，也降低了单月数据的可信度，可关注其他就业指标与侧面印证。 今年以来，非农就业数据频繁调整，背后或源自非农就业调查的技术性“波动”。作为机构调查（CES）口径数据，非农就业使用模型，根据调查样本推测总体的就业状况。调查样本行为以及模型准确性可能都在疫情之后发生了变化，从而波动性加剧。本周芝加哥联储主席表示“联储不会过多依赖单个月度的就业数据”。 如果使用波动性更小的，非调查口径的ADP就业口径观察，新增私人ADP就业温和下降，加速迹象不明显。 扑朔迷离的经济数据本质上反映美国经济的分化，短期大幅恶化的可能性并不高。 制造业PMI与服务业PMI的分化，本质上反映的是美国经济疫后的错位复苏。8月非农就业也有这一特征，服务业就业继续改善，而商品生产的就业放缓。而服务业占美国经济比重超6成，是目前美国经济最重要支撑。 8月失业率的下行、劳动参与率走平、和薪资增速反弹，可能意味着劳动力供给的放缓。不过这是单月波动，还是趋势性下行仍需观察。 但从交易层面来看，当下市场风险偏好并不对称，市场情绪对衰退更为敏感，波动或加剧。 尽管数据喜忧参半，但基本面对交易的影响钝化。原因或在于美股的高位，以及市场提前交易降息，此时情绪面对“衰退信号”更为敏感。除非“衰退”证伪或降息落地，否则市场情绪难以反转，短期容易过度交易降息（50BP）和衰退。CME利率期货显示，截至9月6日凌晨，市场预期9月降息50BP的概率从前一天的42%提升至48%。 综合来说，我们认为8月就业数据指引有限，关注8月通胀数据对9月降息的指引。 由于非农就业的可信度下降，加之联储官员的表态，我们倾向于认为非农就业对美联储的影响弱化。相反，通胀的走