【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：供需与条款的交叉解——TLAC定价机制全解析

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：供需与条款的交叉解——TLAC定价机制全解析 证券研究报告2024年6月19日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：供需与条款的交叉解——TLAC定价机制全解析 研究分享>> 【电子】王芳：Computex2024系列—高通主题演讲梳理 今日重点 ►【固收】肖雨：供需与条款的交叉解——TLAC定价机制全解析肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 2024年5月，工商银行和中国银行成功发行TLAC非资本债券第一期。从实际情况来看，两只TLAC非资本债券初始定价锚定的是同期限普通债，步入二级市场后估值则逐渐向同期限二级资本债靠拢。本文从供给、需求及相关条款三个层面分析了TLAC非资本债券的定价机制，并对合理的买入点位给出建议，以供投资者参考。 供给层面，由于可以通过存款保险基金豁免，TLAC非资本债券供给或低于此前市场预期，加上其供给节奏预测可行性较高，供给冲击带来估值上行的可能性较低。基于2024年一季度报进行测算，2025年TLAC缺口为0.96万亿元，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的TLAC缺口分别为2002.49亿元、3464.31亿元、2753.86亿元、1424.69亿元。2028年TLAC缺口总和为3.19万亿元，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行的TLAC缺口分别为7072.08亿元、7794.70亿元、6475.29亿元、5741.92亿元、4850.06亿元。若按照上限将存款保险基金计入外部总损失吸收能力，2025年TLAC缺口将为0，2028年TLAC缺口为0.19万亿元。基于五大行的2024年第一季度第三支柱信息披露报告，资本底线由80%调整到72.5%暂时对TLAC缺口的测算和债券的供给没有影响。依据TLAC非资本债券发行流程的时点推断，发行时间约为股东大会决议披露后的两个半月，预计三季度会有TLAC非资本债券的新一轮供给。 需求层面，各机构配置TLAC非资本债券的热情较高，换手率持续处于高位，资产荒下需求相对较强。根据公开披露数据，“3+1”期限方面，基金公司持有TLAC非资本债券规模最大，为115.75亿元，占比39.93%；“5+1”期限方面，银行持有TLAC非资本债券规模最大，为42.30亿元，占比30.63%。总持有量上，基金公司持有规模最大，为141.65亿元。TLAC非资本债券的换手率呈现不断升高的趋势，而相近的二级资本债和普通债的换手率相对稳定；表明TLAC非资本债券作为新债，流动性不弱，即便后续换手率下行，也将长期处于较稳定水平。 条款层面，TLAC非资本债券或与二级资本债更为接近。特殊条款方面，普通债一般不含特殊条款，而TLAC非资本债券和二级资本债均含有赎回、减记或转股条款。关于减记或转股条款，TLAC减记顺序在二级资本债之后。对比两者条款内容发现，二级资本债减记条款更易被触发。关于超额增发权，目前TLAC非资本债券均含有超额增发权，且工行和中行都已按上限行使；二级资本债仅部分含有超额增发权，且发行人为国有大行的居多。关于受偿顺序，TLAC非资本债券劣后于普通债，优先于二级资本债。综合考虑到其含权期限与损失吸收能力，其与二级资本债或有更高的相近度。 期限方面，TLAC非资本债券参考普通债与二级资本债发行期限以及办法规定设置。由于剩余期限一年以上的TLAC债券方可计入外部总损失吸收能力，故其期限结构为“X+1”，又由于参考普通债与二级资本债发行期限，其实际期限包括“3+1”和“5+1”两种。用途方面，普通债只补充资金，TLAC非资本债券只补充总损失吸收能力，而二级资本债同时补充总损失吸收能力和二级资本。从实际情况来看，TLAC非资本债券初始定价锚定的是同期限普通债，步入二级市场后估值则逐渐向同期限二级资本债靠拢。发行起始阶段，“3+1”期限方面，工行与中行的发行利率与普通债几乎没有价差；“5+1”期限方面，工行、中行TLAC与其普通债价差分别为5bp、3bp。步入二级市场后，受TLAC非资本债券与普通债价差不断扩大及二级资本债收益率下行影响，TLAC非资本债券与普通债价差占二级资本债与普通债价差的百分比明显上升后趋于稳定。综合考虑供需、条款属性和流动性后，对于“3+1”TLAC，建议在(TLAC-普通债)/(二级资本债-普通债)的50%分位以上时积极参与，对于“5+1”TLAC，建议在60%分位以上时适度参与。 风险提示：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理；供给节奏预测有误；持仓数据公开披露不完整。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《供需与条款的交叉解——TLAC定价机制全解析》 发布时间：2024年6月19日研究分享 ►【电子】王芳：Computex2024系列—高通主题演讲梳理高通：AI带来PC新时代 6月5日，高通CEO安蒙在COMPUTEX2024大会上发表主题演讲，高通公司展示了其在个人计算和人工智能领域的创新产品和应用。多家OEM厂商已推出了基于SnapdragonXElite和XPlus平台的新一代PC，具备卓越的性能和电池寿命。高通还强调了其AIHubforPC，为开发者提供超过100个预优化的AI模型，可以加速AI应用的开发。 此外，高通展示了AI在音乐制作、视频编辑和游戏体验中的应用，以及与Deloitte等合作伙伴的商业AI模型合作，突显了AIPC在提高生产力和创新方面的潜力。 SnapdragonX和CopilotPlus使PC迎来重生 SnapdragonX系列和CopilotPlus的结合使PC迎来了重生。骁龙X系列与CopilotPlus为PC带来了全新的体验，包括数天的电池续航时间、无与伦比的性能以及通过普及的人工智能加速生产力和创造力的效率，从根本上改变了我们与PC的互动方式。微软在生产力、创造了、娱乐方面提出了许多新的用例，AI使PC成为一种通信设备。 全球领先的OEM厂商已经发布了22款由SnapdragonXElite和SnapdragonXPlus驱动的CopilotPlusPC，包括宏碁（Acer）、华硕（Asus）、戴尔（Dell）、惠普（HP）、联想（Lenovo）、微软（Microsoft）和三星（Samsung）。 微软正在恢复Windows生态系统的性能领先地位。五月份微软发布了CopilotPlusPC，成为了有史以来速度最快、最智能的WindowsPC，超过20台搭载骁龙X系列的CopilotPlusPC已在Surface和其他设备合作伙伴处接受预定。 AIAssistant：AI助手可提供全新交互体验，通过语音、视觉识别协助用户进行日程安排、指定决策、购买商品、音乐学习等。 SnapdragonXElite成为新的性能领导者 骁龙NPU拥有对AI的高效处理能力。XEliteNPU理论性能高达45TOPS（每秒万亿次浮点运算），拥有最高的NPU每瓦性能，能效是M3的2.6倍、Ultra7的5.4倍。 AMD最新发布第三代锐龙AI处理器性能超越竞品。6月4日，AMD宣布了第三代锐龙AI处理器，其NPU的算力将提升到50TOPS，领先高通骁龙XElite大约11%（45TOPS），领先英特尔LunarLake大约11%（45TOPS），领先苹果M4大约32%（38TOPS）。 微软：CopilotPlusPC是公司有史以来最智能PC CopilotPlusPC首先搭载SnapdragonX系列处理器，分为SurfaceLaptop与SurafcaePro，是微软有史以来最快、性能最强、最智能的PC，将于6月18日发售。 AI功能：Paint中的Co-creator可让您通过使用人工智能绘图来生成实时图像；Photos中的Restyle可让您将PC变成自己的助理照片编辑器，StudioFX可以添加语音对焦和人像光效，使得摄像头、麦克风、音频系统栩栩如生。 开发者生态：1、CopilotRuntime允许开发者访问内置于Windows中的所有新的AI能力；2、与Adobe合作，将CreativeCloud体验原生地引入到CopilotPC；3、Prism模拟器可使每个应用都将在CopilotPlus设备上完美运行；4、WindowsCopilot为开发者提供了一个API库，用于访问超过40个设备上的模型。 投资建议：AI依然是2024年最强赛道，重点关注AI算力及端侧产业链机遇：（1）AIPC（2）苹果AI链（3）算力链 风险提示：行业需求不及预期的风险：若包括手机、PC、可穿戴等终端产品需求不及预期，则产业链相关公司的业绩增长可能不及预期。大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时的风险、报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险、行业数据或因存在主观筛选导致与行业实际情况存在偏差风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《Computex2024系列—高通主题演讲梳理》 发布时间：2024年6月19日 报告作者：王芳中泰电子首席S0740521120002 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。