特别国债加码补贴，拉动多少商品消费？

2024年08月06日 宏观类●证券研究报告 特别国债加码补贴，拉动多少商品消费？ 主题报告 投资要点近期促进消费特别是商品消费的政策集中加码。7月30日政治局会议强调“要以提振消费为重点扩大国内需求”，稍早前国家发改委公布与财政部联名印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，计划统筹安排3000亿左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。缘起：地产周期抑制商品消费，货币宽松效果日渐钝化。内需的结构性、阶段性偏弱，首先突出表现为房地产下行周期持续至第三年，尽管自去年下半年至今至少两轮集中放松措施对缓解价量下跌的斜率起到一定作用，但长期因素决定的下行趋势尚难扭转，在拖累资本形成积累速度的同时，日益提速的集中提前偿还房贷也令家庭部门资产负债表收缩效应凸显出来，导致对消费支出能力的挤压，同时服务消费稳步回升趋势较为稳定，这就令商品消费——特别是可选耐用大宗消费品消费意愿出现了内生性的下滑。由于房地产市场下行周期对投资和商品消费的拖累，24Q2实际GDP同比增速在24Q1因闰年推升消费增长的暂时效应消退后出现较为明显的回落。房地产风险和地方债务风险同步加速化解，企业和居民部门信用融资需求内生性大幅降温，令货币宽松操作的刺激效果阶段性衰减，货币信用传导趋于钝化，需中央财政接过高效扩张的大旗，以有力促进消费和投资需求改善。应对：特别国债渗透一般预算，中央财政扩张支持地方。当前低通胀、弱地产的环境下，广义财政歉收压力增加，财政如何从经济波动的“放大器”改变为“稳定器”？逆周期扩张广义赤字融资是关键。而在超长期特别国债和专项债共同列入的政府性基金预算内，则由于在地方债务风险加速化解的现阶段，政府投资对于项目收益的要求较高，而出现了融资额度丰沛但项目推进缓慢的另一种结构性失衡。本次统筹约3000亿超长期特别国债资金，用于加码设备更新和消费品以旧换新，意味着今年的超长期特别国债资金向一般公共预算调入的比例将大幅增加，预计短期内有望大幅改善地方财政因歉收而导致的消费补贴力度不足的困难，此外通过设备更新补贴的加码，对于先进制造业和基建投资也有望形成一定的增量拉动。但政府性基金预算支出从性质上通常聚焦于项目自身收益能够形成债务持续偿付能力的收益性投资项目，从政府性基金融资中直接向一般公共预算调入资金并非常态化操作。展望：预计拉动下半年限额以上商品零售额外增长1.2%。在此前数年期房销售占比较高的背景下，当前住宅竣工情况主要取决于央行和商业银行对开发商的融资支持力度，预计下半年随着保障性住房再贷款等结构性货币工具逐渐见效，住宅竣工同比跌幅的扩大趋势可能得到一定程度的扭转，对耐用消费品需求的压制有所缓和。尽管近期再度小幅降息并且一线城市房贷利率也进一步下调，居民提前偿还房贷导致的资产负债表收缩效应短期内难以逆转。超长期特别国债向地方安排资金并主要用于加码家电汽车等耐用消费品补贴，有望从显著降低耐用消费品价格、定向提升居民购买力的角度对下半年房地产相关的耐用消费品形成一定的促进作用，预计推动下半年限额以上商品零售额外增长1.2个百分点左右，社会消费品零售总额全年同比增速或可由此达到4.0%。而展望至2025年，商品消费能否持续改善，则将在很大程度上取决于三方面因素的演绎：1）保交付和保障房收储政策能否稳定住宅竣工趋势；2）房地产市场的价量下跌势头能否在2025年进一步趋于缓和，从而令居民提前偿还房贷的速度放慢乃至逆转；3）中央财政能否以更大的力度扩张一般公共预算赤字率，并对地方财政对各地居民耐用消费品补贴形成更强的资金保障。如果上述三项因素共振向好，则2025年商品消费需求有望进一步复苏。 风险提示：地产竣工持续回落、居民资产负债表收缩加快拖累商品消费风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告劳动力市场降温或令美英央行持续纠结——美国7月就业、英央行首降联合点评2024.8.3新型城镇化的三大脉络——华金宏观·双循环周报（第69期）2024.8.2美联储、日央行7月决议分析-强降弱升，美日央行决策背离合理么？2024.8.1需求削弱生产信心，财政加码期待见效——PMI点评（2024.7）2024.7.31政治局会议解读：政策要更加给力，提振消费为重点2024.7.30 内容目录 缘起：地产周期抑制商品消费，货币宽松效果日渐钝化3 应对：特别国债渗透一般预算，中央财政扩张支持地方6 展望：预计拉动下半年限额以上商品零售额外增长1.2%10 图表目录 图1：住宅销售、新开工、竣工面积周期趋势（12个月平均，%）3 图2：住宅价格指数（2010.12=100）3 图3：固定资产投资及制造业、基建、房地产投资同比（%）4 图4：个人住房贷款余额同比转负4 图5：服务消费倾向稳步回升而商品消费倾向连续下滑4 图6：限额以上零售在地产下行周期中明显弱于2019年之前4 图7：实际GDP同比及贡献结构（%）5 图8：资金面利率与政策利率曲线（%）6 图9：信用扩张增速与5YLPR（%）6 图10：我国财政政策与宏观经济的交互关系7 图11：一般公共预算收入同比增速及贡献结构（%）8 图12：政府性基金收入同比及贡献结构（%）8 图13：2024年和2020年中央政府性基金预算结构对比（亿元）9 图14：最新2024年超长期特别国债发行和使用机制10 图15：月均住宅销售、竣工面积以及期房销售占比11 图16：央行三项促进交付竣工的结构性货币政策工具余额（亿元）11 图17：2022年以来房贷利率大幅下行但对住宅销售刺激效果微弱11 图18：限额以上商品零售同比、贡献结构及预测（%）12 图19：社会消费品零售总额同比、贡献结构及预测（%）13 近期促进消费特别是商品消费的政策集中加码。7月30日政治局会议强调“要以提振消费为重点扩大国内需求”，稍早前国家发改委于7月25日公布与财政部联名印发的《关于加力支 持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，计划统筹安排3000亿左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。今年上半年我国经济在内需一侧呈现房地产市场下行周期中居民资产负债表趋于收缩导致商品消费意愿受到抑制的结构性特征。财政方面则因通胀低迷和土地收入大幅下滑而导致广义收入明显低于预期。在此背景下，以超长期特别国债为代表的中央财政扩张广义赤字进行融资的用途本次进行了方向性的调整，通过增加对一般公共预算更新换新补贴资金的支持力度，有望大幅缓解地方政府补贴消费能力和意愿不足的局面，由此有望在多大程度上拉动消费？我们对影响耐用消费品需求的逻辑以及本次特别国债加码补贴政策的潜在效果进行深度分析和展望。 缘起：地产周期抑制商品消费，货币宽松效果日渐钝化 本次增加超长期特别国债资金用于消费和投资补贴的规模，基本原因是上半年我国经济所呈现出的消费和投资内需内生性偏弱的阶段性特征。 内需的结构性、阶段性偏弱，首先突出表现为房地产下行周期持续至第三年，尽管自去年下半年至今至少两轮集中放松措施对缓解价量下跌的斜率起到一定作用，但长期因素决定的下行趋势尚难扭转。2021年二季度，三道红线措施的严格执行和一线城市限购措施的收紧，令一系列影响房地产市场的长期因素所积累的潜在下行压力浮出水面，包括人口老龄化加速、产业布局区域倾斜导致东南沿海地区房价收入比过高对城镇化速度的反向抑制等，全国房地产市场启动了持续至今的一轮大幅下行周期，长期作为全国房地产市场火车头的一线城市在2023年初也滞 后地进入到深度调整期。尽管自2023年7月到2024年6月经历了至少两轮大规模限购措施和房贷政策放松，对价量下跌的斜率形成一定的缓和效果，但当前地产调控政策着力避免使用“货币化棚改”时期的泡沫化增量刺激手段，房地产调整周期行满三年但价量齐跌的趋势尚难以扭转。 图1：住宅销售、新开工、竣工面积周期趋势（12个月平均，%）图2：住宅价格指数（2010.12=100） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 地产周期持续下探，在拖累资本形成积累速度的同时，日益提速的集中提前偿还房贷也令家庭部门资产负债表收缩效应凸显出来。购房需求大幅走弱令房地产开发投资出现了史无前例的连续超一年的同比大幅收缩，2022年、2023年和2024上半年，房地产开发投资同比分别为 -10.0%、-9.6%、-10.1%，对总投资形成持续拖累，令制造业投资和广义基建投资维持较高增速 对稳增长的必要性进一步提升。同时由于本轮下行周期持续时间较以往更长，居民部门真正意义上首次扭转了房价只涨不跌的预期，继而从2021年之前的连续大幅增加住房贷款转为提前偿还贷款，居民部门资产负债表从此前的快速扩张逆转为趋于收缩。2023年，个人住房贷款余额史上首次全年净减少0.6万亿，而高峰的2020年全年则是新增达4.4万亿。 图3：固定资产投资及制造业、基建、房地产投资同比（%）图4：个人住房贷款余额同比转负 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 居民资产负债表收缩效应导致对消费支出能力的挤压，同时服务消费稳步回升趋势较为稳定，这就令商品消费——特别是可选耐用大宗消费品消费意愿出现了内生性的下滑。提前偿还房贷而非大举新增借入房贷，令居民部门在房地产下行周期中可用于消费支出的流量收入占比明显下降，居民消费支出增速中枢整体就受抑制而有所下移。同时服务消费与商品消费属性不同，居民非工作时间的休闲和社交属性的服务消费需求刚性较强，去年初疫情大幅缓和以来服务消费需求倾向稳步快速回升至疫情后最高水平，这就导致来自资产负债表收缩效应的外溢性消费冲击几乎全部由可选商品消费意愿所吸收。居民商品消费倾向仅在2023年初一次性小幅反弹之后即连绵小幅下滑至今，可选耐用消费品占比较高的限额以上零售增速在疫情大幅缓和之后仍显著低于住宅竣工周期性表现在疫情前对商品消费的原先拉动强度。 图5：服务消费倾向稳步回升而商品消费倾向连续下滑图6：限额以上零售在地产下行周期中明显弱于2019年之前 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 由于房地产市场下行周期对投资和商品消费的拖累，24Q2实际GDP同比增速在24Q1因闰年推升消费增长的暂时效应消退后出现较为明显的回落。二季度实际GDP同比4.7%，大幅回落0.6个百分点，最终消费的贡献大幅回落1.7个百分点至仅2.2个百分点，房地产市场持续下行周期通过居民资产负债表收缩效应导致的消费抑制作用凸显出来，商品消费大幅偏低而服务 消费稳健增长。资本形成季节性拉动提升，但由于今年政府投资新增项目收益性要求提升，地产投资持续低位徘徊，下半年资本形成的贡献可能面临下行压力。当前外部贸易环境日趋严峻，净出口拉动的不确定性正在增加。 图7：实际GDP同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均 从宏观经济政策的角度分析，本轮房地产市场的下行周期更多由长期因素所驱动，加之房地产风险和地方债务风险同步加速化解，企业和居民部门信用融资需求内生性大幅降温，令货币宽松操作的刺激效果阶段性衰减，货币信用传导趋于钝化，需中央财政接过高效扩张的大旗，以有力促进消费和投资需求改善。2023年以来货币宽松刺激信用扩张的能力持续衰减，“流动性陷阱”迫近。近日央行决定小幅下调政策利率10BP，并以略有差异的幅度下调了LPR和MLF利率，与其说是为了刺激投资高增，不如说是在应映二季度增速下行的被动小幅操作的同时，趁近期美元指数高位稍有缓和而抢一个时间窗口。当前信用需求内生大幅降温，小幅降息很难产生显著的信用推升作用，我们将其理解为降息促投资之末、曲线陡峭化之始，以长端利率为支点、短端操作空间扩大、长端传导幅度缩窄、操作量调控价格中介目标的现代中央银行制度建设行将加快。 下半年经济政策