可转债打新系列：汇成转债：国内显示驱动芯片先进封测企业

转债基本情况分析： 汇成转债发行规模11.49亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价7.7元，截至2024年8月5日转股价值95.06元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2024年8月5日6年期AA-级中债企业债到期收益率4.31%的贴现率计算，债底为90.77元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为17.87%，对流通股本的摊薄压力为26.21%，存在较大摊薄压力。 中签率分析： 截至2024年8月5日，公司前三大股东扬州新瑞连投资合伙企业（有限合伙）、汇成投资控股有限公司、嘉兴高和创业投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本20.85%、4.52%、4.19%的股份，前十大股东合计持股比例为46.10%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为5.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0077%-0.0088%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为集成电路封测（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月5日收盘，公司PE(TTM)为31倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值61.11亿元，处于中等偏下水平。截至2024年8月5日，公司今年以来正股下跌29.82%，同期行业（申万一级）指数下跌14.99%，同花顺全A下跌10.77%，上市以来年化波动率为45.70%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为1.20%，股权质押风险较低。 汇成转债规模一般，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内明电转债（规模为6.73亿元，评级为AA-，转股溢价率为22.71%）和胜蓝转债（规模为3.30亿元，评级为AA-，转股溢价率为19.76%），综合审慎考虑，我们给予汇成转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现销售毛利率19.19%，同比降低1.26pct，实现销售净利率8.35%，同比降低2.55pct；实现归母净利润0.26亿元，同比上升0.10%。 竞争优势分析： 企业定位：国内显示驱动芯片先进封测企业。 1）技术创新与研发优势。公司已掌握和应用多项高端先进封装技术和优势工艺，技术壁垒较高，产品具有突出优势。2）全流程统包生产优势。公司同时拥有8吋和12吋晶圆产线，业务覆盖金凸块制造、晶圆测试、玻璃覆晶封装和薄膜覆晶封装完整四段工艺制程，是全球少数可以实现显示驱动芯片封装测试服务一体化的企业。3）地理与产业集群优势。公司位于中国集成电路产业中心城市合肥，充分享受了产业集群带来的红利。4）知名客户资源优势。显示驱动芯片供应链门槛较高，公司受到长时间工艺认可，与行业内知名芯片设计公司建立了稳定合作关系，形成稳定资源优势。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1汇成转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 汇成转债发行规模11.49亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价7.7元，截至2024年8月5日转股价值95.06元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2024年8月5日6年期AA-级中债企业债到期收益率4.31%的贴现率计算，债底为90.77元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为17.87%，对流通股本的摊薄压力为26.21%，存在较大摊薄压力。 表1：汇成转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年8月5日，公司前三大股东扬州新瑞连投资合伙企业（有限合伙）、汇成投资控股有限公司、嘉兴高和创业投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本20.85%、4.52%、4.19%的股份，前十大股东合计持股比例为46.10%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为5.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0077%-0.0088%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为集成电路封测（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月5日收盘，公司PE(TTM)为31倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值61.11亿元，处于中等偏下水平。截至2024年8月5日，公司今年以来正股下跌29.82%，同期行业（申万一级）指数下跌14.99%，同花顺全A下跌10.77%，上市以来年化波动率为45.70%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为1.20%，股权质押风险较低。 汇成转债规模一般，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内明电转债（规模为6.73亿元，评级为AA-，转股溢价率为22.71%）和胜蓝转债（规模为3.30亿元，评级为AA-，转股溢价率为19.76%），综合审慎考虑，我们给予汇成转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 2汇成股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 合肥新汇成微电子股份有限公司是集成电路高端先进封装测试服务商，目前聚焦于显示驱动芯片领域，具有领先的行业地位。公司的封装测试服务主要应用于LCD、AMOLED等各类主流面板的显示驱动芯片，所封装测试的芯片是智能手机、高清电视、笔记本电脑等各类终端产品实现画面显示的核心部件。公司是中国境内最早具备金凸块制造能力及最早导入12吋晶圆金凸块产线并实现量产的显示驱动芯片先进封测企业之一，具备8吋及12吋晶圆全制程封装测试能力，也是全球少数可以实现显示驱动芯片封装测试服务一体化的企业。 公司主营业务收入均来自于对显示驱动芯片的封装测试。以工业制程划分，公司的主营业务收入来自于金凸块制造、晶圆测试、玻璃覆晶封装、薄膜覆晶封装4个环节，形成显示驱动芯片全制程封装测试综合服务能力。其中，前段的金凸块制造环节贡献了最多主营业务收入，也是产能分布的核心，与公司向客户提供全流程统包服务的能力合理匹配。 从地区角度，公司主营业务收入以境外为主。公司的主要客户为位于中国台湾及中国香港地区的全球知名显示驱动芯片设计公司，近三年境外销售收入比例均超过60%。2022年起，公司境外收入占比有所下降，主要由于天德钰、爱协生、集创北方等中国大陆芯片设计企业客户的需求增加，销售规模持续增长。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为集成电路产业中的集成电路封装测试行业，处于产业链中下游地位。上游为芯片设计和晶圆制造行业，下游为显示面板行业及其终端消费市场。 集成电路制造行业包括芯片设计、晶圆制造、封装测试三个子行业。在显示驱动芯片产业链中，一般先由下游的显示面板企业向芯片设计公司提出设计需求，芯片设计公司在完成设计后分别向晶圆制造代工厂和封装企业下订单，晶圆制造企业将生产的晶圆成品交由封装测试企业，封装测试企业在完成凸块制造和封装测试后，直接将芯片成品发往显示面板企业进行组装。 境内芯片设计和晶圆制造企业数量持续增长，上游需求稳定。近年，高通、华为海思、联发科、联咏科技等知名芯片设计公司逐步将封装测试订单转向中国大陆企业，同时境内芯片设计企业的规模也逐步扩大，全球晶圆制造龙头企业也陆续在大陆建厂扩产，在此背景下，中国大陆封装测试企业将会步入更为快速的发展阶段。 图3：2010-2023年中国芯片设计企业数量（个，%） 图4：2017-2023年中国芯片设计销售额（亿元） 下游显示面板行业走势温和，细分赛道升级加速。公司的封装测试的显示驱动芯片广泛应用于日常使用的智能手机、智能穿戴、高清电视、笔记本电脑、平板电脑等各类终端产品的面板。随着高分辨率电视渗透率的提升，折叠屏技术在笔记本电脑中应用的推广，以及5G应用和新型市场发展带来的全球智能手机市场的转暖，面板行业细分赛道升级加速，未来增长动能强劲。此外，消费电子产品呈现出更薄、更轻的发展趋势，在各类面板产品中，OLED以其轻薄的属性逐渐被广泛应用，据中商产业研究院预测，未来OLED面板市场规模也将迎来进一步上涨。 图5：2018-2026年全球显示器面板出货量预测（亿片，%） 图6：2017-2023年中国OLED面板市场规模（亿美元） 中国大陆显示驱动芯片封测行业快速增长。中国显示驱动芯片封测行业主要涵盖中国大陆及中国台湾两个市场。得益于领先的晶圆代工厂及成熟的芯片设计产业，2016年中国台湾的显示驱动芯片封测市场规模为57.30亿元，占据中国显示驱动芯片封测市场的75.00%。相比之下，中国大陆相关厂商起步相对较晚，但是受益于逐渐向中国大陆转移的显示驱动芯片封测业务，以及晶圆产能紧缺之下全球显示驱动芯片价格上涨，2020年中国大陆显示驱动芯片封测市场规模达到46.80亿元，占中国显示驱动芯片封测市场的34.49%。据CINNOResearch预测，2023-2028年我国显示驱动芯片行业市场将以8.1%的年复合增速扩大，2028年中国大陆显示驱动芯片封测市场将突破83亿美元。 驱动芯片封测行业向高度集成化发展。随着显示技术进步和国家对超高清视频产业的支持，4K和8K电视等高端显示产品的发展得到大力推动，这些产品对显示性能提出了更高要求，催生了AMOLED、Mini LED、Micro LED等新技术。 为满足这些技术需求，显示驱动芯片封测行业正向高度集成化演进，需要集成更多晶体管提升性能，并实现多功能模块的单芯片封装。 先发者优势成为行业特征。由于技术迭代慢、设备研发成本高，行业对规模经济有较高依赖，因此显示驱动芯片封测市场由技术成熟、客户关系稳定的领先企业主导，这些企业通过规模化生产确保健康发展。领先企业通过与设计公司的紧密合作，可以缩短研发周期，保障订单连续性，巩固核心竞争力。作为行业领先者，将得以进一步扩大市场份额，对新竞争者保持技术和规模上的优势，而新入者面临着信任建立和资金需求的双重挑战。 2.2股权结构分析 截至2024年8月5日，公司前三大股东，扬州新瑞连投资合伙企业（有限合伙）、汇成投资控股有限公司、嘉兴高和创业投资合伙企业（有限合伙）合计持有公司24677.47万股股份，合计持股比例达29.56%。公司的控股股东为扬州新瑞连投资合伙企业（有限合伙），实际控制人为郑瑞俊、杨会夫妇，自2022年8月18日公司上市以来未发生变化。 图7：汇成股份股权结构关系图 2.3公司经营业绩 营业收入逐年增长。根据公司2024年半年度营业收入情况自愿性披露公告，初步测算2024H1实现营收6.74亿元，同比上升20.90%。2023年度公司实现营收12.38亿元，同比上升31.78%，营业成本9.11亿元，同比上升35.98%。 2024H1销售收入的增长主要来自于公司产能持续扩充，及下游应用领域景气度整体向好。2023年营业收入的增长主要来源于境内显示面板的高速发展及显示驱动芯片产业向境内的转移，下游客户对12吋晶圆的需求快速增长，以及合肥封测基地凭借集成电路产业集聚优势带来的公司收入规模攀升。 归母净利润同比增长，毛利率同比下降。2024Q1实现归母净利润0.26亿元，同比上升0.10%；2023年公司实现归母净利润1.96亿元，同比上升10.59%。 2024Q1，公司实现销售毛利率19.19%，同比降低1.26pct，实现销售净利率8.35%，同比降低2.55pct；2023年，公司实现销售毛利率26.45%，同比降低2.27pct，实现销售净利率15.83%，同比降低3.03pct，主要由于公司产品终端应用市场需求下降，销售单价降低，而订单饱和度下降，单位固定成本随之上升导致。 图8：营业收入、营业成本及营收增长