可转债打新系列：荣23转债：国内领先的包装用纸生产企业

转债基本情况分析： 荣23转债发行规模5.76亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价15.74元，截至2023年8月16日转股价值101.65元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.12元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2023年8月16日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.25%的贴现率计算，债底为79.97元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为13.14%，存在一定摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年8月16日，公司前三大股东冯荣华、张云芳、冯晟伟分别持有占总股本37.51%、4.67%、4.22%的股份，前十大股东合计持股比例为62.73%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.73亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0016%-0.0018%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为大宗用纸（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月16日收盘，公司PE(TTM)为26倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值44.55亿元，处于中等偏下水平。截至2023年8月16日，公司今年以来正股上涨51.22%，同期行业（申万一级）指数下跌0.31%，万得全A上涨0.70%，上市以来年化波动率为46.43%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 荣23转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予荣23转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-3月，公司实现营收5.41亿元，同比下降11.16%；营业成本4.70亿元，同比下降14.27%；归母净利润为0.82亿元，同比上升1.90%。 竞争优势分析： 企业定位：国内领先的包装用纸生产企业。 1）产业链优势。目前公司已打造热电联产、废纸回收、再生环保纸生产、纸板制造于一体的完整产业链，有效地避免上下游行业波动带来的风险，促进经济效益的稳定上升；2）区位优势。公司位于上海、杭州、苏州三地地域范围的中心，华东地区为公司提供了广阔的产品销售市场和充足的原材料（废纸）供应市场；3）研发优势。公司技术创新体系完善，研发条件齐全，研发投入逐年增长，具备较强的科研实力和持续创新能力；4）绿色经济优势。公司坚持“追求绿色效益、履行社会责任”的理念，通过“资源——产品——资源”的循环经济模式，在废水、废料、废气处理方面处于行业前列。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1荣23转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 荣23转债发行规模5.76亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价15.74元，截至2023年8月16日转股价值101.65元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.12元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年8月16日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.25%的贴现率计算，债底为79.97元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为13.14%，存在一定摊薄压力。 表1：荣23转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年8月16日，公司前三大股东冯荣华、张云芳、冯晟伟分别持有占总股本37.51%、4.67%、4.22%的股份，前十大股东合计持股比例为62.73%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.73亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0016%-0.0018%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为大宗用纸（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月16日收盘，公司PE(TTM)为26倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值44.55亿元，处于中等偏下水平。截至2023年8月16日，公司今年以来正股上涨51.22%，同期行业（申万一级）指数下跌0.31%，万得全A上涨0.70%，上市以来年化波动率为46.43%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 荣23转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内山鹰转债（规模为22.46亿元，评级为AA+，转股溢价率为21.60%）和景兴转债（规模为9.99亿元，评级为AA，转股溢价率为16.75%），综合审慎考虑，我们给予荣23转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 2荣晟环保基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内领先的包装用纸生产企业。主要从事瓦楞原纸、箱板纸和瓦楞纸板三大类再生包装用纸及纸制品的研发、生产及销售，主要应用于纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装等包装产品。 瓦楞原纸和牛皮箱板纸等原纸业务贡献主要营收。近年来瓦楞原纸、牛皮箱板纸及瓦楞纸板的销售收入占主营业务收入比例维持在90%以上，成为公司业绩增长的核心驱动力。下游快递零售行业和“以纸代塑”等包装需求增长和公司产能释放，公司瓦楞原纸和牛皮箱板纸销量持续增长，产品销售价格维持高位。 国内长三角区域为主要市场，市场需求量较高。公司地处浙江省平湖市，近年来浙江、江苏、上海地区的销售收入占主营业务收入比重分别维持在90%以上，2022年占主营业务收入比重为97.64%。原纸及纸板产品受“经济运输半径”限制，向较远省市销售运费较高；此外华东地区是国内主要的消费及制造企业集中地，对包装用纸的需求量也相应较高。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业是造纸和纸制品行业，处于造纸产业链的中游。上游主要为纸浆制造及废纸回收行业，下游主要为包装行业。 上游废纸回收利用率不断提高，价格仍处于高位。造纸的直接原料为纸浆，通常分为木浆、非木浆和废纸浆。随着人们资源回收意识不断加强，废纸网络建设与管理逐步完善，回收利用量不断提升，2022年国内废纸回收量达到6,585万吨，废纸回收率提升至53.1%；但相较于西方国家80%的废纸回收率，我国废纸回收仍存在较大差距，尚有很大提升空间。受国外废纸禁令的影响，2020-2021年我国废纸价格上涨且整体保持高位。 图3：我国废纸回收变动情况（万吨，%） 经济发展水平稳增，以纸代塑驱动包装行业用纸量增加。造纸行业的发展与居民生活消费水平紧密相关，我国未来纸张市场需求增量具有较大的潜力。2012年至2022年，我国纸及纸板生产量年复合增长率为1.94%，消费量年复合增长率为2.13%；根据《造纸行业“十四五”及中长期高质量发展纲要》，预计2025年我国纸及纸板总产量达到1.4亿吨。2021年以来，随着快递包装需求的进一步提升以及“限塑令”推出提供的以纸代塑的机会，包装用纸的需求进一步增加，2022年我国包装行业规模以上企业实现营业收入12,293.34亿元，纸和纸板容器制造业占比24.77%。 图4：全国纸及纸板生产量和消费量变动情况（万吨） 线上购物迅速普及带动快递行业箱板纸消费量持续增长。箱板纸作为我国产量占比最大的纸，自2018年以来其产量一直保持稳定增长的态势。2012-2021年我国箱板纸生产量年复合增长率为3.38%，消费量年复合增长率为4.47%。箱板纸下游消费主要体现在食品饮料、家电电子、快递等包装方面，电商快递行业的发展，叠加“限塑令”的影响，箱板纸未来增长空间广阔。 图5：我国箱板纸生产量和消费量变动情况（万吨） 电商物流行业的快速发展拉动瓦楞原纸和瓦楞纸板的需求量增长。瓦楞原纸及其下游产品瓦楞纸板主要覆盖国内消费品包装、物流运输及出口包装行业，整体发展趋势具有一致性。2012-2021年我国瓦楞原纸生产量复合增长率为3.21%，消费量复合增长率为4.36%；瓦楞纸板消耗量由2014年的791亿平方米增长至2020年的869亿平方米。随着下游需求逐渐复苏以及电商物流行业的发展，其生产量和消费量呈现稳步增长的趋势。 图6：我国瓦楞纸生产量和消费量变动情况（万吨） 费总量已达到满足内需、产需平衡的目标，造纸行业增速有所放缓，近些年我国造纸行业企业数量已由2012年的约3,500家减少至2022年的约2,500家，前十大纸及纸板生产企业年产量占比由2012年的31.15%增长至2021年的47.23%，高耗能、高污染、低效益的中小产能被加速淘汰，市场集中度持续提高。 我国废纸进口政策不断收紧，拓展上游产业链成为行业趋势。造纸纤维原料的供给不足已逐渐成为制约我国造纸工业发展的重要因素。禁废令下，国内短期无法大量回收废纸补充原料缺口，造纸企业成本端压力上升。行业龙头纷纷向境外拓展上游产业链，在欧美、东南亚等地建设废纸浆生产基地，形成稳定的原材料供应渠道，增强企业竞争优势。预计未来我国造纸企业海外投资的步伐会持续加快，向造林、回收、制浆等产业链上下游环节持续拓展，完善产业链布局。 2.2股权结构分析 截至2023年8月16日，公司董事长兼总经理冯荣华先生持有公司37.51%股份，系公司控股股东。公司控制人为冯荣华、张云芳夫妇，合计持有公司117,432,887股，占比42.18%。 图7：荣晟环保股权结构关系图 2.3公司经营业绩 受下游需求恢复缓慢影响，公司营收出现一定下降。2023年1-3月，公司实现营收5.41亿元，同比下降11.16%；营业成本4.70亿元，同比下降14.27%。 近年来公司营业收入存在一定波动，未来芳纶新材料项目持续放量，有助于拉动公司营收持续增长。 随着全球经济复苏，净利润企稳回升。2023年1-3月，公司实现归母净利润为0.82亿元，同比上升1.90%；实现销售毛利率13.20%，同比上升3.14pct； 实现销售净利率15.07%，同比上升1.93pct。净利率倒挂主要系公司费用控制能力强以及投资、退税等主营外收益所致。 图8：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图9：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率上升。2023年1-3月，公司期间费用率为4.59%，同比下降0.35pct。期间费用以管理费用和研发费用为主，2023年1-3月管理费用率和研发费用率分别为1.42%、3.48%，分别同比上升0.12pct、0.59pct。 现金流回收有所提升。2023年1-3月，公司经营活动现金流量净额为1.21亿元，较去年同期的0.48亿元有一定上升；收现比、付现比分别为1.13、0.94，较去年同期均有所上升。 图10：费用率情况（%） 图11：现金流情况（亿元，%） 2.4同业比较与竞争优势 2023年1-3月，公司实现营收5.41亿元，同比下降11.16%；毛利率13.20%，同比上升3.14pct。公司营收增长率高于行业可比公司平均水平，销售毛利率处于行业可比公司较高水平。 表2：2023年1-3月同业上市公司经营情况比较 企业定位：国内领先的包装用纸生产企业。 产业链优势。公司通过热电联产方式，降低生产成本，减少对外部电力和蒸汽的依赖；同时公司通过荣晟包装进一步向下游延伸产业链，及时深入了解包装行业，把握下游最终用户的需求，合理制定和调整公司的生产经营计划。目前公司已打造热电联产、废纸回收、再生环保纸生产、纸板制造于一体的完整产业链，有效地避免上下游行业波动带来的风险，促进经济效益的稳定上升。 区位优势。公司位于上海、杭州、苏州三地地域范围的中心，华东地区作为我国最大的也是最具增长潜力的纸及纸板消费市场之一，为公司提供了广阔的产品销售市场和充足的原材料（废纸）供应市场。此外，公司位于