可转债打新系列：镇洋转债：国内氯碱化工行业领先企业

可转债打新系列 镇洋转债：国内氯碱化工行业领先企业 2023年12月28日 转债基本情况分析： 镇洋转债发行规模6.60亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价11.74 元，截至2023年12月27日转股价值93.53元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12月27日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.07%的贴现率计算，债底为84.62元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股 分析师谭逸鸣 本的摊薄压力为12.93%，对流通股本的摊薄压力为36.08%，存在较大的摊薄压力。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 截至2023年12月27日，公司前三大股东浙江省交通投资集团有限公司、宁波市镇海区海江投资发展有限公司、杭州德联科技股份有限公司分别持有占总 执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 股本55.62%、11.89%、5.11%的股份，前十大股东合计持股比例为82.84%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在85%左右。剩余网 相关研究 上申购新债规模为0.99亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户 1.利率专题：追忆2016？-2023/12/25 数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 2.可转债打新系列：华康转债：功能性糖醇生 申购价值分析： 产领先企业-2023/12/253.城投随笔系列：哪些城投发债偿还子公司债 公司所处行业为氯碱（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月 务？-2023/12/25 27日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏 4.批文审核周度跟踪20231224：本周协会批 上水平，市值47.74亿元，处于中等水平。截至2023年12月27日，公司今年以来正股下跌14.23%，同期行业（申万一级）指数下跌17.35%，万得全A下跌7.98%，上市以来年化波动率为69.44%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 文“完成注册”增加，而交易所减少-2023/12/245.城投、产业、金融债利差跟踪周报20231224：机构信用端拉久期-2023/12/24 镇洋转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业转债，综合 审慎考虑，我们给予镇洋发展上市首日25%的溢价，预计上市价格为117元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-9月，公司实现营收15.37亿元，同比下降22.67%；营业成本 12.88亿元，同比下降12.87%；归母净利润为1.55亿元，同比下降51.26%。 竞争优势分析： 企业定位：国内氯碱化工行业领先企业。1）区位优势。公司可直接管输销售至园区下游企业，且园区物流条件便捷。 此外浙江省下游行业发达，有利于本地销售；2）行业先发优势。公司凭借多年的品牌积累和产品质量控制体系，使氯碱及下游行业的相关企业均认可公司口碑及产品质量；3）技术研发优势。公司的主要产品多采用先进技术，通过引进、消化、再改进和自主研发，多项特有的研究成果已实现了工业化应用；4）产品质量优势。公司一直致力于建设和完善严格的产品质量控制体系和产品质量控制标准，产品品质得到较高认可。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1镇洋转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2镇洋发展基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1镇洋转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 镇洋转债发行规模6.60亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价11.74 元，截至2023年12月27日转股价值93.53元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年12月27日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.07%的贴现率计算，债底为 84.62元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.93%，对流通股本的摊薄压力为36.08%，存在较大的摊薄压力。 债券代码113681.SH债券简称镇洋转债 表1：镇洋转债发行要素表 公司代码603213.SH 公司名称镇洋发展 发行额6.60亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2024-07-05 预计发行/起息日期2023-12-29 赎回条款转股期，15/30，130%（含） 转股价11.74元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-12-28 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码754213/753213 网上申购及配售日期2023-12-29 主承销商国盛证券、浙商证券资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年12月27日，公司前三大股东浙江省交通投资集团有限公司、宁波市镇海区海江投资发展有限公司、杭州德联科技股份有限公司分别持有占总股本55.62%、11.89%、5.11%的股份，前十大股东合计持股比例为82.84%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在85%左右。剩余网上申购新债规模为0.99亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为氯碱（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月27 日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水 平，市值47.74亿元，处于中等水平。截至2023年12月27日，公司今年以来正股下跌14.23%，同期行业（申万一级）指数下跌17.35%，万得全A下跌7.98%，上市以来年化波动率为69.44%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 镇洋转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内建龙转债（规模为7.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为88.58%）和天业转债（规模为30.00亿元，评级为AA+，转股溢价率为63.74%），综合审慎考虑，我们给予镇洋发展上市首日25%的溢价，预计上市价格为117元左右，建议积极参与新债申购。 2镇洋发展基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司为国内氯碱化工行业领先企业，专注于氯碱类产品、MIBK类产品和工业氢气及少量贸易产品的生产、研发与销售。其中氯碱类产品业务占比最大，主要包括烧碱、氯化石蜡和ECH（环氧氯丙烷）。近三年公司主要产品的市场占有率基本保持稳定，2022年烧碱市场占有率为0.95%，氯化石蜡市场占有率为5.82%，在集中度较高的氯碱化工行业中处于中上游位置。 氯碱类产品独占鳌头，MIBK类及新产品稳步发展。氯碱类产品作为公司的主要产品，营收占比稳定在80%以上，但易受市场价格波动影响，在2022年和2023年上半年营收都有一定程度的变动。MIBK类产品和其他产品营收合计占比逐步提升，稳定在10%-20%之间，在2022年因市场价格走低其收入比重略有下滑，2023年恢复增长。 直销与经销并行，直销占比略有优势。公司同时采用直销和经销的销售模式，为提升盈利空间，直销占比略高，营收稳定在55%以上，经销的营收占比则在35%-45%之间波动。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%）图2：公司主营业务分销售模式销售情况（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 氯碱类产品 MIBK类产品 其他产品 100% 80% 60% 40% 20% 直销经销 2020202120222023H1 0% 2020202120222023H1 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为氯碱化工行业。上游行业主要为原盐、电力等原材料和能源行业，下游行业主要为建筑建材、化工、纺织、印染、农业、医药、冶金等行业。 上游原材料价格冲击营业成本。上游原盐资源丰富，近年来产能、产量稳中有升，同时进口原盐格局稳定，主要来自印度、澳大利亚和墨西哥。原材料采购价格主要受宏观经济周期、产业政策调整、市场供求变化等因素影响，存在一定波动，冲击化工行业生产成本。 下游行业繁多且分散，氯碱需求受单一下游影响较小。氯碱类产品种类众多，应用广泛，下游行业主要涵盖建筑建材、化工、纺织、印染、农业、医药、冶金等，受单一行业周期影响较小。烧碱、氯化石蜡、ECH等属于氯碱化工行业的重要产品，应用领域亦较为广泛。 烧碱行业高度集中，市场供给持续增加，需求略有下降。我国烧碱的产能主要集中于华北、西北和华东地区，三个区域烧碱产能占全国总产能的80%以上，且集中了多数行业内龙头，行业集中度较高。近年来我国烧碱全年整体开工负荷处于较高水平，2022年，我国烧碱产量达3990万吨，全年装置开工负荷保持在86%。相较于烧碱市场供给量的持续提升，需求端出现小幅下降。2022年因部分烧碱下游行业对烧碱的需求有所减少，表观消费量仅为3701万吨，同比降低1.25%。 图3：2007-2022年我国烧碱行业开工率统计（万吨）图4：我国烧碱行业表观消费量统计（万吨） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 产能产量开工率(右) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 0% 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 产量 表观消费量 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：中国氯碱网，募集说明书，民生证券研究院资料来源：中国氯碱网，募集说明书，民生证券研究院 氯化石蜡行业较为集中，市场供需稳步提升。我国氯化石蜡行业发展迅速，优胜劣汰情况明显。随着落后企业运营压力增大并逐步退出市场，氯化石蜡市场集中度有所提升。我国是全球最大的氯化石蜡生产国，产能约占全球总产能的60%以上，近年行业总产能呈现波动向上的趋势，截至2022年末总产能已达到261万吨。同时由于氯化石蜡电绝缘性良好、阻燃、低价等优点，其应用范围不断扩大，市场需求逐年增加。 ECH市场高度集中，环氧树脂带动供需增长。截至2022年末，国内共有ECH生产企业22家，行业产能前十名企业合计产能占比71.66%，行业集中度较高。我国ECH产量整体呈上涨趋势，2021年受政策影响出现小幅下降，2022年在下游环氧树脂需求的带动下恢复增长。2022年我国ECH产量达103万吨。在ECH的消费结构中环氧树脂占比达85%，环氧树脂广泛应用于涂料、电子电气、建筑等领域，拉动ECH市场需求不断攀升。 图5：2010-2022年我国氯化石蜡行业开工率（万吨）图6：2016-2022年我国ECH行业开工率统计（万吨） 300 250 200