可转债打新系列：信服转债：国内网络安全行业领军企业

可转债打新系列 信服转债：国内网络安全行业领军企业 2023年07月26日 转债基本情况分析： 信服转债发行规模12.15亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价 111.74元，截至2023年7月24日转股价值96.57元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.13元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2023年7月24日6年期AA级中债企业债到期收益率3.88%的贴现率计算，债底为85.99元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对 分析师谭逸鸣 总股本的摊薄压力为2.61%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 截至2023年7月24日，公司前三大股东何朝曦、熊武、冯毅分别持有占总股本20.21%、17.51%、8.08%的股份，前十大股东合计持股比例为58.25%， 执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为4.86亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户 相关研究 数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0046%-0.0051%左右。 1.土地市场跟踪系列专题：年关过半，房企拿 申购价值分析： 公司所处行业为横向通用软件（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 了多少地？-2023/07/252.可转债打新系列：宏微转债：新型电力半导体器件领军企业-2023/07/24 7月24日收盘，公司PE(TTM)为150倍，在收入相近的10家同业企业中处于 3.可转债打新系列：神通转债：汽车非金属部 中等偏上水平，市值449.86亿元，处于中等偏上水平。截至2023年7月24 件及模具供应商-2023/07/24 日，公司今年以来正股下跌4.12%，同期行业（申万一级）指数上涨20.04%，万得全A上涨1.77%，上市以来年化波动率为55.77%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 4.城投、产业利差跟踪周报20230723：城投 产业利差总体继续下行-2023/07/23 5.信用一二级市场跟踪周报20230723：发行 减少，收益率整体下行、信用利差整体下行-2 信服转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给 023/07/23 予信服转债上市首日40%的溢价，预计上市价格为135元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-3月，公司实现营收12.13亿元，同比上升6.02%；营业成本 4.60亿元，同比下降2.35%；实现归母净利润为-4.12亿元。 竞争优势分析： 企业定位：国内网络安全行业领军企业。1）技术与研发优势。公司核心产 品和关键技术主要来源于内部创新与自主研发，公司的自主研发战略及相关核心技术保证了公司产品的持续竞争力，奠定了公司在网络安全、云计算及IT基础设施等相关市场的领先地位；2）产品优势。公司现已发展成为国内网络安全领域具有一定核心竞争力和市场地位的领军企业之一，公司主要网络安全产品持续多年市场份额位居行业前列，云计算产品与解决方案也逐渐占据市场优势地位；3）市场品牌优势。公司已为全球超十万家企业级用户提供了产品和服务，包括80%的中国进入世界500强企业、90%的中国政府部委级单位、中国三大电信运营商以及中国规模最大的前10家银行等高端用户。公司连续多年被中国电子信息行业联合会评定为“中国软件和信息技术服务综合竞争力百强企业”。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1信服转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2深信服基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1信服转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 信服转债发行规模12.15亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价111.74 元，截至2023年7月24日转股价值96.57元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.13元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2023年7 月24日6年期AA级中债企业债到期收益率3.88%的贴现率计算，债底为85.99元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为2.61%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本摊薄压力较小。 债券代码123210.SZ债券简称信服转债 表1：信服转债发行要素表 公司代码300454.SZ 公司名称深信服 发行额12.15亿元 债项/主体评级AA/AA 期限（年）6年 利率0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2024-02-02 预计发行/起息日期2023-07-27 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价111.74元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-07-26 补偿条款到期赎回价格：108元 申购代码/配售代码370454/380454 网上申购及配售日期2023-07-27 主承销商中信建投证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年7月24日，公司前三大股东何朝曦、熊武、冯毅分别持有占总股本20.21%、17.51%、8.08%的股份，前十大股东合计持股比例为58.25%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为4.86亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0046%-0.0051%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为横向通用软件（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 7月24日收盘，公司PE(TTM)为150倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏上水平，市值449.86亿元，处于中等偏上水平。截至2023年7月24日，公司今年以来正股下跌4.12%，同期行业（申万一级）指数上涨20.04%，万得全A上涨1.77%，上市以来年化波动率为55.77%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 信服转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内山石转债（规模为2.67亿元，评级为A+，转股溢价率为56.35%）和多伦转债（规模为6.40亿元，评级为AA-，转股溢价率为44.66%），综合审慎考虑，我们给予信服转债上市首日40%的溢价，预计上市价格为135元左右，建议积极参与新债申购。 2深信服基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主营业务为向企业级用户提供网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络及物联网相关的产品和解决方案。作为国内较早从事网络安全领域的企业，公司在我国网络安全市场具有较明显的领先优势，公司主要网络安全产品持续多年市场份额位居行业前列。在此基础上，公司2012年开始陆续推出了云计算及IT基础设施、基础网络及物联网相关产品和解决方案，进一步丰富了产品线、拓宽了业务范围，现已发展成为国内具有核心竞争力和市场领先地位的企业。 主要业务营收占比保持相对稳定。网络安全业务作为公司传统的优势领域，表现出稳步增长的发展态势；云计算及IT基础设施业务和基础网络及物联网业务作为公司重要的发展方向，已成为公司主营业务收入的重要组成部分，其中云计算及IT基础设施业务营收占比逐年上升。 三大业务产品销售已覆盖全国主要区域。公司网络安全产品的主要终端用户是企业、政府及事业单位、电信运营商、金融机构等，且网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络及物联网等IT建设投入与信息化发展水平、经济发展程度具有一定关系，因此目前公司的客户主要集中在华东、华北、华南地区。 公司主营业务分类型销售情况（%）公司主营业务分地区销售情况（%） 网络安全业务云计算及IT基础设施业务基础网络及物联网业 100% 100% 华东华南华北西南华中西北东北海外 80%80% 60%60% 40%40% 20% 0% 20% 0% 2020 2021 2022 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为软件和信息技术服务业，细分行业为网络安全行业。网络安全行业的上游主要为工控机、存储器、芯片、集成电路等产品制造商，中游为提供安全产品、安全服务及安全集成的安全厂商，下游则是政府、金融、电信、能源等各行业的企业级用户。近年来，公司亦涉及云计算行业。 上游的技术水平、供给能力、价格波动对行业企业经营有一定影响。但由于上游市场发展较成熟、竞争较充分，供应商相对较多，产品的质量和价格较稳定。 下游需求推动全球网络安全市场快速发展，安全产品市场规模超服务。各国政府和企业对安全的重视程度逐渐提升，全球网络安全行业快速发展。根据IDC 《2022年V1全球网络安全支出指南》，在2021-2025年期间内，全球网络安全相关支出将实现10.40%的复合年均增长率，预计2025年将达到2233.40亿美元。不断推出的隐私安全等合规要求驱动企业积极部署数据防泄漏、数据管控等相关产品，2020年全球网络安全产品市场规模达715.90亿美元，超过网络安全服务市场规模（650.70亿美元）。 全球网络安全产品与服务市场占比（%） 全球网络安全行业市场规模（亿美元） 资料来源：募集说明书，中国信息通信研究院，民生证券研究院资料来源：募集说明书，中国信息通信研究院，民生证券研究院 我国网络安全市场增长势头强劲，安全硬件为主导。政府、金融、电信等行业是国家重点支持发展信息化建设的行业，网络安全建设越来越受重视。根据CCIA 《2023年中国网络安全市场与企业竞争力分析》，2022年我国网络安全市场规模达633亿元，同比增长3.10%。根据IDC《2022年V1全球网络安全支出指南》预测，中国将成为全球网络安全增速最快的市场，2021-2025年复合增长率将超过20%；我国网络安全市场以硬件为主，占比超40%，软件市场增长势头强劲。 我国网络安全市场规模及增速（亿元、%） 市场规模增速(右) 700 600 500 400 300 200 100 0 25% 15% 5% -5% -15% 2022 2021 2020 2019 -25% 资料来源：中国网络安全产业联盟，募集说明书，民生证券研究院 云计算已经成为全球信息产业界公认的发展重点，全球云计算市场规模保持持续增长态势。云计算作为新型基础设施建设的核心环节，是物联网、大数据、人工智能等新技术的关键底座。根据中国信息通信研究院发布的《云计算白皮书 （2023年）》，2022年以IaaS、PaaS和SaaS为代表的全球云计算市场规模为4910亿美元，同比增速为19%。2022年中国公有云市场规模达3256亿元，同比增长49.3%，私有云市场规模达1294亿元，同比增长25.3%。 中国云计算市场规模及增速（亿元、%）全球云计算市场规模及增速（亿美元、%） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 公有云私有云公有云增速(右)私有云增速(右) 100% 80% 60% 40% 20% 2022 2021 2020 2019 2018 2017 0% 11000 10000 9000 8000 70