行稳致远的央企黄金平台

公司是国内唯一一家央企控股的黄金矿业上市公司，国务院国资委为实际控制人。公司主要从事黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理；内蒙古矿业从事铜钼矿石的开采。2023年公司营业收入达612.64亿元，同比增长7.2%，实现归母净利润29.78亿元，同比增长40.67%。截止2023年底，公司保有资源储量金金属量891.7吨，铜金属量216.2万吨，钼金属量45万吨，矿权面积达636.96平方公里。 背靠黄金集团，持续收购优质资产，资源保有量持续提升。公司大力推进“资源生命线”战略，于2019年购买中原冶炼厂、内蒙古矿业部分股权。2023年5月，公司收购黄金集团莱州中金100%股权和集团对莱州中金的债权，由于莱州汇金保有黄金资源储量372吨，该股权收购大大提升了公司资源储量。截止目前，黄金集团承诺注入的6家公司中，凌源日兴、西和矿业已经完成注入。另一类委托黄金集团孵化的19家企业，若后续满足条件将完成注入。 公司黄金业务稳健，纱岭金矿增量大。截至2023年，公司自有矿山34座，共有28座黄金矿山。2023年全年生产矿产金18.89吨，相比于2022年减少1.04吨，同比下降5.22%。公司于2023年收购莱州中金，旗下主要资产为纱岭金矿，金资源储量372吨，为在建矿山，目前四条千米竖井已全部实现落底，地表工程顺利开工，预计2025年底投产。纱岭金矿不但给公司带来显著的黄金产量增速，其较高的品位和较大的规模也有望降低黄金生产成本，促进公司业绩的进一步释放。 铜钼业务持续贡献稳定利润。公司主要铜矿山为内蒙古矿业和湖北三鑫。公司于2020年收购内蒙古矿业，铜资源储量实现飞跃。截止2023年底，内蒙古矿业铜资源量182.03万吨，储量34.85万吨； 湖北三鑫铜资源储量29.74万吨，储量11.83万吨。内蒙古矿业为公司旗下唯一持有的钼矿山，2023年伴生钼产量6330吨。2023年，内蒙古矿业净利润达22.86亿元，同比增长54.88%，同时内蒙古矿业正在推进低铜废石综合利用项目，预计完成后每年新增8000吨铜产量，进一步提升盈利能力。 公司坚持分红，资产负债水平保持良好，不断回报股东，彰显投资价值。公司自上市以来坚持分红，在2020年完成中原冶炼厂增资和内蒙古矿业并购之后，公司利润迎来快速上涨，改善公司资产负债表，负债率一路下行，2023年末降低到41.66%，同时公司在利润释放之后也逐步提升分红水平，回报投资者，2023年公司归母净利润实现29.78亿元，分红19.49亿元，分红率超过65%。预计随着铜金价格持续高位，公司高分红特性有望持续强化。 铜价有望高位盘整，提供充分现金流。铜受困于资源禀赋以及资本开支的下降，产量增速本就处于下行的区间，同时伴随着资源民族主义的抬头，铜的产量在最近两年内常常不及市场预期，未来的供需结构有望持续好转。尽管历史上，铜价在美联储降息的过程中，随着通胀预期的下行难有较为可观的表现，但是我们认为铜相对健康的供需平衡表有望使得铜价维持在较高的位置，从而支撑铜矿股估值趋于稳定。 黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2024年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，随着美国经济的逐渐转弱，以及全球地缘政治局面的紧张，我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。详细行业观点见我们之前发布的《贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续》。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着金铜价格持 盈利预测和财务指标 1中国唯一央企控股的黄金上市公司，业绩稳步提升 1.1中国黄金第一股，多次并购实现飞跃 国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司，是中国黄金协会副会长单位。公司成立于2000年6月，由中国黄金集团的前身中国黄金总公司联合其他6家企业共同发起设立，2003年8月成功上市，被誉为“中国黄金第一股”。2005年，公司与新疆维吾尔自治区和布克赛尔自治县合作，以阔尔真阔腊项目为起点，组建新疆中金矿业。2007年完成再融资，以9家企业权益认购增发部分股票，2009年收购多家矿业100%股权，2019年公司购买中原冶炼厂、内蒙古矿业部分股权。2023年5月，中金黄金收购黄金集团莱州中金100%股权和集团对莱州中金的债权，由于莱州汇金保有黄金资源储量372吨，该股权收购大大提升了公司资源储量。截止2023年底，公司保有资源储量金金属量891.7吨，铜金属量216.2万吨，钼金属量45万吨，矿权面积达636.96平方公里。 图表1：公司发展历程 1.2唯一央企控股上市公司 公司是国内唯一一家由央企控股的黄金上市公司，国务院国资委为实际控制人。中国黄金集团持有公司45.84%的股权，是公司的实际控股股东。国务院持有中国黄金集团90%的股份，是中金黄金实际控制人。公司业务主要通过下属子公司展开，共有河南中原等54家子公司。 图表2：公司股权结构 1.3业绩稳定增长，金、铜贡献主要利润 营收稳定增加，归母净利润自2020年收购内蒙古矿业后实现飞跃。2018-2023年间，公司营业收入年度复合增长率为12.20%，保持稳定增长态势。2018-2019年黄金消费疲软，公司归母净利润水平较低，2020年公司完成内蒙古矿业公司90%股权的收购及购买中原冶炼厂61%的股权，公司归母净利润实现大幅度飞跃，达到15.55亿，此后一直保持较快增长趋势。2023年金价稳定上行，铜价保持稳健，公司实现营收612.64亿元，同比增长7.2%，实现归母净利润29.78亿元，同比增长40.67%（利润调整前数据）。 图表3：营业收入及增速 图表4：归母净利润及其增速（利润调整前数据） 公司黄金产品和铜产品为公司主要营收和毛利来源。2023年公司黄金产品营业收入为318.36亿元，毛利33.48亿元，毛利率10.52%；公司铜产品营业收入为298.89亿元，毛利33.83亿元，毛利率11.32%，其中矿山铜贡献的毛利为28.57亿元，毛利率为57%。公司自2020年收购内蒙古矿业后公司铜业务占比持续提高，2023年铜产品毛利同比上升29.66%。 图表5：分产品营业收入（单位：亿元） 图表6：分产品毛利润（单位：亿元） 公司营业收入主要来源为冶炼业务，毛利主要来源为采矿业务。2023年公司冶炼业务营业收入507.41亿元，不考虑抵消部分，占全年营业收入的82.82%，贡献主要营收，毛利润为14.15亿元，毛利率2.79%。采矿业务2023年营业收入148.71亿元，毛利润65.92亿元，毛利率44.33%，毛利水平较高，且在2018-2023年间保持持续增长态势。 图表7：分行业营业收入（单位：亿元） 图表8：分行业毛利润（单位：亿元） 1.4三费水平控制良好，分红率较为稳定 公司费用率管理水平持续提升，三费水平显著降低。2023年公司管理费用为16.76亿元，同比下降9.55%，主要系长期待摊销费用减少，公司优化管理流程和提高运营效率，有效控制各项管理成本。2023年销售费用为0.83亿元，同比下降7.54%，主要由于部分企业销售服务费减少，公司调整销售策略，优化销售结构，有效降低了销售成本。同时由于借款本金减少，公司2023年财务费用为4.39亿元，同比下降33.58%。 公司持续加大研发投入，创新能力不断增强。2018-2023年间公司研发投入持续增加，年复合增长率为19.75%。2023年公司研发费用为6.84亿元，同比增长3.49%。截至2023年底，7家企业通过两化融合贯标，3家企业完成数字化矿山建设，获得省部级或行业协会奖15项，获得授权专利137项，其中授权发明专利11项，保持科技创新优势。 图表9：销售费用率、管理费用率、财务费用率变化情况图表10：研发费用及同比增速 公司坚持分红，资产负债水平保持良好，不断回报股东，彰显投资价值。公司自上市以来坚持分红，在2020年完成中原冶炼厂增资和内蒙古矿业并购之后，公司利润迎来快速上涨，改善公司资产负债表，负债率一路下行，2023年末达到41.66%，同时公司在利润释放之后也逐步提升分红水平，回报投资者，2023年公司归母净利润实现29.78亿元，分红19.49亿元，分红率超过65%。 图表11：2023年分红率达到65%以上 图表12：股息率逐步提升，彰显投资价值 2矿产+冶炼两翼齐飞，纱岭金矿是重要增量 2.1背靠黄金集团，注入承诺提供丰厚资源增量 中金黄金背靠中国黄金集团，注入承诺提供丰厚资源增量。为解决黄金集团所属企业与中金黄金之间的同业竞争和关联交易问题，中国黄金集团承诺将下属企业黄金资源逐步注入中金黄金，黄金集团将下属企业分为三类： 第一类为黄金集团拟注入上市公司企业。该类企业资源前景较好、盈利能力较强、权证相对规范。凌源日兴、西和矿业已经完成注入，内蒙古金陶尚未完成全部注入。 图表13：拟注入上市公司企业名单 第二类为黄金集团拟通过转让等方式退出的企业，该类企业资源枯竭、经营状况不良、权证难以规范。 第三类为委托黄金集团孵化企业。该类企业资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或权证有待规范，公司先委托黄金集团孵化，待条件成熟后再行注入。注入需满足：1、在产企业净资产收益率不低于本公司去年水平。2、在产企业财务内部收益率不低于10%。若孵化企业一定时间内仍未达到注入标准，则不再注入中金黄金；黄金集团若将该企业转给中金黄金以外的第三方时，需征得中金黄金同意；如该企业后期达到注入标准，则中金黄金仍可要求黄金集团将其注入，黄金集团承诺将予以配合。 图表14：委托集团孵化企业名单 2.2黄金业务：矿山资源丰富，收购莱州汇金实现飞跃 公司资源储量丰厚，截至2023年，公司自有矿山34座，共有28座黄金矿山。除了西和矿业和莱州汇金正在基建，陕西鑫元科工贸股份有限公司正在探矿转采矿，其余金矿均在产。 2023年5月公司并购莱州中金，增储金金属量372吨，远超其余所有矿山资源量总和。其中，陕西鑫元科品位最高，为13.09克/吨。2023年江西金山矿业年产量最高，达1800.74千克，其次为辽宁排山楼，为1603.23千克，此外，内蒙古包头鑫达黄金矿业、河南金源黄金矿业、湖北三鑫金铜股份有限公司年产量均超过1200千克。 公司充分发挥资源优势，积极探矿增储，大力推进“资源生命线”战略。2023年，公司地质探矿累计投入资金2.12亿元，完成坑探工程6.5万米，钻探工程19.7万米，新增金金属量30.66吨、铜金属量13.35万吨。2023年全年公司完成矿业权延续25宗，新立探矿权1宗，整合采矿权3宗，共涉及矿权147.44平方公里。截止2023年底，公司保有资源储量金金属量891.7吨，铜金属量216.2万吨，钼金属量45万吨，矿权面积达636.96平方公里。 图表15：公司自有黄金矿山情况 增储水平较为稳定，矿产金产量有所下降。公司2023年新增金金属量为30.66吨，同时通过并购莱州中金，新增金属量372吨。2023年全年生产矿产金18.89吨，相比于2022年减少1.04吨，同比下降5.22%。 图表16：公司新增金金属量（单位：吨） 图表17：公司矿产金产量（单位：吨） 公司于2023年一季度以4.75亿元收购内蒙金陶股份有限公司39%的股权。目前公司持有内蒙古金陶39%的股份，暂未并表；母公司中国黄金集团持有49.34%的股份。 内蒙古金陶旗下的金厂沟梁金矿和二道沟金矿均为在产矿山，稳定释放利润。 金厂沟梁金矿已查明矿石量488万吨，黄金金属量61.39吨；剩余资源矿石量86万吨，金金属量10.09吨。金矿于2018年5月获得采矿许可证，设计生产能力28.5万吨/年，实际生产能力为28.5万吨/年，选矿处理能力为27万吨/年。 二道沟金矿于2021年11月获得采矿许可证，矿区面积1.83平方公里，已探明矿石量133万吨，金金属量10.93吨；剩余矿石储量74万吨，黄金金属量3.72吨。矿山设计生产