黄金央企，行稳致远

公司为唯一央企控股矿业上市公司，黄金储量超507.3吨。公司已完成西和矿业注入、内蒙古金陶39%股权收购，未来集团层面仍有望持续注入。中国黄金集团持股45.84%股权，公司是目前国内唯一一家由央企控股的黄金上市公司。2022年公司营业收入达到571 .51亿元，同比+1.87%，2022年归母净利润21.17亿元，同比+24.68%。2022年公司矿产金销量19.47吨，冶炼金销量39.77吨。至2022年底，公司自有矿山共计34家，保有资源储量金金属量507.3吨。其中公司2022年完成了中国黄金集团西和矿业有限公司的注入工作。2023年一季度收购了内蒙古金陶股份有限公司39%股权。此外还有另外一类拟注入企业共17家，由中国黄金集团孵化，待满足条件后12个月内启动注入程序。其中莱州中金已启动收购程序。 铜钼业务是公司黄金业务之外的有力补充。公司的铜储量在2020年得到巨大提升，达到244万吨，较2019年上涨490.8%。之后保持相对稳定，并在2022年达到约226万吨。截至2022年公司钼资源量469564吨，储量60684吨，品位0.04%。2022年公司钼产量6156吨，较2021年5860吨有所上升。 国企改革降本增效效果明显，公司市值/产量比为27.02估值仍存在修复空间。（1）降本增效：公司积极落实集团有关国企改革三年行动方案政策决策，建立市场化用人机制和中长期激励。2022年公司管理费用18.43亿，较2021年下降8.3个百分点。财务费用4.31亿，同比下降4.75个百分点，有效优化了成本费用类支出，提升了盈利质量。（2）存在估值修复空间：公司产量吨市值为27.02，在行业中较低，储量吨市值也较龙头山东黄金较低。公司作为黄金央企龙头平台，未来估值有望持续修复。 盈利预测与估值：国际经济环境承压，美联储加息空间或已不大，金价有望上行。 随着黄金价格有望持续上涨 ， 预计公司2023-2025年营业收入分别为609.31/630.04/647.15亿元，归母净利润分别为29.21/31.38/33.13亿元，对应PE17.52/16.35/15.48倍。根据相对估值法，可比公司23-25年平均PE为36.52/30.91/28.09倍，公司估值仍有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：黄金价格下跌超预期；公司业务成本上升超预期；公司黄金产量下滑 股票数据 1.唯一央企控股矿业平台，19年以来业绩逐渐提升 中金黄金股份有限公司的最大股东为中国黄金集团有限公司。中金黄金是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司，也是中国黄金协会副会长单位。2003年8月14日，公司在全国黄金行业率先上市，被业界誉为“中国黄金第一股”。 1.1.公司成立以来，多次完成黄金矿权、股权的收购 中金黄金股份有限公司是中国黄金集团公司发展黄金矿业主业的主要平台。 公司2000年6月注册成立，2003年8月成功上市。自成立和上市以来，公司以受让和收购的方式获得了国内多家矿山的详查探矿权和采矿权，以及多家矿业公司的股权。截至2022年底，中金黄金保有资源储量金金属量507.3吨，铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨，矿权面积达到640.14平方公里。 图1：公司发展历程 1.2.唯一一家央企控股的黄金上市公司 中金黄金背靠央企中国黄金集团有限公司，中国黄金集团有限公司持股45.84%。中国黄金集团有限公司由国资委实控，国资委为中金黄金的实际控制人。 中金黄金亦是目前国内唯一一家由央企控股的黄金上市公司。 图2：公司股权结构（截至2023年一季度末） 1.3.公司经营稳健，业绩持续提升 公司22年业绩良好。2022年，中金黄金实现营业收入571.51亿元，比上年同期增长1.87%；其中黄金业务营业收入372.4亿元，占比65.16%；归属于母公司股东的净利润21.17亿元，比上年同期增长24.70%。截至2022年末，中金黄金总资产486.42亿元，较上年末增长2.12%；归属于上市公司股东的净资产258.75亿元，较上年末增长4.15%。 黄金产量较为稳定。2022年公司矿产金产量19.93吨，冶炼金产量40吨，较2021年的20吨和42.25吨有所减少，降幅分别为0.35%和5.33%。2022年公司矿产金销量19.47吨，冶炼金销量39.77吨，较2021年的19.52吨和41.89吨亦均有所减少，降幅分别为0.26%和5.06%。总体来讲，公司冶炼金和矿产金的产量和销量较为稳定，但矿产金相较于2019年仍有上涨空间。 图3：公司黄金产品产量 图4：公司黄金产品销量 企业探矿增储成果显著。在公司保持正常开采活动的情况下，公司黄金储量保持稳定，矿权面积亦不断扩大。截至2022年底，公司保有资源储量金金属量507.3吨，较2021年略有下降，矿权面积达到640.14平方公里，自2020年以来连续第二年增加。 图5：公司黄金储量及矿权面积 公司营业收入、毛利率等生产经营业绩指标连续提升，实现了历史最好水平。 2022年公司实现利润总额30.48亿元，同比增加5.15亿元，增幅20.32%； 净利润25.01亿元，同比增加5.42亿元，增幅27.69%；归属于母公司净利润21.17亿元，同比增加4.19亿元，增幅24.68%；资产负债率42.43%，同比下降1.05个百分点；营业收入利润率5.28%，同比增加0.42个百分点；全员劳动生产率38.10万元/人，同比增加2.97万元/人；研发经费投入强度4.04%，同比增加0.21个百分点。成本管控向纵深推进，全年累计实现降本增效1.54亿元。 公司营业收入和归母净利润提升明显。自2017年开始，公司营业收入连续五年提升，于2021年突破500亿元，并且在2022年达到571.51亿元。归母净利润在2020年实现大幅提升，由2019年的1.79亿元跃升至2020年的15.55亿元，并于2022年进一步提升至21.17亿元。公司在日常经营以及降本增效方面的努力成果显著，为公司今后的发展提供了强大的动力。 图6：公司营业收入及归母净利润 公司在经营方面不断改善，充分利用自身的资源、科技、人才以及协作平台的优势，不断提升公司的毛利率水平。2022年公司总体毛利率水平11.71%，较2021年上升0.22个百分点。虽然毛利率水平较2020年有所下降，但也都高于2019年的11.08%和2018年的10.40%。总体来讲，公司毛利率水平较为稳定。 图7：公司毛利率 公司营业收入的主要来源为冶炼业务。2022年公司冶炼业务营业收入达500.96亿元，成本487.26亿元，毛利率2.74%，不考虑抵消部分，冶炼业务营业收入占公司全年营业收入的74.57%；矿山业务营业收入达130.94亿元，成本79.53亿元，毛利率39.26%，不考虑抵消部分，矿山业务营业收入占公司全年营业收入的19.49%。矿山业务毛利较高。 黄金业务亦为公司主要收入来源。2022年公司黄金产品营业收入372.4亿元，成本344.66亿元，毛利率7.45%，不考虑抵消部分，黄金产品营业收入占比54.05%；铜产品营业收入273.53亿元，成本247.44亿元，毛利率9.54%，不考虑抵消部分，铜产品营业收入占比39.70%；这其中矿山铜营业收入41.68亿元，成本17.89亿元，毛利率57.07%，不考虑抵消部分，矿山铜产品营业收入占比6.05%。公司主要营业收入来源于黄金和铜两种产品，矿山铜毛利较高。 图8：公司2022年分行业营业收入 图9：公司2022年分产品营业收入 公司2022年毛利主要由矿山业务和黄金业务贡献。分行业来看，矿山业务贡献的毛利达到了公司总毛利的78.36%。而分产品看，黄金产品与铜产品贡献的毛利相当，其中黄金产品贡献了公司42.16%的毛利，铜产品贡献了公司39.67%的毛利。 图10：公司2022年分行业毛利贡献占比 图11：公司2022年分产品毛利贡献占比 2.黄金价格有望上涨 黄金价格持续攀升，公司自产金利润有望持续提升。黄金价格由23年初约409.89元/克，至2023年7月20日上升至约461.30元/克。7个多月涨幅约12.54%。 随黄金价格上涨公司自产金利润有望持续提升。 图12：黄金价格走势 国际经济形势承压，持续推动金价。美国及欧元区制造业PMI连续8月在荣枯线50以下，美国2023年6月制造业PMI降至46.0，较5月下降0.9；欧元区2023年6月PMI降至43.4，较5月下降1.4。国际经济承压有望推动金价上涨。 图13：美国及欧元区PMI 复盘近二十年美国联邦基金历史目标利率，加息空间已不大。复盘前二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为5.25%，2023年3月美国联邦基金目标利率已达5.5%成为近二十年新高，加息空间或已不大。 图14：美国联邦基金目标利率（%） 结合美联储发言，我预计美联储23年年内再加息1次后有望停止加息，叠加经济承压情况，金价有望继续上行。 3.公司增加优质黄金储量，不断注入集团资源 3.1.公司优质资源丰富 黄金作为贵金属可作为货币储备，同时在装饰品制造、医疗及工业领域具有高昂的价值，而黄金业务更是中金黄金的核心业务，包括对黄金的地质勘查、采选、冶炼；用黄金生产的副产品的加工、销售；黄金生产所需原材料、燃料、设备仓储、销售；黄金生产技术研究开发、咨询服务；高纯度黄金制品的生产、加工、批发。 中金黄金公司注重可持续发展，不断推进通过市场并购黄金资源。根据公司2022年年报，截止报告期末，公司自有矿山共计34家，其中中国黄金集团内蒙古矿业有限公司主要聚焦铜和钼领域的业务。除去吉木乃金源矿业有限公司、宜昌万子湖矿业有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司等三家探矿企业外，剩余共计30家矿山有黄金业务。截止2022年的在产黄金矿山共计24座。其中，辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司产量最多，2022年产量达到1962.56千克。此外内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司、辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司、湖北三鑫金铜股份有限公司、中国黄金集团江西金山矿业有限公司2022年的年产量也突破了1500千克。 表1：中金黄金自有矿山情况 品位方面，公司的自有矿山中，中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司、陕西略阳铧厂沟金矿、陕西鑫元科工贸股份有限公司等三家矿山的黄金品位均超过了10克/吨，其中陕西鑫元科工贸股份有限公司的品位更是达到了15.26克/吨。其他品位较高的矿山包括9.47克/吨的辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司和8.12克/吨的潼关中金黄金矿业有限责任公司。 公司大力推进项目建设，各项目进展均较为顺利。2020年底，江西金山3000t/d扩建工程通过竣工验收。此外，辽宁新都整体搬迁改造项目已在2022年建设完毕并投入生产，已具备竣工验收条件，但由于原料及主辅材料价格上涨，原料综合品位不及设计预期，造成收益尚不及预期；安徽太平改扩建项目已完成回风井延深工程掘支、-480米中段主运输巷工程、措施井工程；2号主井工程、-840米中段排水系统工程接近收尾，盲罐笼井工程进度过半，工程正处在建设当中。同时，内蒙古矿业公司深部资源开采项目也已经完成粗碎站建安工程、皮带廊、转运站等项目一期建设内容，并已投入生产使用，项目新建排土场正在有序推进中。 公司在资源禀赋与科学经营的同步加持下，黄金业务的收入连年增长。尽管2021年公司受到黄金价格下跌影响，黄金营业收入有所减少，但2022年重新增长，达到372.4亿元，较2021年同期增长6.47%。 图15：公司黄金营业收入 2023年公司计划新增金金属储量27.9吨，计划生产矿产金19.37吨，冶炼金34.22吨，精炼金45.26吨。 此外，公司2023年计划新增铜金属储量8.1万吨，生产电解铜393392.27吨，矿山铜76400.00吨；电解银304771.61千克，矿山银62602.13千克；硫酸156.33