高度聚焦核心城市，行稳致远的央企开发商

充分发挥央企集团协同优势，盈利能力领先行业。公司作为央企，融资成本处于行业最低区间，2022年仅为3.57%。同时，公司背靠央企平台，充分发挥集团协同优势，2022年营收口径、销售额口径销管费率分别为3.62%、2.21%。在土地利润空间上限被限定的环境下，公司各项费用率的优势将会被进一步放大。2022年公司归母净利润下滑至232.6亿元，主要是受结转体量下行、计提减值、汇兑亏损等因素导致；但归母净利润率依然达12.9%，处于头部梯队。随着公司投拓力度加码、销售规模企稳提升、叠加优异的利润率水平，利润规模有望稳健增长。 拿地聚焦核心城市，可售资源丰富。公司于行业下行期稳健增储，近年金额口径投销比维持在近0.4倍。拿地策略上，公司始终坚持“主流城市，主流地段，主流产品”，深耕经济增长好、人口净流入的重点城市。多年来，公司一二线城市拿地金额占比在85%以上，2022年高达95%。2022年末，公司总土储为4389万方，预计2023年集团及系列公司可售货值为7900亿元，是2022年全口径销售金额的2.7倍，且公司2023年计划加大拿地规模，进一步保障可售货源。 销售动能强劲，行业下行周期韧性足。得益于高度聚焦核心城市的土储，公司在2022年行业整体规模萎缩的环境下，其合约销售额下滑幅度相对较小，同比-20.2%至2948亿元，规模位列克而瑞百强房企第5位。 2023年1-6月合约销售额同比+30.1%至1802亿元，规模排名进一步提升至第3位。上半年完成公司全年3537亿元的销售目标的50.9%。考虑到目前核心城市需求端的宽松空间已打开，我们认为公司将在这轮周期中更为受益，全年销售目标达成可期。 多元业态赋能，提供稳健现金流。2022年公司商业物业收入52.6亿元，同比+1.7%（剔除减租影响，同比+6.9%）。至2022年底，公司持有运营写字楼项目56栋（建面354万方）、购物中心23座（建面212万方）。写字楼、购物中心稳步入市，将持续为公司提供稳健现金流入。 投资建议：我们认为公司（1）作为财务稳健的央企，将持续受益于竞争格局改善，公司核心区位、多元均衡的土地储备将保障销售的强劲动能及韧性；（2）费用率处于行业最低区间，净利润率优势有效保障未来结转的利润规模 。 我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为2028/2259/2469亿元；归母净利润分别为251.4/281.9/320.0亿元；对应的EPS为2.30/2.58/2.92元/股；对应PE为7.4/6.6/5.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期，拿地规模及毛利率不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、央企背景，历史悠久的全国化开发商 1.1公司概况及发展历程 中国海外发展有限公司（以下简称“中国海外发展”或“公司”）是一家从事房地产开发的企业。公司于1979年成立于中国香港，早年以民生工程承建起步，1981年获中国香港五项最高C级施工牌照资质，1984年在中国香港开展房地产业务，1988年进入第一个内地城市深圳，1992年在港上市。1998年抓住内地住房商品化改革黄金时代，逐步将地产业务重心向内地转移。2002年起，公司向全国性地产商转型，先后收购中海宏洋、整合中建地产、分拆中海物业上市、收购中信集团物业组合，踏上全国布局、精耕细作的道路。2017年颜建国重回中海担任董事局主席，2018年推出股权激励计划。 经营层面，公司坚持主流城市布局，强化蓝海战略，2022年公司及集团系列公司合计实现合约销售金额2948亿元。 图表1：中国海外发展历年发展历程 中国海外发展历年营收规模稳定增长，8年CAGR为6.46%。公司主营业务收入由2014年的1092.6亿元（调整后营收。本报告货币若无注明均为人民币，早年汇率按期末汇率换算）持续增长至2021年的2422.4亿元；2022年受行业下行影响营收下滑，同比减少25.6%至1803.2亿元。业务结构上，公司以物业发展为主业，近年来积极推动租金收入业务。 图表2：中国海外发展历年主营业务收入及同比 图表3：中国海外发展历年物业发展收入及同比 物业发展占公司营收比重常年保持在97%附近，目前已实现均衡的全国战略布局。公司始终坚持“主流城市，主流地段，主流产品”的发展策略，物业发展收入占营收的比重常年维持在97%附近，2022年物业发展实现收入1745亿元，占比96.8%。截至2022年公司已经布局北京、上海、广州、深圳等90个内地城市及中国香港、中国澳门、英国，形成了北部大区、南部大区、东部大区、中西部大区、港澳地区的全国化战略布局，2022年各区总收入占比分别为38.7%/27.8%/17.7%/13.1%/2.6%，区域布局均衡。 租金收入方面，公司非房收入持续提升，推动主业转型升级。近年来，公司以中海系甲级写字楼、环宇系购物中心为核心，以自由办公、长租公寓、酒店、物流地产及产业园、康养养老产业等多元业态为引擎，构建生活互通互补的生态型城市综合运营体系。 历年租金收入占总营收的比重较为稳定，维持在2%-3%附近，2022年租金收入达47.4亿元。截至2022年末，公司运营商业项目总建面665万方，包括56栋写字楼、23家购物中心、18家星级酒店、17家长租公寓。 图表4：中国海外发展历年主营业务收入构成 图表5：中国海外发展2022年主营业务收入区域结构 1.2股权结构及控股股东介绍 1.2.1股权结构：国资委控股，持股结构稳定 公司最大控股股东为中国海外集团有限公司，隶属于中国建筑股份有限公司旗下，集团与其一致行动人合计持有公司56.09%的股份。截至2022年12月31日，公司控股股东中国建筑股份有限公司（以下简称“中国建筑”）直接持有中国海外发展51.33%的股份，其一致行动人银乐发展有限公司持有中国海外发展4.76%的股份，合计持股占比56.09%。第二大股东为COMPLETE NOBLE INVESTMENTS LIMITS，是中国中信集团的控股子公司，持有10.01%的股份。除上述股东外，公司近十年前十大流通股东名单主要由投资公司等组成，历年持股机构稍有变动，整体持股情况较为稳定。 图表6：中国海外发展主要股东股权结构图（截至2022年12月31日） 历史上公司股权结构变动较小，彰显大股东对公司经营的信心。公司重要股东的股权变动主要有2015年向中海集团发行股份收购中建股份物业组合、2016年向中信集团发行股份收购中信物业组合、2021年控股股东中国海外集团增持。中海集团的持股比例由2014年的53.2%升至2022年的56.09%；中信股份持股比例自2016年开始稳定在10%。 图表7：中国海外发展股价及重要股东股权变动打点（2013.1-2023.7.5） 图表8：大股东历年持有中国海外发展的股权占比情况 1.2.2控股股东介绍：中国建筑股份有限公司 中国建筑由国资委绝对控股（56.35%）、属于央企，拥有40年的房地产开发经验。 中国建筑股份有限公司组建于1982年，前身为中国建筑工程总公司，经过40余年的发展，中国建筑以房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计、海外经营为五大核心业务，发展成为我国专业化发展最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一。中国建筑位居2022年《财富》世界500强榜单第9位，连续10年位列《财富》中国500强榜单第3名，继续位居美国《工程新闻记录》“全球最大250家工程承包商”榜单首位。 中国建筑控股7家上市公司，业务涵盖房地产开发与经营、物业管理及多个实体产业，实现建筑工程行业全覆盖。集团现控股“中国海外发展”“中国海外宏洋”“中海物业”“中国建筑兴业”“中国建筑国际”“西部建设”“中建环能”7家上市公司，控股二级子公司100多家；成功打造中建一至八局龙头工程建设企业多家、中建设计院等7家大型甲级设计院。 图表9：中国建筑股权结构图及业务展示（截至2022年12月31日） 中国建筑近十年规模稳健增长 ， 集团总资产 、 总营收10年CAGR分别达15.07%/13.7%。中国建筑具备得天独厚的央企背景，2012年开始实施“一最两跨，科学发展”战略和专业化、区域化、标准化、信息化、国际化“五化”战略，2013-2022年集团总资产稳步增长，2022年中国建筑总资产达2.65万亿元，10年CAGR 15.07%。中国建筑历年营业收入维持较快增长，2022年营业收入达2.06万亿元，10年CAGR13.7%。 中国建筑房地产营收占比稳定，主营业务多元。中国建筑2022年主营收入中，房屋建筑工程业务占比最大，达60.5%，其次为基础设施建设与投资业务，达23.6%；房地产业务位居第三，达13.5%；设计勘察、其他主营业务分别占比0.5%/1.9%。从历史看，集团房地产收入占比稳定在15%-17%，2022年在行业下行的背景下中国海外发展结转收入有所下滑，导致房地产开发收入占比降至13.5%。整体看，集团业务多元、经营能力领先，房地产仍然是集团重要的业务板块之一。 图表10：中国建筑历年总资产规模及同比增速 图表11：中国建筑历年营业收入及同比增速 图表12：中国建筑2022年主营收入构成 1.3公司管理层介绍 公司管理层人员加入中国海外发展时间较早，高管背景涉及多元化专业领域。董事局现有4名执行董事、2名非执行董事、3名独立非执行董事，其中，服务年限超过9年占比33%，年龄在60岁以下占比78%，董事局成员背景涉及建筑、金融、企业管理、公共服务、法律、会计等领域，具备服务年限长、年轻化特征和多元化专业经验。董事会主席颜建国先生自1990年两次派驻中国海外发展并出任中海地产董事副总经理，2017年起任公司董事会主席，拥有32年建筑、房地产企业投资及管理经验；副主席罗亮先生担任公司执行董事、执行副总裁、运营总监兼总建筑师，拥有33年建筑师经验。 图表13：中国海外发展管理层人员介绍 二、土地储备均衡多元，可售资源丰富 2.1拿地：聚焦高能级城市，核心都市圈均衡布局 2.1.1拿地规模：下行周期稳健增储，持续受益于行业出清格局 公司近年维持约0.4倍投销比，近两年稳健增储。公司近年拿地规模相对稳定，2021年拿地金额为1379亿元，同比增加1.5%；2022年拿地金额为1107亿元，同比下降19.7%。公司拿地权益比维持较高水平，特别是2020、2021年权益比达97%、94%，2022年公司与多家国企在深圳、北京、厦门等城市合作拿地，权益比回落至78%，整体权益比仍领先行业，体现了公司自身较强的开发能力、以及谨慎选择合作方的理念。 从拿地强度看，公司金额口径投销比（拿地金额/全口径销售额）在2017年达到最高点0.6倍，2019-2022年维持在近0.4倍。考虑到公司拿地稳健、持续增加优质土储，叠加较高的拿地权益比，我们认为公司将继续受益于行业出清的环境，未来销售结转业绩确定性强。 2023年上半年受土地供应量影响拿地强度偏低，下半年有望加大拿地力度。2023年1-6月，公司合计新增13幅地块，合计拿地金额为379亿元，合计权益拿地金额377.3亿元。主要受上半年土地供应量较小、少部分核心城市土拍市场竞争较为激烈影响，公司1-6月金额口径投销比降至0.21。在下半年核心城市增加土地供应、行业整体流动性偏紧的背景下，我们预计公司丰富的财务资源、充足的拿地预算将成为显著的优势，下半年公司有望加大拿地力度。复盘近年公司拿地节奏，公司上下半年拿地不均匀、下半年比上半年拿地多的情况在2021年也发生过。 图表14：中国海外发展拿地金额及同比 图表15：中国海外发展拿地权益比（金额口径） 图表16：中国海外发展拿地总建面 图表17：中国海外发展金额口径投销比（总拿地金额/全口径销售额） 图表18：2022年1-12月主要房企权益拿