行稳致远的区域环境产业综合运营平台

公司以供水业务起家，拥有80余年供水运营管理经验。其核心业务自来水供应、污水处理以及燃气供应历经多年整合发展，现已成为江西省内龙头，拥有稳定的盈利能力和充沛的现金流；在此基础上公司积极探索固废处理等环保产业其他细分领域市场，后续增长亦有保证，我们看好公司由江西省公用事业平台转型升级为区域环境产业综合运营商。 城镇化率提升+水价调整，水务业务仍存发展空间。量：目前我国城镇化率处于加速提升阶段，南昌市作为省会城市，将吸纳大量农村地区进城务工人员，城镇用水量/污水处理量有望持续增长。价：南昌市政府已出台政策要求3年未调整城镇供水价格的市、县，启动价格调整机制，调价原则上应在2023年底前完成。南昌市上一次水价上调的时间是2018年，据我们测算，本次调价有望为垄断南昌供水市场的公司带来至少约1.5-2亿元的收入增厚。 “双碳”目标下燃气业务迎来全新发展良机。量：公司天然气业务有望受益于“双碳”目标下能源结构改变以及煤改气的推进保持快速增长（当前南昌市的气化率约为75%，距远期90%的目标尚存差距）；价：尽管2022年以来因俄乌冲突、疫情等宏观因素影响，公司上游气源采购价格节节攀升，燃气销售业务的毛利率受到一定压制，但南昌市政府已上调非居民端管道用气价格（调价幅度约为19%），有利于帮助公司扩大进销差价提升盈利能力。 收购固废资产，业务范围再扩大。公司利用资产重组将南昌水业固废业务并入体内，鼎元生态2022H1实现净利润1.04亿元，占当期公司归母净利润的20.2%，带来可观的业绩弹性。同时固废新赛道的外延也对于公司发展成综合环境服务企业具有重要意义。 低估值+高股息率为公司提供充足安全边际。1）公司近五年股息率与现金分红比均维持在较高水平，2021年更是承诺未来三年分红不低于当年净利润的50%；2）从公司估值角度来看，公司也明显低于A股主流水务、燃气公司。 我们认为公司目前处于价值洼地，具备长期投资价值。 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级，2023年目标价9.81元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为9.49、11.86和12.98亿元，对应PE为8/7/6倍。我们选取地方水务龙头重庆水务、地方燃气龙头深圳燃气和与公司业务高度相似的瀚蓝环境（固废、燃气、供水、污水四大板块）作为可比公司，考虑到江西属于中部省份，而重庆、深圳和广东均属经济发达地区，故给予公司2023年9倍PE（折价），目标价9.81元。 风险提示：水/气价调整不及预期、气化率提升不及预期，固废项目推进不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 从“量”和“价”两个维度阐释公司水务和燃气业务的增长逻辑，深入挖掘公司因政策、新资产并表等因素所引发的价值重估机会。 投资逻辑 公司核心业务自来水供应、污水处理以及燃气供应历经多年整合发展现已成为江西省内龙头，拥有稳定的盈利能力和充沛的现金流。站在当前时点来看，公司的低估值和高股息已提供了足够充足的安全边际；在江西省政府调整供水/气价格和城镇化率提升的大背景之下，传统业务的“量价齐升”叠加固废资产并表所带来的利润增量有望协助公司开启估值修复之路。 关键假设、估值与盈利预测 首次覆盖给予“推荐”评级，2023年目标价9.81元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为9.49、11.86和12.98亿元，对应PE为8/7/6倍。我们选取地方水务龙头重庆水务、地方燃气龙头深圳燃气和与公司业务高度相似的瀚蓝环境（固废、燃气、供水、污水四大板块）作为可比公司，考虑到江西属于中部省份，而重庆、深圳和广东均属经济发达地区，故给予公司2023年9倍PE（折价），目标价9.81元。 一、洪城环境：多板块协同发展，打造公用事业大平台 （一）供水业务起家，水务+燃气双主业稳步发展 江西洪城环境股份有限公司原名洪城水业，系2001年1月22日由江西省股份制改革和股票发行联审小组批准，由南昌市自来水有限责任公司（2001年2月6日更名为南昌水业集团有限责任公司）、北京市自来水集团有限责任公司、江西清华泰豪信息技术有限公司（2004年2月6日更名为泰豪软件股份有限公司）、南昌市煤气公司、南昌市公用信息技术有限公司等五家企业共同发起设立。公司主营自来水供应、纯净水与水质净化剂生产与销售、城市污水处理等业务。 2004年6月在上海证券交易所挂牌上市。2005年至2014年，通过间断收购水业相关的公司壮大公司涉水业务，完善公司水务产业链。2016年4月，公司收购南昌燃气51%股权、公用新能源100%股权和二次供水公司100%股权，延伸业务至燃气销售、燃气工程安装，并拓展水务产业链。2022年公司通过发行股份募集资金购买南昌水业下固废资产正式切入固废领域，环境产业综合运营平台呼之欲出。 图表1洪城环境历史沿革 目前，洪城环境拥有水厂11座，供水管网7901公里，日供水设计能力194万立方米，服务人口400万，污水处理厂110座，日污水处理设计能力逾365.2万立方米，业务遍布江西、浙江、辽宁等地。燃气供气量4.79亿立方米，建设管网长度6,678公里，市区范围内气化率75%。工程方面，公司自2016年开始陆续承接了86家污水处理厂的提标改造项目，力促全省污水厂的出水水质标准由一级B全面提升至国家一级A。 图表2截至2021年底洪城环境业务情况 图表3公司已形成系统化环境服务产业链 （二）业绩持续增长，利润稳中有升 公司业绩基本保持稳定，历史成绩优异。公司2022H1实现营业收入37.39亿元，同比下降17.91%（调整前同比下降11.49%），主要系给排水管道营收减少及污水处理毛利下滑所致；归母净利润5.14亿元，同比上升2.29%（调整前同比增长27.29%），主要系公司新增子公司鼎元生态并入公司报表，固废业务实现净利润1.04亿元。公司主营业务盈利能力显著提升，近五年毛利率均维持在25%左右，2022H1上升8.04pct至30.21%，销售净利率近几年来保持在10%左右，2022H1上升5.71pct至16.60%。 图表4公司营业收入及同比增速 图表5公司归母净利润及同比增速 图表6固废业务并表对公司毛利率有一定提升作用 图表7固废业务并表对公司净利率有一定提升作用 公司各项业务发展均保持稳定。1）供水业务：2022H1实现营收/毛利4.01/1.68亿元，同比-3.84%/-8.70%，占公司总营收的12%；毛利率下滑2.36pct至41.87%。2）污水业务：2022H1污水处理业务实现营收/毛利10.62/4.27亿元，同比+50.00%/+51.42%，占公司总营收的31%；毛利率同比+0.33pct至40.22%。3）能源板块：2022H1实现营收/毛利15.60/2.33亿元，同比+22.16%/-2.10%，占公司总营收的46%；毛利率同比下降3.64pct至14.96%。4）固废处理业务：2022H1实现营收/毛利3.80/1.63亿元，占公司总营收的11%；毛利率达到43.04%，是公司毛利率最高的业务板块。 图表8公司各项业务营收、毛利、毛利率情况 图表9公司各项业务占营收比重情况 公司财务状况良好，经营性净现金流充沛。2020年公司资产负债率上升7.38pct系发行可转债所致，近年来维持在65%左右；公司的供水、污水处理、燃气业务均能贡献稳定现金流，经营性现金流也呈现连年增长趋势，2022H1达到8.06亿元，同比增加53.47%。 图表10公司近年来资产负债率情况 图表11公司近年来经营性净现金流情况 （三）股权结构稳定，激励机制完善 公司背靠南昌市政公用集团，是集团唯一环保公用事业上市平台。截止2022年三季度末，南昌市政公用集团及其全资子公司南昌水业集团、南昌市政投资集团、南昌市公共交通总公司合计持有公司54.33%的股份，南昌市国有资产监督管理委员会作为公司实际控制人持有南昌市政公用集团90%的股份。另外，上海星河数码投资有限公司持公司4.60%股份。公司背靠南昌市政公用集团，是集团唯一环保公用事业上市平台，多次获得优质资产注入，助力公司实现快速发展。 图表12公司股权结构图 激励机制完善，深度绑定员工与公司利益。2017年公司实行高管股权激励计划，向17名洪城环境高管及部分水业集团高管授予限制性股票474.83万股，价格6.318元/股，共增持3000万元。2019年12月公司公布股权激励计划，拟发行限制性股票588.5万股，授予价格3.05元/股，授予对象15人。公司设有三年三个解锁期，解锁条件对公司三年内的净资产收益率、营业收入及分红比例提出明确要求，2020年业绩显示，第一个解锁期各业绩考核指标均已完成。 图表13公司股权激励解锁条件 二、城镇化率提升+水价调整，水务业务仍存发展空间 （一）公司供水量与污水处理量与人口增长呈正相关 江西省城镇化率落后于全国平均水平。根据第七次全国人口普查数据，我国十年间城镇常住人口增加2.36亿人，常住人口城镇化率提高14.21个百分点，城镇化率首次突破60%，但这与发达国家80%以上的城镇化率仍有差距，而江西省城镇化率（61.46%）又低于全国平均水平，因此未来随着江西省内人口向省会南昌市集中，供水、污水处理业务需求有望继续增长。 图表14江西省城镇化率落后于全国平均水平 图表15公司供水量和污水处理量随人口同步增长 （二）供水：垄断南昌市场，水价上调推动业绩 公司水务业务深度覆盖南昌市，具有较强的区域垄断优势。截止2021年年报，公司拥有11座水厂，设计供水产能达194万吨/日，供水管网长达7,901公里，服务人口达400万。 公司供水产能近年来稳步增长，自2017年的143.5万吨/日增至2021年的194万吨/日，期间CAGR为7.83%；公司售水量自2017年的3.20亿立方米增至2021年的3.79亿立方米，期间CAGR为4.25%；常年占江西省供水总量的25%以上。 图表16截止2021年年底公司水厂产能情况 图表17公司年售水总量占江西省供水总量的25%以上 江西省自来水价格偏低，调价拐点或将到来。依据我们对历史数据的统计，南昌市水价调整大约3-5年为一个周期，每次调整幅度约为0.3-0.45元。南昌市最近一次水价调整 在2018年，因此我们预计江西省水价在2023年有望迎来新一轮上调。从全国居民用水平均价格来看，南昌市目前2.03元/吨的供水价格仍低于全国36个城市平均水价（2.33元/吨），具有一定的涨价潜力。 图表18近年来南昌市自来水水价与全国36城市平均价格变化趋势（单位：元/吨） 水价调整对公司供水业务的盈利能力提升明显。南昌市2014及2018年的两次自来水提价，带动公司供水业务收入及销售毛利率发生明显变化。2014年公司供水业务营收同比增长37.67%至5.08亿元；2018年供水提价时点发生在年末，水价上涨效应主要体现在2019年，2019年供水营收同比增长29.48%至8.74亿元。经过两轮水价提升，公司自来水销售业务毛利率稳步上升，由2013年毛利率的33.29%增长至2021年的47.67%。 图表19公司供水业务营业收入在调价年份提升明显 图表20公司供水业务毛利率在调价年份提升明显 （三）污水处理：江西处理设施较为薄弱，提标改造有望增厚盈利 江西省污水排放量逐年增长且处理率较高。根据住建部发布的《城乡建设统计年鉴》，江西省2021年城市污水排放总量为126,146万立方米，城市污水处理总量为123,755万立方米，污水处理率达98.10%；县城污水排放总量为52,979万立方米，县城污水处理总量为49,467万立方米，污水处理率达93.37%。整体来看，江西省城市、县城污水排放量/处理量逐年增长，污水处理需求有望继续提升。 图表21近年来江西省城市、县城污水处理情况 江西省城市污水集中收集处理设施的配套仍不完善。2021年，全国城市生活污水平均集中收集率为68.6%，但江西省生活污水集中收