宏观专题：京沪社零转负，政策如何应对？

证券分析师 证券研究报告|宏观专题 2024年08月05日 宏观专题 京沪社零转负，政策如何应对？ 张浩 投资要点： 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：截止2024年8月2日，除吉林省外，有30个省市披露了社会消费品零售总额数据，其中北京和上海社零出现负增长引起市场关注，我们认为北京、上 海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负，吃和穿类商品是主要掣肘，其背后餐饮企业大量关闭从供给端对居民消费产生的影响不可忽视。在当前消费面临掣肘的背景下，短中长期政策协同发力有望推动社零稳步回升。短期来看，餐饮消费和区域消费政策有望驱动短期消费回暖，与去年万亿国债项目推进及实物工作量形成放缓不同的是，今年3000亿超长期特别国债用于以旧换新有望压缩财政见效周期，我们测算预计其拉动最终消费支出+0.74%，加速社零回暖；长期来看，三中全会强调的完善收入分配制度、规范财富积累效应有助于改善居民收入支出预期。 上半年京沪社零数据缘何转负？整体来看，我们认为北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负，吃和穿类商品是主要掣肘，分类别企业营业 收入也可验证，上半年北京食品制造类企业营收增速为-6.1%，低于纺织服装、水产、燃气、家具等类别的企业营收增速，其背后餐饮企业大量关闭从供给端对居民消费产生的影响不可忽视，2023年全国各省市新设餐饮企业排名中，北京增量最小或是2024年北京餐饮类消费不及预期的主因。宁夏和福建社零增速较2023年显著加速，主要受益“地区名片”下的文旅消费支撑。分城市体量来看，中等经济体量的地区在所谓的“消费降级”背景下，社零增速反而更加坚挺，欠发达地区和较发达地区社零下滑较快这一特点短期或延续。政府消费孱弱是人均收入支出走高但社零不及预期的主因。 下半年各类政策将会如何应对？ 立足当下，餐饮消费和区域消费政策双轮驱动短期消费回暖。我们测算3000亿超 长期特别国债有望拉动最终消费支出+0.74%。2023年增发1万亿元国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。今年7月发改委称“2023年增发国债1.5万个项目已全部开工建设。”加之今年南涝北旱和旱涝急转，实物工作量形成推迟，因此去年增发的万亿国债从增发-开工-竣工进展或放缓。今年将超长期特别国债资金用于支持设备更新和以旧换新，目前来看，各省市积极推进以旧换新政策，通过促销和补贴活动促进汽车和家电等产品的更新消费。对比来看，两种途径下，超长期特别国债最终形成的财政乘数效应或有差异，但在时效性上，支持以旧换新政策见效周期可能更短。 着眼未来，完善收入分配制度、规范财富积累效应有助于改善居民收入支出预期。7月21日，二十届三中全会《决定》在收入分配、财富积累、就业政策、社保体系、医药卫生、社保和养老等几个方面健全保障和改革民生制度。《决定》中提及“在发展中保障和改善民生是中国式现代化的重大任务。必须坚持尽力而为、量力而行，完善基本公共服务制度体系，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，不断满足人民对美好生活的向往。”其中有三点有助于帮助改善居民收入支出预期：一是完善收入分配制度；二是规范财富积累机制；三是完善就业优先政策。 风险提示：政策支持力度不及预期；政策落地执行不及预期；经济复苏进程不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.上半年京沪社零数据缘何转负？4 1.1.细分省份视角下，上半年各地区社会消费品零售总额的特点及分析4 1.2.城市体量视角下，上半年各地区社会消费品零售总额的特点及分析6 2.下半年各类政策将会如何应对？7 3.风险提示9 图表目录 图1：2024年上半年各省份地区社会消费品零售总额及增速4 图2：上半年北京吃、穿、用、烧类商品累计增速分别为-0.1%、-4.2%、0.2%和-4.6%5 图3：上半年北京食品制造类企业营收增速为-6.1%，低于纺织服装、水产、燃气、家具等类别的企业营收增速5 图4：2024年上半年上海吃类商品增速-1.7%5 图5：2023年全国各地区新成立企业统计：北京垫底5 图6：2024年上半年各省份地区社会消费品零售总额及增速（按经济体量分类排序）6 表1：各地区按经济体量社零增速、新设企业数量、人均可支配收支增速中枢计算7 1.上半年京沪社零数据缘何转负？ 2024年上半年全国社会消费品零售总额23.6万亿元，同比增长3.7%，各省 份上半年经济答卷也逐步上交，截止2024年8月2日，除吉林省外，有30个省市披露了社会消费品零售总额数据，其中北京和上海社零出现负增长引起市场关注，其余地区社零增速出现分化，我们借助各地区半年报数据进行详细拆解。 图1：2024年上半年各省份地区社会消费品零售总额及增速 （亿元） （%） 3000025 2500020 15 20000 10 15000 5 10000 0 5000-5 0 江广山苏东东 浙四河安江川南徽 福湖湖上建北南海 重河北江庆北京西 云陕辽广南西宁西 山内黑天西蒙龙津古江 贵甘新海宁青西 州肃疆南夏海藏 -10 2024年上半年社零累计值，亿元2024年上半年社零累计同比，右，%2023年上半年社零累计同比，右，% 资料来源：Wind，各省份统计局，德邦研究所整理 注：横坐标省份地区从左至右是按照各省份地区2024年上半年社会消费品零售总额降序排列，吉林省尚未公布2024年上半年社零总额，故未加入排序 1.1.细分省份视角下，上半年各地区社会消费品零售总额的特点及分析 一是仅北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负。目 前仅吉林省尚未公布2024年上半年社零总额，其他省份地区均已公布，通过整理 已披露省份的数据，我们发现，仅北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负。北京、上海、天津和海南2024年上半年社零增速分别为-0.3%、 -2.3%、-2.1%和-6.2%，这四地2023年上半年社零增速分别为4.5%、23.5%、8.1%和9.2%，分别下滑4.8、25.8、10.2和15.4个百分点。从结构来看，以北京地区为例，上半年北京吃、穿、用、烧类商品累计增速分别为-0.1%、-4.2%、0.2%和-4.6%，2023年同期增速为9.0%、20.5%、1.5%和11.8%，分别下滑9.1、 24.7、1.3和16.4个百分点，分类别企业营业收入也可验证，上半年北京食品制造类企业营收增速为-6.1%，低于纺织服装、水产、燃气、家具等类别的企业营收增速，我们认为餐饮企业的新设及关闭从供给端对居民消费产生的影响不可忽视，2023年全国各省份新设餐饮企业排名中，北京增量最小或是2024年北京餐饮类消费不及预期的主因。 二是仅宁夏2024年上半年社零增速较2023年由负转正。宁夏2024年上半年社零增速为1.3%，2023年上半年社零增速为-1.2%，上升2.5百分点，是唯一一个社零由负转正的地区。宁夏社零高速增长可能与其“消费促进年”相关举措 有关。宁夏以“消费促进年”为主线，聚焦数字消费、绿色消费、健康消费，智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新兴消费热点，举办消费惠民系列活动，以节兴商聚势。结合“五一”“十一”等节庆时点举办家居、汽车、家电等促消费活动；围绕“夜经济”高质量发展，推动城市乡村相互点亮，策划举办“夜宁 夏潮生活”促消费系列活动；围绕“首店经济”等新兴消费高质量发展，举办“爱尚宁夏惠享生活”金秋购物节等。具体包括3月举办“家居焕新季”，“五一”前后举办汽车消费季，6月举办“夜宁夏潮生活”促消费主题系列活动，9月举办金秋购物节，“十一”前后举办迎国庆促消费等各项活动。支持建设60个县域商 业项目，打造2个县域商业“领跑县”，让更多的“潮”品优品下沉乡村，为乡村消费提档升级。 三是福建地区2024年上半年社零增速较2023年显著加速。福建2024年上半年社零增速为5.0%，2023年上半年社零增速为4.2%，上升0.8百分点，是除宁夏外社零加速最快的地区。福建地区社零增长预计主要受“文旅出圈”支撑。 2024年正月初六，福建泉州时隔20年重启“龙腾东海·福满泉州”民俗踩街活动，设置“3大展演区”+“行进式展演”，30个方阵参与，涵盖非遗项目30项、人数超1500人，吸引了30万游客与市民蜂拥而至，全网流量超10亿次。此外， 图2：上半年北京吃、穿、用、烧类商品累计增速分别为-0.1% -4.2%、0.2%和-4.6% 图3：上半年北京食品制造类企业营收增速为-6.1%，低于纺织服 装、水产、燃气、家具等类别的企业营收增速 、 全网流量蟳埔簪花超80亿次，“何以中国·向海泉州”超50亿次，全省文旅大会在泉州举办……流量是泉州文旅的核心支撑。 （% ） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -30 吃类商品穿类商品 用类商品烧类商品 （% ） 70 50 30 10 -10 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -30 纺织服装、服饰业水的生产和供应业 食品制造业 燃气生产和供应业家具制造业 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：2024年6月上海吃类商品增速-1.7%图5：2023年全国各地区新成立企业统计：北京垫底 （%） 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 -14.0 -16.0 2024年6月同比2024年1-6月同比 2.0 0.0 -1.7 -3.9 -5.0 -4.7 -4.7 -13.5 吃穿用烧 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 新成立餐饮企业数量（家） 广河山四江浙云河安湖贵福湖山江辽广重陕新黑内甘海上天西宁青北东南东川苏江南北徽北州建南西西宁西庆西疆龙蒙肃南海津藏夏海京 江古 资料来源：上海市统计局，德邦研究所资料来源：企查查，餐宝典，德邦证券研究所 1.2.城市体量视角下，上半年各地区社会消费品零售总额的特点及分析 一是社零总额减速排序：GDP后十名>GDP前十名>GDP中间十名。我们按照2023年全国各省市地区GDP总量划分为三组，每组十个省市地区，通过对比，GDP前十名、GDP中间十名，GDP后十名2024年上半年社零总额增速与2023 年同期增速的平均差值分别-5.2%、-3.6%和-5.7%，即社零总额减速排序中GDP后十名>GDP前十名>GDP中间十名，意味着中等经济体量的地区在所谓的“消费降级”背景下，社零增速反而更坚挺，欠发达地区和较发达地区社零下滑较快。 二是餐饮店铺供给排序：GDP前十名>GDP中间十名>GDP后十名。通过对比，GDP前十名、GDP中间十名，GDP后十名2023年全年平均新设立餐饮企业数量分别为14.9、8.8和3.8万家，意味着经济体量靠前的地区对餐饮企业的吸 引度依旧优先。 三是收入支出中枢高低：GDP前十名>GDP中间十名>GDP后十名。从居民人均消费支出来看，上海市、北京市、浙江省3个地区居民人均消费支出超过2 万元；西藏自治区居民人均消费支出最少，仅0.87万元；从城乡居民消费支出比来看，西藏自治区城乡居民消费支出比最大，为3.03，浙江省城乡居民消费支出比最小，为1.43。人均消费支出靠前