宏观周报（20240729-20240804）：本周看什么？萨姆规则、京沪社零负增

证券分析师 证券研究报告|宏观周报 2024年08月05日 宏观周报 本周看什么？萨姆规则、京沪社零负增 --宏观周报（20240729-20240804） 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：本周聚焦四个方向，其一，各部委陆续召开会议传达学习三中全会精神，重点关注加大开放、宏观政策取向一致、央国企作为科技引领角色等。其二，7月美国失业率跳升4.3%，触发了萨姆规则，美联储或将进行“衰退型降息”。其三，上半年京沪社零数据缘何转负，吃穿类是主要掣肘。 高频宏观数据：交通运输、煤炭钢铁、汽车和农林牧渔景气度提升，文旅消费和建筑建材景气度待修复。 短期投资建议：债市当前情绪可能过度乐观。在本周多重逆周期维稳政策信号出现后，债市仍选择更关注降息后的收益率下行空间打开，债市短期博弈围绕政策效果及央行借券操作。股市方面短期求稳，紧盯存量政策落实与增量政策信号，对后续政策调控的观察和验证将逐步形成市场运行的基本逻辑。 热点观察1：关于三中全会改革落实的五个细节。我们从各部委近期召开的学习贯彻三中全会精神相关会议和表述中发现整理了关于《中共中央关于进一步全面深 化改革推进中国式现代化的决定》落实的五个细节，主要包括（1）通过对接高标准规则促进高水平对外开放；（2）通过健全政策沟通机制、有效引导市场预期以更好体现宏观政策取向一致；（3）国央企积极承担国家重大科技项目以成为科技领军企业；（4）推动制造业数字化转型重点在于数字化改造的规模化、体系化；（5）通过城市更新行动推进新型城镇化。 热点观察2：萨姆规则已被触发，美联储或将进行“衰退型降息”。7月美国失业率为4.3%，萨姆规则衰退指标为0.53，超过了0.5的危险值，美联储在今年9月或将开启“衰退型降息”。此前，“衰退型降息”与“非衰退型降息”对标普500涨 跌差距影响超25%。 热点观察3：上半年京沪社零数据缘何转负？——详解各省份2024年社零半年报。整体来看，我们认为北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负，吃和穿类商品是主要掣肘，分类别企业营业收入也可验证，上半年北京食 品制造类企业营收增速为-6.1%，低于纺织服装、水产、燃气、家具等类别的企业营收增速，其背后餐饮企业大量关闭从供给端对居民消费产生的影响不可忽视，2023年全国各省份新设餐饮企业排名中，北京增量最小或是2024年北京餐饮类 消费不及预期的主因。宁夏和福建社零增速较2023年显著加速，主要受益“地区名片”下的文旅消费支撑。分城市体量来看，中等经济体量的地区在所谓的“消费降级”背景下，社零增速反而更加坚挺，欠发达地区和较发达地区社零下滑较快这一特点短期或延续。政府消费孱弱是人均收入支出走高但社零不及预期的主因。 高频宏观数据。我们从十大维度进行了高频分析，并将其映射到九大个行业，高频数据显示交通运输、煤炭钢铁、汽车和农林牧渔景气度提升，文旅消费和建筑建材景气度待修复。 在工业方面，主产区受会议期间安检影响部分停工停产煤矿开始复产，焦煤焦炭价格上行存在一定阻力。预计下周美国大选+降息不确定性下，油价以震荡为主。根据中钢网调研，唐山钢厂库存压力仍存，受制于利润偏低影响，我们判断8月初高 炉开工率可能继续下行。整体来看，预计8月初受北方高温、南方降雨以及部分地区旱涝急转的影响，工业生产仍然呈现供需错配的局面。 在消费方面，上半年车企高频高强度的促销，对车市正常价格走势有所扰动，因此因此预计8月乘用车日均销量低位震荡为主，待终端价格修复后或出现销量转暖 局面。预计8月暑期档电影发力下，消费有望边际回暖，但仍需等待居民收入预期改善支撑。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在地产方面，商品房成交面积同比仍多处于下行区间，二手房挂牌同环比也继续下行，主因房企年中冲刺季，推盘节奏加快、折扣力度增加，销售达到年内高点，预计8月初商品房成交或继续下行调整。 在基建方面，专项债偏慢叠加天气扰动，基建相对较弱。 在外贸方面，好望角型船扰动运价下跌，集运价格仍然处于强势上行区间。 在交运方面，国内、港澳台和国际同比全线大幅改善，预计受到暑期影响，交运热度有望上行。 在物价方面，预计8月鸡蛋价格或震荡、猪价继续上涨，鸡蛋价格可能受到供给端鸡苗涨价春节补栏不足→毛鸡供应偏少→产蛋鸡存栏缺乏增量，需求端一是受到 此前蛋价偏低→市场抄底积极性强→下游市场备货增加→提振市场看涨情绪，二是受到南方持续降雨→蔬菜价格上涨→居民鸡蛋替代消费意愿转强影响。猪价上涨主要系供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债下主动去化是核心支撑。受近期洪涝影响，蔬菜价格同比上涨。 在大宗商品方面，南华主要价格指数同比多呈现上涨、环比多呈现下跌态势，预计8月初油价或继续上行，主要受减产下供需缺口进一步走扩影响，后续需关注美国自驾游旺季来临和地缘政治变化。 投资建议：1）下半年资产配置：下半年重在稳中有进：股票方面，美元类资产大概率维持强势。国内部分，交易性机会关注科技成长，配置性机会关注红利、农产品能源资源与出口出海等方向。债券方面，短期博弈围绕政策效果及央行借券操作。大宗商品方面，关注“供给收缩确定性强+海外需求定价”的品种。黄金方面， 短期可能受益于流动性宽松预期和央行储备多元化的购金行为，中长期看，“金本位”预期的回归和兑现可能会推动黄金价格上升到更高水平。 2）短期债市降息后收益率下行空间打开，但情绪可能已经过度乐观：虽然降息后10Y国债收益率前低2.22%被打破，但收益率进一步下行面临风险，一方面债市需要关注政策效果能否兑现，另一方面也仍需警惕央行借券操作落地预期反转导 致利率阶段性回升的可能性；中期视角看配置力量仍是决定性因素。 3）短期股市紧盯存量政策落实与增量政策信号：本周三大盘低开震荡高走强势反弹大涨，其本质是政治局定调偏积极所带来的修复式反弹。7月PMI产需回落，供给端景气水平继续强于需求端，显示经济仍处在放缓趋势中，但730政治局会议 “持续用力、更加给力”、“适时推出一批增量政策”等提法重新打开了新一轮政策空间与市场预期，8月将进入政策效果的重要观察期，紧盯存量政策落实与增量政策信号，对后续政策调控的观察和验证将逐步形成市场运行的基本逻辑。 风险提示：政策支持力度不及预期；政策落地不及预期；经济复苏进程不及预期 内容目录 1.热点聚焦7 1.1.关于三中全会改革落实的五个细节7 1.2.萨姆规则已被触发，美联储或将进行“衰退型降息”9 1.3.上半年京沪社零数据缘何转负？——详解各省份2024年社零半年报11 2.点评&深度报告16 2.1.理解国有经济增加值（EVA）16 2.2.政治局会议的九条线索——2024年7月政治局会议解读16 2.3.产能利用率回升与投资高增支撑供给端景气——2024年7月PMI数据点评.163.宏观数据观察18 3.1.比特币、GDP十强城市、入境游和“富人税”19 3.2.核心高频数据概览22 3.3.高频数据行业映射24 3.4.高频数据近期走势25 3.4.1.工业：工业生产延续供需错配的局面25 3.4.2.消费：预计受暑假影响，旅游出行环比景气度提升26 3.4.3.地产：三线城市土地供应面积同环比均上行27 3.4.4.基建：基建项目建设继续有序推进27 3.4.5.外贸：好望角型船扰动运价下跌，集运价格快速上行28 3.4.6.交运：货运流量同环比均下跌，航班全线修复29 3.4.7.物价：猪肉价格继续上行，蔬菜价格同比由降转涨29 3.4.8.大宗：大宗商品价格同比环比涨跌互现，贵金属表现亮眼30 3.4.9.国债：货币市场利率和国债到期收益率同比环比多为下行31 3.4.10.汇率：人民币汇率小幅波动31 4.大类资产表现32 4.1.股市：全球市场普遍下跌32 4.2.债市：长短端收益率波动下行35 4.3.大宗商品：大宗商品承压显著37 5.投资建议及下周关注38 6.风险提示41 图表目录 图1：标普500指数和VIX的变动9 图2：“衰退型降息”与“非衰退型降息”的差异10 图3：实时萨姆规则衰退指标11 图4：2024年上半年各省份地区社会消费品零售总额及增速11 图5：上半年北京吃、穿、用、烧类商品累计增速分别为-0.1%、-4.2%、0.2%和-4.6%13 图6：上半年北京食品制造类企业营收增速为-6.1%，低于纺织服装、水产、燃气、家具等类别的企业营收增速13 图7：上半年上海吃类商品增速由正转负13 图8：2023年全国各地区新成立企业统计：北京垫底13 图9：2024年上半年各省份地区社会消费品零售总额及增速（按经济体量分类排序）14 图10：全球前三十资产（更新截止2024年7月30日）20 图11：2024年上半年GDP前十的城市（单位：亿元）20 图12：多个城市GDP增长同比20 图13：按收入群体和亿万富翁划分的平均税率(占税前收入的百分比)21 图14：国内主焦煤价格25 图15：原油期货价25 图16：精对苯二甲酸和纯碱开工率25 图17：螺纹钢库存25 图18：国内铁矿石价格25 图19：汽车轮胎开工率25 图20：小松挖掘机开工小时数26 图21：乘用车日均销量（厂家批发）26 图22：乘用车日均销量（厂家零售）26 图23：电影票房收入及人数当周值同比，四周移动平均26 图24：旅游消费价格指数（点）26 图25：100大中城市:供应土地占地面积:当周值，万平方米27 图26：100大中城市成交土地占地面积:当周值，万平方米27 图27：100大中城市成交土地溢价率:当周值，%27 图28：30大中城市商品房成交面积:当周值，万平方米27 图29：石油沥青装置开工率，%27 图30：磨机运转率，%27 图31：水泥发运率和库容比28 图32：水泥价格指数28 图33：义乌中国小商品指数，点28 图34：中国出口集装箱运价指数，点28 图35：全球各航线出口集装箱运价综合指数（1998年1月1日=1000）28 图36：中国物流业景气指数28 图37：国内国际航班执行量，架次29 图38：中国公路物流运价指数29 图39：北京:地铁客运量，万人次29 图40：深圳:地铁客运量，万人次29 图41：鸡蛋、蔬菜、水果平均批发价29 图42：猪牛羊平均批发价29 图43：36个大中城市菜籽油和豆油平均零售价30 图44：农产品批发价格200指数30 图45：南华综合指数30 图46：南华工业品指数30 图47：南华农产品指数30 图48：南华贵金属指数30 图49：R001和R007加权平均走势，%31 图50：隔夜、1周及七个月SHIBOR走势，%31 图51：美元兑人民币31 图52：本周全球资本市场表现（涨跌幅）32 图53：日均成交金额情况33 图54：陆股通资金流入流出情况33 图55：风格行业近期涨跌幅表现（%）33 图56：换手率TOP5行业变化33 图57：本周行业板块资金流入流出情况34 图58：近一个月A股各行业间的股指相关性34 图59：近一个月大类资产的相关性35 图60：利率走势情况35 图61：资金价格走势情况35 图62：十年国债收益率季节性分布（单位：%）36 图63：中国经济日历40 图64：海外经济日历40 表1：各地区按经济体量社零增速、新设企业数量、人均可支配收支增速中枢计算15 表2：本期核心高频数据概览22 表3：高频数据映射行业表现24 表4：大宗商品价格情况37 1.热点聚焦 1.1.关于三中全会改革落实的五个细节 近日，各部委陆续召开会议，传达学习党的二十届三中全会精神，我们从各部委的会议内容和对外表述中，整理了关于三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（下称《决定》）落实的五个细节。 细节一：高水平对外开放主要体现在高标准规则、积极主动开放、创新领域合作和扩大自贸关系。三中全会《