乌灵胶囊增速亮眼

2024年08月02日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：14.61元 佐力药业（300181）医药生物目标价：——元（6个月） 乌灵胶囊增速亮眼 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现收入14.3亿元（+41.2%）；实现归母净利润3亿元（+49.8%）；扣非归母净利润2.9亿元（+50.8%）。 2024年二季度业绩稳健增长，中药饮片系列产品增速亮眼。公司乌灵胶囊和灵泽片持续增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售收入增长显著；中药饮片由于医院互联网端销售发力，销售收入快速增长。分品类看，乌灵系列 营业收入同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入同比增长30.84%；百令片系列营业收入同比减少-16.59%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒营业收入同比增长256.73%；中药饮片系列营业收入较上年同期增长了57.11%。 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：王钰畅 执业证号：S1250524010001 邮箱：wangyc@swsc.com.cn 相对指数表现 佐力药业沪深300 集采推进费用率进一步下滑，盈利能力持续提升。2024H1公司毛利率为62.6% （-6.7pp）；公司净利率为21%（+1pp）。从费用端来看，公司2024H1销售费率为34.2%（-7.4pp）；管理费率为3.7%（-0.7pp）；财务费率为-0.4%（+0.3pp）；研发费率为2.74%（-1.3pp）。 核心产品发展趋势向好，盈利增长值得期待。1）乌灵系列：公司将充分利用产品进入国家基本药物目录和省级带量集采中选的双重利好条件，提升对医院和 科室的覆盖率，加强对医生、药店以及消费者的推广。2）百令系列：百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始实施集采。截至2024年6 月，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作。百令片与百令胶囊开启协同发展，百令系列产品未来增长值得期待。3）中药饮片及颗粒：2024年二季度中药饮片医院互联网端销售实现显著增长，公司将积极利用健康养生需求增加带来的机遇，加强对中药饮片的销售；截至2024年6月，公司已完成 中药配方颗粒国标省标备案382个，公司将继续深耕浙江市场同时持续推进对全国市场的布局，颗粒业务规模有望进一步扩大。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.2亿元、6.3亿元、 7.7亿元，对应同比增速分别为37%/21%/21%，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1942.44 2401.16 2845.64 3415.42 增长率 7.61% 23.62% 18.51% 20.02% 归属母公司净利润（百万元） 382.94 524.60 634.83 767.97 增长率 40.27% 36.99% 21.01% 20.97% 每股收益EPS（元） 0.55 0.75 0.91 1.09 净资产收益率ROE 14.09% 18.26% 20.34% 22.48% PE 27 20 16 13 PB 3.69 3.44 3.17 2.89 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 64% 47% 31% 14% -3% -20% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)7.01 流通A股(亿股)6.01 52周内股价区间(元)8.78-14.71 总市值(亿元)101.70 总资产(亿元)38.65 每股净资产(元)4.08 相关研究 1.佐力药业（300181）：业绩短期承压，乌灵胶囊以价换量可期(2023-10-24) 2.佐力药业（300181）：业绩短期承压，乌灵胶囊以价换量可期(2023-10-23) 3.佐力药业（300181）：半年报利润持续高增，乌灵胶囊以价换量可期 (2023-08-11) 1 4.佐力药业（300181）：一季报利润增长亮眼，乌灵系列持续高增(2023-05-08) 关键假设： 1）考虑到公司乌灵系列依托国家基本药物目录产品优势，持续加强市场拓展，预期 2024-2026年乌灵系列增速为17.5%/12.8%/13.1%。毛利率稳定在87%。 2）考虑到公司饮片渗透率持续提升，配方颗粒备案数增加，预期2024-2026年中药饮片及颗粒板块增速为27%/30%/30%，毛利率分别为25.34%/28.18%/30.7%。 3）考虑到百令片集采扩围，2023年12月百令胶囊上市，预期2024-2026年百令系列增速为13.8%/25%/34.1%。毛利率分别为74.17%/74.31%/74.46%。 4）考虑到2024新增商业调拨收入，2025-2026年增速分别为8%/8%，毛利率稳定在 5%。 表1：公司各项业务盈利预测（单位：亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 19.42 24.01 28.46 34.15 yoy 7.61% 23.62% 18.51% 20.02% 毛利率 68.41% 66.55% 65.93% 65.42% 乌灵系列 收入 12.27 14.42 16.27 18.40 yoy 12.40% 17.53% 12.79% 13.10% 毛利率 86.50% 87.00% 87.00% 87.00% 中药饮片+中药配方颗粒 收入 5.03 6.37 8.30 10.79 yoy 15% 27% 30% 30% 毛利率 23.38% 25.34% 28.18% 30.70% 百令系列 收入 2.02 2.30 2.87 3.85 yoy -21.18% 13.79% 25.00% 34.08% 毛利率 71.16% 74.17% 74.31% 74.46% 商业销售 收入 0.80 0.86 0.93 yoy 8.00% 8.00% 毛利率 5.00% 5.00% 5.00% 其他业务 收入 0.10 0.12 0.15 0.18 yoy -48.39% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 56.86% 60.00% 60.00% 60.00% 数据来源：公司公告，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1942.44 2401.16 2845.64 3415.42 净利润 390.76 544.19 657.86 795.83 营业成本 613.34 803.13 969.56 1181.15 折旧与摊销 65.16 144.36 150.61 155.15 营业税金及附加 24.98 26.41 31.30 37.57 财务费用 -14.25 8.33 6.72 5.52 销售费用 777.49 840.41 967.52 1140.75 资产减值损失 -3.02 0.00 0.00 0.00 管理费用 96.69 96.05 113.83 136.62 经营营运资本变动 -129.29 23.26 -72.59 -94.78 财务费用 -14.25 8.33 6.72 5.52 其他 -20.90 2.62 3.19 3.92 资产减值损失 -3.02 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 288.46 722.75 745.79 865.64 投资收益 -0.10 1.00 1.00 1.00 资本支出 -98.88 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -164.70 1.00 1.00 1.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -263.58 -39.00 -39.00 -39.00 营业利润 448.71 627.84 757.72 914.81 短期借款 54.90 -13.06 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.07 -5.84 -5.79 -5.18 长期借款 -10.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 446.64 622.01 751.93 909.63 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 55.88 77.82 94.07 113.80 支付股利 -210.42 -295.14 -404.33 -489.29 净利润 390.76 544.19 657.86 795.83 其他 6.19 -63.50 -6.72 -5.52 少数股东损益 7.83 19.59 23.02 27.85 筹资活动现金流净额 -159.32 -371.70 -411.05 -494.81 归属母公司股东净利润 382.94 524.60 634.83 767.97 现金流量净额 -134.43 312.05 295.74 331.83 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 931.98 1244.03 1539.77 1871.59 成长能力 应收和预付款项 485.98 604.79 722.29 862.95 销售收入增长率 7.61% 23.62% 18.51% 20.02% 存货 426.52 560.01 676.85 825.48 营业利润增长率 33.06% 39.92% 20.69% 20.73% 其他流动资产 211.99 152.75 153.07 153.48 净利润增长率 36.86% 39.26% 20.89% 20.97% 长期股权投资 1.85 1.85 1.85 1.85 EBITDA增长率 24.16% 56.23% 17.24% 17.53% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1041.22 941.55 835.63 725.17 毛利率 68.42% 66.55% 65.93% 65.42% 无形资产和开发支出 206.51 203.87 201.24 198.60 三费率 44.27% 39.35% 38.24% 37.56% 其他非流动资产 321.00 318.94 316.88 314.83 净利率 20.12% 22.66% 23.12% 23.30% 资产总计 3627.04 4027.79 4447.58 4953.96 ROE 14.09% 18.26% 20.34% 22.48% 短期借款 193.06 180.00 180.00 180.00 ROA 10.77% 13.51% 14.79% 16.06% 应付和预收款项 553.81 765.70 922.94 1111.33 ROIC 23.22% 31.86% 39.17% 46.64% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 25.72% 32.51% 32.16% 31.49% 其他负债 106.23 101.77 110.78 122.24 营运能力 负债合计 853.09 1047.46 1213.72 1413.56 总资产周转率 0.53 0.63 0.67 0.73 股本 701.39 701.39 701.39 701.39 固定资产周转率 2.10 2.53 3.26 4.42 资本公积