公司动态点评：公司研究聚焦主业打通内循环，核心乌灵品种增速亮眼

佐力药业（300181）公司动态点评2022年04月26日 证券研究报告 医药 投资评级：买入（首次） 市场数据 报告日期：2022年11月03日 目前股价10.80 总市值（亿元）65.73 流通市值（亿元）54.83 总股本（万股）60,862 流通股本（万股）50,771 12个月最高/最低13.26/7.6 分析师 分析师：刘鹏S1070520030002 ☎021-31829686 liupeng@cgws.com 股价表现 公司报告 数据来源：贝格数据 相关报告 公司动态点评 聚焦主业打通内循环，核心乌灵品种增速亮眼 ——佐力药业（300181）公司动态点评 盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1091 1457 2000 2693 3610 (+/-%) 19.7% 33.6% 37.2% 34.7% 34.0% 归母净利润（百万元） 89 179 282 371 505 (+/-%) 247.0% 102.0% 57.0% 31.7% 36.1% 摊薄EPS（元/股） 0.15 0.29 0.46 0.61 0.83 PE 74 37 23 18 13 核心观点 资料来源：长城证券产业金融研究院 事件：公司发布2022年第三季度报告。2022Q1-Q3，公司实现营收 13.44亿元（+24.66%）；实现归母净利润2.04亿元（+55.08%），实现扣 非归母净利润1.98亿元（+56.07%）；其中，2022Q3公司实现营收4.49 亿元（+18.03%）；实现归母净利润0.69亿元（+53.64%）。 乌灵胶囊迎来二次开发，乌灵系列高增速有望持续。2022Q1-Q3公司实现营收13.44亿元（+24.66%），主要系公司继续坚持“一体两翼”战略目标和“稳自强、强招商”的营销策略，乌灵系列较去年同期增长25.95，其 中灵泽片增长为77.49%。作为核心品种之一的乌灵胶囊具有“补肾健脑、养心安神”功效，是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，并于2019年入选浙江首批“浙产名药”。 院内院外齐发力，加大院外市场拓展。2022年前三季度乌灵胶囊院内外销售占比约为9:1，公司未来对院外收入占比的目标提升至20%-30%。院内端，公司一方面在已覆盖的医院开拓科室种类，另一方面利用多个专家智能共识认可的优势和集采中标的机会，加大医院的开发。乌灵胶 囊在销医院数量从2018年的3000多家增长到现在的1万余家。根据米内网，乌灵胶囊作为神经系疾病用药分别于2020年、2021年在中国城市公立医院中成药神经系统疾病用药排名第2/1名，市场份额占有率由 9.80%提升至11.88%。院外端，公司进一步强化OTC端和互联网端的营 销，成立了佐力健康科技公司，与阿里健康、京东等平台进行深度合 作。 成本可控，集采有望放量。由于其原料乌灵菌粉均为公司自主生产，通过现代生物发酵技术实现了原料药的规模化生产，质量稳定，成本可控，这是相比传统中药企业最大的优势，2022H1乌灵系列毛利率提升至 87.62%（+4.00pct）。今年乌灵胶囊首次纳入广东联盟集采并成功中标，虽然产品价格有所下降，但节约了推广销售成本，有望实现放量增长。 当今存在睡眠障碍的人群日益增多，其中以90后、95后、00后为代表的年轻人对助眠产品有潜在需求。产品较安眠药等化药副作用小，安全性大可长期服用，有望成为家中常备治疗失眠、焦虑、抑郁等多种身心健康疾病药物。公司不断扩展乌灵胶囊的临床应用，为二次开发老年痴 呆领域提供数据和应用支持。 我们认为，存量市场方面，产品对失眠、抑郁人群渗透率有提升空间；增量市场方面，随着人们生活、工作压力的加大，失眠率呈快速上升和年轻化趋势，对该类药物的市场需求也随之加大。核心产品的放量增长不仅推动2022年业绩高增，也足以支撑“十四五”期间的稳定增长。 聚焦医药制造业，“一体两翼”战略成效显著。公司以“乌灵胶囊、百令片、灵泽片”三大基药为一体，辅以中药饮片、中药配方颗粒为“两翼”。公司2014年收购81%珠峰药业的股份，其产品百令片是发酵冬虫夏草菌粉制剂，主要用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、腰酸背痛、慢性 支气管炎的辅助治疗。由于野生冬虫夏草稀缺且价格昂贵，无法满足消费者需求，具有替代作用的发酵虫草制剂百令片具有十分广阔的市场前景。2018年公司先后剥离与医药制造业相关性较弱的德清医院和部分凯欣医院股权，退出大健康产业投资基金，专注医药制造业。 我们认为，公司不断优化资产结构，从前期的“做加法”到适当“做减法”，最终形成以乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）和百令片为核心品种，中药饮片和颗粒配方为潜力品种的产品矩阵。2020年公司结束了连续四年的归母净利润下滑，“一体两翼”战略成效显著。根据公司公告，未来发展战略将乌灵系列/百令片/中药饮片和配方颗粒分别打造成20/10/10亿规模的大品种，2022H1三大品类规模分别为5.23/1.33/2.17亿元。 公司费用率保持稳健，加大研发丰富产品线。2022前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为46.50%/5.37%/3.76%/0.37%，分别同比-2.39/- 0.10/+0.81/-0.30pct。公司加大销售费用投放，其中22H1学术推广费用为3.13亿元（+24.80%）。营收高增，销售和管理费用率收窄；财务费用率由于贷款规模减少而下降。为丰富产品线及结构及对以上是产品提供学术证据和安全性数据，公司加大研发投入。2022Q1-Q3研发费用为 0.51亿元（+58.49%）。公司坚持药用真菌的产业化发展，培养和造就了一支专业的生物医药创新团队。公司顺利取得新潜力品种新3类仿制药-聚卡波非钙片《药品注册证书》，首家通过该品种仿制药一致性评价，主要功能是缓解肠易激综合征患者的便秘症状。聚卡波非钙片为高分子聚合物，通过吸水膨润凝胶化起到润肠通便的作用，有效率较同类产品高，不经血液吸收，不加重脏器负担，不良反应发生率仅为0.2%。此外，注射用艾司奥美拉唑钠获得生产批件。 推进再融资项目，提升智能化生产水平。公司拟定增对现有生产系统实施全面深度的数字化改造，升级数字化运营决策系统将显著提升公司生 产效率和运营能力，进一步加强核心产品发酵、提取、制剂全产业链的生产制造能力，有利于公司积极参与带量采购等新政，加速新品种推出，深化在研产品管线，并进一步强化运营管理、营销推广方面的“软实力”。公司本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过9.1亿元，其中 5.9亿元建设智能化中药生产基地建设与升级项目，0.6亿元建设企业研发中心升级项目，0.48亿元建设数字化运营决策系统升级项目，剩余 2.12亿元补充流动资金。 投资建议：公司核心产品为乌灵胶囊、百令片、灵泽片，其中乌灵胶囊和灵泽片均为独家产品，乌灵胶囊在2021年度中国非处方药物综合统计 排名（中成药）“头痛失眠类”中排名第二名。公司增长主要依靠主业“造血”能力，产品所在赛道增长空间较大。公司一方面精细化管理控制费用，一方面加大营销力度推动营收端放量增长。预计公司2022-2024年EPS为0.46、0.61、0.83元，对应PE分别为23X、18X、13X，考虑到 公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性强，我们给予1.1倍PEG，2023年35-40倍估值，对应目标价21.35-24.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、并购整合和商誉减值风险、行业政策变动风险、集采风险。 附：盈利预测表 利润表（百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,090.9 1,457.4 1,999.7 2,693.3 3,610.0 成长性 营业成本 350.2 416.3 554.7 741.8 971.1 营业收入增长 19.72% 33.60% 37.21% 34.68% 34.04% 销售费用 517.6 708.5 929.9 1,252.4 1,678.7 营业成本增长 12.34% 18.87% 33.24% 33.73% 30.91% 管理费用 83.6 85.8 110.0 148.1 198.6 营业利润增长 275.25 104.57 52.98% 31.79% 35.86% 研发费用 30.4 45.6 70.0 94.3 126.4 利润总额增长 274.37 103.61 53.66% 32.02% 36.06% 财务费用 15.4 9.2 10.0 13.5 18.1 归母净利润增长 246.98 102.03 57.04% 31.75% 36.06% 其他收益 42.5 55.3 50.0 50.0 50.0盈利能力 投资净收益 -0.1 1.2 1.0 1.0 1.0 毛利率 67.89% 71.43% 72.26% 72.46% 73.10% 营业利润 110.0 224.9 344.1 453.5 616.1 销售净利率 10.08% 15.43% 17.21% 16.84% 17.07% 营业外收支 -0.8 -2.6 -2.5 -2.5 -2.5 ROE 5.54% 9.68% 15.96% 17.89% 20.03% 利润总额 109.2 222.3 341.6 451.0 613.6 ROIC 43.39% 16.85% 29.50% 32.47% 43.22% 所得税 13.9 30.3 46.6 61.5 83.7 营运效率 少数股东损益6.5 12.6 13.3 18.3 24.9 销售费用/营业收入 47.45% 48.61% 46.50% 46.50% 46.50% 归母净利润88.8 179.4 281.7 371.2 505.0 管理费用/营业收入 7.66% 5.88% 5.50% 5.50% 5.50% 资产负债表 （百 研发费用/营业收入 2.79% 3.13% 3.50% 3.50% 3.50% 流动资产965.4 941.7 1,093.2 1,363.0 1,991.2 财务费用/营业收入 1.41% 0.63% 0.50% 0.50% 0.50% 货币资金253.7 232.3 123.4 166.2 407.9 投资收益/营业利润 -0.05% 0.53% 0.29% 0.22% 0.16% 应收票据应收账款合计271.9 299.9 477.7 569.6 834.2 所得税/利润总额 12.71% 13.64% 13.64% 13.64% 13.64% 其他应收款5.9 26.7 27.1 26.9 27.0 应收账款周转率 4.18 5.10 5.14 5.14 5.14 存货201.4 273.6 342.8 481.5 597.5 存货周转率 5.42 6.14 6.49 6.54 6.69 非流动资产1,504.5 1,806.9 1,616.7 1,620.8 1,535.6 流动资产周转率 1.32 1.53 1.97 2.19 2.15 固定资产749.2 738.4 725.1 687.9 647.7 总资产周转率 0.48 0.56 0.73 0.95 1.11 资产总计2,469.9 2,748.5 2,709.9 2,983.9 3,526.8 偿债能力 流动负债599.0 584.6 710.9 641.4 722.7 资产负债率 30.38% 27.84% 31.81% 27.06% 24.98% 短期借款302.8 178.2 265.9 72.9 0.0 流动比率 1.61 1.61 1.54 2.12 2.76 应付款项209.3 297.2 344.0 449.2 599.5 速动比率 1.28 1