债券策略月报：2024年8月中债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年8月 2024年8月中债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 二季度经济数据不及预期，工业生产、固定资产投资和出口维持较高增速，但消费和地产投资仍有较大修复空间。有效需求不足、机构配置刚需、央行降息背景下，7月债市与6月走势较为一致，30Y-10Y利差在【20-30】bp震荡，30Y国债突破2.4%后进一步下探至2.37%的年内低点，30Y-10Y利差被压缩维持在22bp上下。策略方面，短期“利多”出尽、央行“卖债”操作、资金面边际收敛影响下，7-8月可以视行情变化开始止盈，同时逢低适配；若四季度开始，降息预期再度升温，可以布局中长久期信用债或利率产品。 投资要点 2024年7月中国资本市场表现回顾 7月债市和1月债市表现较为接近，降息落地、机构配置刚需、基本面维持弱势不变背景下，债市继续走强，10Y国债收益率进一步下探至2.15%，创下2003年以来新低。尽管央行在月初建立借入再卖出国债机制以及临时正逆回购机制，但在调降OMO利率后并未开展卖债操作，市场对流动性收紧担忧消散，30Y在突破2.5%的警戒线后继续下行至2.37%，30Y-10Y国债利差维持在22bp上下，利率曲线较6月进一步平坦化。 中债市场宏观环境解读 基本面来看,二季度经济数据维持平稳修复态势，供给修复进度快于需求格局不变，社零、出口同比超预期，工业增加值和固定资产投资同比增速平稳。6月制造业PMI录得49.5%，持平前值，供给/需求端指标均回落，需求回落幅度大于供给端。政策端，7月央行降息如期落地，分别将OMO、MLF利率下调10、20bps，同时将OMO公开操作措辞由“平稳”转变为“合理充裕”，体现了其呵护资金面的态度；鉴于后续政府债供给压力、实体信贷需求不足矛盾仍存，并且央行仍处于货币政策框架转型的初期，四季度仍有降息/降准可能性。 2024年8月中债市场展望及配置策略 整体来看，短期内央行表态和公开市场操作可能会在情绪面对债市带来一定的上行压力，但经济弱修复格局下，债市系统性反转可能性较小，预计债市7月走强趋势不变。如果后续降息落地，宽裕资金面驱动下，10Y国债可能会进一步下探至历史低点；即使降息落空，30Y/10Y波动区间或与6月类似，短端则将继续挑战历史低点。操作上，做陡收益率曲线、逢低配置长债胜率较高，同时可以关注期限较短、流动性较好的信用品种。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.7月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪5 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.经济基本面和货币政策7 2.2.海外经济13 3.8月中债市场展望及配置策略16 图表目录 图表1：7月权益市场表现仍偏弱4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势（%）4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）5 图表6：过去5年地方债发行进度（%）5 图表7：R007和DR007走势（%）6 图表8：Shibor利率走势（%）6 图表9：同业存单收益率走势（%）6 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）6 图表11：工业增加值同比增速（%）8 图表12：主要工业品产量同比增速（%）8 图表13：社零同比增速变化（%）8 图表14：固定资产投资分项走势（%）8 图表15：制造业投资分项同比增速（%）8 图表16：城镇调查失业率走势（%）8 图表17：不同口径下6月出口增速（%）9 图表18：不同口径下6月进口增速（%）9 图表19：韩国出口同比增速（%）9 图表20：6月主要商品出口增速变化（%）9 图表21：6月CPI和核心CPI均回落（%）10 图表22：过去10年CPI环比走势（%）10 图表23：PPI同比增速（%）10 图表24：生产资料价格指数低位运行（%）10 图表25：6月社融弱读数符合市场预期（%）11 图表26：社融主要分项走势（亿元）11 图表27：5月地产销售仍弱于季节性水平（万平方米）11 图表28：人民币贷款分项走势（%）11 图表29：M2、M1均回落（%）12 图表30：制造业PMI、生产指数和新订单指数（%）12 图表31：PMI分项走势（%）12 图表32：美元指数和离岸人民币汇率13 图表33：政策利率走势（%）13 图表34：外资持有境内债券余额及增速（万元）14 图表35：美元指数和中债收益率（%）14 图表36：近期套息交易收益率有所回落（%）16 图表37：套息交易收益率与汇率负相关（%）16 1.7月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 7月债市和6月债市表现较为接近，信贷数据偏弱、降息预期升温背景下，债市继续走强；随着降息落地，10Y国债突破2.15%的年内低点，30Y在突破2.5%的警戒线后一路下行，最终于月末收于2.38%。 从收益率曲线来看，月初央行分别建立借入再卖出国债机制以及临时正逆回购机制，但截至到7月26日降息落地，央行不仅未卖出国债，也未开展临时正逆回购，使得超长债表现优于中短端，10Y国债收益率继续探底，于月末收于2.15%的历史低点；30Y-10Y利差月内波动中枢在23bp附近；7月债市收益率曲线维持“熊平特征”；在偏强的长债表现催化下，短端表现也不弱；尽管跨月期间7月下旬资金利率小幅抬升，但短端收益率仍明显下行，截止7月收盘日，1Y国债、1Y国开、1Y同业存单分别报收1.42%、1.61%、1.88%，和2022年的低点相比已相差不大，10Y-1Y国债利差在72bp附近，与6月相差不大。 从具体品种来看，随着市场对央行下场调控长端利率的担忧加剧，短端表现仍然优于长端。利率债方面，10年期国债活跃券收益率累计下行幅度为5.6bp。10年期国开债收益率由2.29%下行至2.21%，幅度为8bp。信用债方面，尽管跨月资金利率有所上行，但随着降息从预期升温到落地，信用债表现同样强势，月内下行幅度在【3.6-15.4】bp区间，长端表现明显优于短端：具体来看，AAA评级3M票据收益率收盘于1.88%（下行幅度为5.8bp），AAA评级6M票据品种利率收于1.92%（下行幅度为3.6bp），AAA评级1年期票据品种利率收于1.93（%下行幅度为8.43bp），AAA评级3年期票据品种利率收于2%（下行幅度为13.5bp）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差下行4.7bp至16.5bps；5YAAA信用利差下行2.5bp至21.5bps。 图表1：7月权益市场表现仍偏弱图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%）图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 随着特别国债落地，地方债发行进度加快，7月债市整体供给压力仍较大但相对可控，利率债发行规模合计为22063亿元，净发行规模为8682亿元，仍低于往年同期水平。地 方债方面，7月发行7108亿元，净发行1862亿元，其中新增一般债385亿元、新增专项 债2815亿元、普通再融资债3908亿元、特殊再债融资债0亿元；国债方面，7月发行9925 亿元，净发行4810亿元；政金债方面，7月发行5030亿元，净发行2010亿元。 从今年利率债发行进度来看：截止7月31日，国债累计净发行20780亿元，较去年同 期上升10335亿元；地方债累计净发行21651亿元，较去年同期下滑6726亿元；政金债累 计净发行8254亿元，较去年同期下滑5478亿元；利率债发行进度放缓或与项目成熟匹配度不够有关。鉴于8月国债到期量显著偏小，地方债积压的发行压力较重，8月政府债净发行规模可能达到1.4-1.6万亿元，可能会对债市带来一定的供给压力。 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）图表6：过去5年地方债发行进度（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.3.资金面跟踪 资金面来看，自OMO报价规则改革以来，央行每日公开市场操作规模逐渐精细化，当周（7月22日-26日）分别投放582亿元、2673亿元、661亿元、2351亿元和3580.5亿元，全周实现累计净投放9847.5亿元。此外，7月末OMO公告措辞也从“维护月末银行体系流动性平稳”转变为“维护月末银行体系流动性合理充裕”，从平稳转变为合理充裕体现了央行呵护资金面的态度，资金利率并未出现大幅波动现象。资金供需结构改变背景下， 资金分层现象基本消失，月内甚至出现资金倒挂现象。DR001和DR007在7月分别收于1.8%、1.8%，较6月回落；7月月内中枢分别为1.75%和1.83%，较6月分别回落6、7.1bps。R001和R007在7月分别收于1.96%、1.9%，7月均值较7月分别回落7、9.6bp；Shibor；隔夜、一周利率本月分别收于1.7%、1.85%，7月均值较6月分别回落4.03、4.96bp；剔除跨月周的异常数据，R007-DR007利差在【0.1-10】bp区间波动，月内中枢为4.4bp，反应资金分层现象较6月有所变化。资金分层结构的改变背后是资金供需结构逆转——资金融出结 构明显改变，中小行资金供给能力提升：纵观7月，大行资金供给量整体偏低，中小行资金改善显著，背后的原因可能在于本轮存款整改对大行的负债冲击更为显著，4-5月期间大行境内存款流失规模达到3.46万亿元，而中小行规模仅为800亿元，使得其在跨季过程中融出资金相对保守。利率互换FR007S1Y下行突破1.8%，周五收至1.75%，达到2020年6月初以来最低值。总体来看，OMO利率下调使资金利率中枢明显下行，同时根据临时正逆回购构建的利率走廊，短期内资金利率波动区间在【1.5-2.2】%之间，中枢在1.7%附近。 整体来看，7月呵护市场流动性态度不变背景下，资金面在跨级面整体维持平稳；展望后市，8月资金利率仍有下行空间。作为季中月，8月既非缴税大月，也没有跨季压力，历史上资金利率中枢略低于7月，近三年均为下半年利率中枢最低点，较7月平均下行幅 度为5bp；但考虑到8月国债净发行规模缩量，地方债至今发行不及预期，需要警惕8月政府债发行放量从供给端对资金面带来的潜在冲击。 图表7：R007和DR007走势（%）图表8：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表9：同业存单收益率走势（%）图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读： 二季度经济数据不及预期，投资、消费和出口均较一季度出现回落，GDP平减指数连续5个季度为负值，反应名义GDP仍有较大改善空间，经济弱修复态势延续：其中二季度固定资产投资累计同比3.5%、社零同比2.7%、出口同比5.7%，工业增加值同比5.9%；从单月来看，除工业生产、出口数据超预期外，投资、消费回落幅度均较大；6月CPI同比较前值回升0.1个百分点至0.2%；7月制造业PMI录得49.4%，连续3个月位于荣枯线之下，供需两端扩张幅度均较前值放缓。 6月工业增加值同比5.3%（前值5.6%），环比0.43%，同环比读数均偏强。从细分项来看，集成电路、发电设备和智能手机产量维持高景气度：6月智能手机产量同比6.4%（前值4.0%），上半年累计同比达11.8%，发电设备上半年累计同比28.9