北交所首次覆盖报告：光伏消纳矛盾凸显，配电侧+用电侧建设带来增长机遇

国家级电力设备专精特新“小巨人”，2024Q1营收0.70亿元（+23.46%）许昌智能主要从事新能源和传统智能配用电产品和系统以及电力工程总承包业务。2024Q1营收和归母净利润为0.70亿元（+23.46%）和142.80万元（+142.38%）。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5428/ 6423 / 7682万元，对应EPS分别为0.33 /0.39 / 0.46元/股，对应当前股价的PE分别为14.9/ 12.6/ 10.5 X。我们看好在光伏消纳矛盾凸显的背景下，我国配电侧+用电侧新建设需求为公司带来业绩增长机遇，首次覆盖给予“增持”评级。 光伏消纳矛盾凸显，驱动我国新一轮配电侧+用电侧建设新周期来临 中国分布式光伏增长迅速，但是由于光伏发电的不可控和不稳定性导致衍生弃电增加成本，2023-2024上半年多省市发布光伏接入容量预警，未来有望从配电侧+用电侧打开光伏的消纳空间。配电侧：通过配电网智能化升级提升弹性自适应能力和对光伏的就地消纳能力，预计国家电网与南方电网在“十四五”期间合计投资3万亿元以上，配电网建设将被列为工作重点；此外，采用整村、整县并网汇流也有望提高电网承载能力。用电侧：储能是电力系统中的关键一环，电化学储能为主的新型储能快速发展，从用电侧解决光伏消纳矛盾，根据CNESA预测，我国2026年新型储能累计规模将达到48.5GW，2022-2026年复合增长率为53.3%。同时，我国车桩比矛盾凸显，电桩需求增长进一步提高光伏消纳能力。 积极布局和推进“光储充一体化解决方案”，具备整县光伏开发能力 公司具备光储充一体化系统生产能力，主要包括光伏逆变器、电化学储能、充电桩、智能云平台等发电及储能系统，实现了整县光伏开发能力。截至2023年9月，在手订单达到6.81亿元，待实现收入达7.42亿元，新能源和国网等大型客户的订单占比明显提高，订单结构有所改善。此外，募投项目助力进一步完善“系统+设备一体化解决方案”，电化学储能系统、逆变器、并网箱、汇流箱、光伏智慧运维系统达产后产能分别为70套、2.8万套、0.5万套、0.5万套和200套。 风险提示：原材料波动风险、宏观经济变化风险、募投项目投产不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、布局新能源业务，推进“光储充一体化解决方案”战略 1.1、积极布局“光储充一体化解决方案”，具备整县光伏开发能力 许昌智能主营业务为智能配用电产品、新能源产品和系统的研发、设计、组装、销售和服务，以及电力工程总承包业务。公司产品广泛应用于市政工程、轨道交通、能源电力、数据通信、工矿企业、房地产、低碳园区等领域。在国网智能电网研究院、北京地铁、石家庄地铁、郑州地铁、南昌地铁、郑州东站、重庆西站、北京大兴国际机场、张北风光输储示范工程、北京世园会、北京冬奥会、国电投平潭综合智慧能源示范项目、中建七局光储充示范项目等重点项目及国电投、国家电网下属各省公司均得到了应用。 同时公司自主研发、设计并生产了光储充一体化系统。致力于提供发电侧、电网侧、新能源侧、光储充一体化电站以及户用光储充一体机、低碳园区解决方案，在发电侧缓解减排压力、推动电力能源变革，在输配电侧促进电网从功率传输转向电量传输，在用户侧提高供电质量、个性化和互动化供电需求。 图1：许昌智能产品部分应用场景 1.1.1、新能源领域软硬件产品丰富，具备县域“光储充一体化解决方案”能力 公司于2021年开始新能源领域的技术研发与市场拓展。主要面向客户提供新能源产品及成套解决方案，产品系列丰富，包括台区储能解决方案和集中式储能解决方案（发电侧/电网侧）、工商业储能解决方案（用户侧）、光储充解决方案、能源运维云平台、光伏并网逆变器、光伏并网箱、光伏汇流箱、交流充电箱、直流一体式充电桩、直流分体式充电桩等。 表1：新能源解决方案 公司新能源领域逐步实现了“光储充一体化解决方案”能力。公司主营产品侧重于能源互联网的变配电环节，包含一次设备及二次设备，光伏新能源解决方案涉及发电、用电环节的新型电力系统，主要包括分布式光伏、电化学储能、充电桩等发电及储能系统，实现了“光储充一体化解决方案”。 图2：公司新能源领域逐步实现了“光储充一体化解决方案”能力 公司的新能源领域主要为定制化产品，实现了整县光伏开发能力。技术上具备高效能、环保节能和智能化的特点，其中高效能：县域光储充解决方案采用先进的光伏发电、储能、充电技术，具有高效能的特点；环保节能：县域光储充解决方案采用绿色能源，不会产生污染和二氧化碳排放，具有环保节能的特点；智能化：县域光储充解决方案采用智能化技术，可以更好地掌握能源的使用和储存情况，合理配置能源的使用，从而实现更加节能和环保的能源利用方式。同时，智能化技术还可以实现对充电桩的远程监控和管理，提高了充电设施的效率和可靠性。 表2：公司的新能源领域主要为定制化产品，实现了整县光伏开发能力 1.1.2、加快技术布局，进一步推动新能源领域实现“解决方案+服务提供商” 许昌智能重视研发，研发费用率处于可比公司中上游位置。与上海交通大学、中国电力科学研究院、中国科学院等科研机构和高校院所也建立起紧密的“产学研”联合研发合作关系，及时把握行业最新动向，积极推动输配电及控制设备制造领域的产学研一体化和新产业融合，并与华中科技大学、华北水利水电大学签订了就业基地协议。研发费用率整体处于可比公司中上游位置，其中2020-2023年研发费用复合增速达9.03%。 图3：公司研发费用率处于可比公司中上游位置 图4：2021-2023年公司研发费用稳步增长（万元） 许昌智能荣获国家智能光伏试点示范企业荣誉，多项新能源领域产品技术达到国内领先水平。“KED型牵引供电直流成套开关及保护设备”被认定为河南省首台（套）重大技术装备产品，“地铁直流牵引供电成套设备关键技术研发及应用”获得河南省科学技术进步奖，CDZ-8000智能变配电系统及CLZ8000电气火灾监控设备获得河南省工业和信息化科技成果奖，公司自主研制的“SUN8000系列户用光伏并网逆变器”、“ESS10系列分布式储能系统”、“ECloud-8000能源运维云平台”、“PMF500配网智能终端”4项产品已通过河南省电工技术学会科技成果鉴定，技术达到国内领先水平。 表3：许昌智能荣获国家智能光伏试点示范企业荣誉 除新能源领域电气产品外，公司在常规电气产品也已形成了独特的优势。能与同行业其他公司的同类产品区分开来，以配电自动化终端系列产品为例，公司有相对更先进的技术含量和成本控制能力，其一，采用32位高性能SoC嵌入式微机处理器和独立通信管理模块，数据处理、逻辑运算和信息存储能力强，运行速度快，实现现场运行高实时性和可靠性；其二，采用独有的虚拟装置建模技术和多规约自适应识别技术，使终端的性能更稳定可靠，同时降低产品的运维成本；其三，产品的每路串行通讯接口可在RS232/485之间灵活配置，增强生产统一性，方便现场配置；其四，具备数据加密技术，用于对关键配置文件、重要数据的加密，保障技术输出的安全性。 表4：除新能源领域电气产品外，公司在常规电气产品也已形成了独特的优势 公司新能源产品工艺设计要求高于一般电气设备。一般电气设备分为一次设备和二次设备配合使用（一次设备为完成发电-输电-配电功能的设备，二次设备为对一次设备进行控制、保护作用的设备），而光伏行业电气设备为一二次融合设备，结合具体应用场景，总体对产品工艺设计要求较高。 表5：新能源产品工艺设计要求高于一般电气设备 截至2023年12月31日，公司拥有77项专利，其中发明专利7项。公司组建了河南省电力智能测控工程技术研究中心、河南省企业技术中心、河南省博士后创新实践基地、许昌市分布式智能电网技术与装备重点实验室等研发平台，通过多年技术研发积累了多项核心技术。在新能源领域，公司具备光储充一体化系统和智能光伏发电及运维系统核心技术，实现了从新能源“设备+云服务”一体化战略。 表6：在新能源领域，公司具备光储充一体化系统和智能光伏发电及运维系统核心技术 公司2023年研发项目进一步驱动公司从产品供应商到“解决方案+服务提供商”的提升。多年来，凭借在配用电领域的深厚积累，发公司利用一二次成套设备和新能源产品，为用户提供针对新能源应用场景的集成解决方案，实现了从产品供应商到“解决方案+服务提供商”的提升，质量控制更有优势，有效降低用户用能成本，具有较强的市场竞争力。 表7：公司2023年研发项目进一步驱动公司从产品供应商到“解决方案+服务提供商”的提升 1.2、在手订单充足，订单结构向新能源业务倾斜 2023年9月末，公司在手订单达到6.81亿元，公司在手订单充足。2023年1-9月公司中标及签订合同金额达到7.93亿元，待实现收入超过7亿元，其中智能变配电系统及智能元件中标金额大幅增长，主要是公司新能源逆变器、储能产品和户用光伏、低碳园区等项目金额大幅增长。 2023年1-9月智能变配电系统及智能元件中标/签订合同项目中，新能源逆变器和储能设备等产品36,595.87万元，新能源设备市场开拓成效显著，电力工程总承包项目中标/签订合同项目中，户用光伏、低碳园区等项目金额达到10,491.16万元，新能源行业电力工程总承包业务增长迅速。 此外，2024年6月17日，与中粤绿能（广东）建设工程有限公司签订了《安顺市亿丰实业发展有限公司30MW光伏发电一期6MW项目EPC总承包合同》以及《安顺市亿丰实业30MW光伏发电二期14MW（贵州中盛物流有限公司）项目EPC总承包合作框架协议》，公司提供的光伏电站工程设计、采购、施工及调试EPC总承包工作，合计总金额为5,200.00万元。 表8：截至2023年9月末，公司手订单充足（万元） 在手订单结构来看，新能源和国网等大型客户的订单占比明显提高，订单结构有所改善。公司房地产客户订单明显下降，国网、南网、轨道交通等大型集团、大型项目和新能源行业订单比例明显增长，新承接的大型客户、大型项目和新能源行业项目较多。国家电网省电力公司订单技术要求高，毛利率良好，回款较快，公司订单质量明显提升。 表9：来自新能源和国网等大型客户的订单占比明显提高，订单结构有所改善 2023年1-7月公司新能源签署合同、中标金额合计4.02亿元。公司新能源设备市场开拓成效显著，中标/签订合同项目中，新能源逆变器和储能设备等产品以及施工服务为核心产品，客户主要为国电投以及其关联企业、许继电气股份有限公司郑州电力设计院分公司、河南国网综能公司等。 表10：2023年1-7月公司新能源签署合同、中标金额合计4.02亿元（万元，不含税） 1.3、募投项目助力公司完善新能源“系统+设备一体化解决方案”战略 公司公开发行股票3250万股（超额配售选择权行使前），每股发行价格人民币4.60元/股，募集资金总额人民币1.50亿元，扣除发行费用人民币2042.97万元（超额配售选择权行使前，不含增值税）后，本次募集资金净额人民币1.29亿元。 表11：公司募集资金总额人民币1.50亿元（超额配售选择权行使前） 新型电化学储能系统产业化建设项目 募投储能自动化装配车间项目产能拟达到70套/年。本项目拟在许昌智能自有厂区空闲土地新建自动化装置车间，配备一条产品生产线用于生产集中式储能系统和分布式储能系统产品。两款储能系统均为硬件设备+配套软件系统集成，该车间负责两款产品硬件设备的零部件入厂检验、组装，以及出厂前调试，同时配备测试设备，用于新产品的性能测试。 储能产品主要应用于常规电厂、风电场、光伏电站等电源厂站和专用储能站址，主要用于存储电能，调节电能使用，分布式储能主要分布在具体发电或应用的区域，集中式储能则是集中在某固定站址。该车间收到的产品零部件均为公司现有车间自产或外购的半成品电子元器件，涉及的生产环节为：元器件贴装-焊接-线路板组装装配-制程控制-检验-包装。 表12：公司募投储能自动化装配车间产能拟达到70套/年 新型电化学储