减资清偿如何影响低价转债生态？

证券研究报告|宏观研究报告 2024年07月07日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 减资清偿如何影响低价转债生态？ ►行情：正股行情转弱，拖累转债反弹趋势 7月1-5日，正股行情转弱，拖累转债反弹趋势。分行业来看，在转债涨幅靠前的行业中，正股大多却在下跌。转债估值方面，各价位估值中枢有所回落，并继续处于相对温和的区间。转债百元溢价率23.71%，处于2020年以来43.40%分位数的位置。 ►值得关注的变化：低价转债生态逐步演变 关于低价券机会，我们维持此前的参与思路建议：对于信用资质较强的品种，价格波动的大盘底仓是当前首选。对于信用资质稍弱，但基本面趋势向好的品种，我们认为可以参与，但考虑到本轮信用冲击的疤痕效应，我们仍然建议做好调整的心理预期，以及分散配置的准备。对于存在显性风险的标的，就机构投资者而言，考虑到这些标的价格已经显著修复，且定价锚缺失，除非个券价格来到极端水平，且机构本身负债端相对稳定，否则建议重点规避。 同时，随着未来转债市场趋向“老龄化”，风险事件出现的概率可能会被动提升，但整体仍相对可控。 近期，市场广泛关注转债减资清偿路径：转债上市公司回购股份注销，部分投资者观察到价格在面值附近的转债时，预期发行人发布“关于回购注销部分限制性股票暨通知债权人的公告”，即可在一定时间内要求公司清偿所持转债，或者期望发行人提议下修抬升转债价格，从而获得差价收益。但需要注意的是，这一博弈思路存在较大不确定性。 ►策略：继续拥抱大盘底仓的机遇期 债市“收益荒”的核心逻辑暂无法撼动。但考虑到正股分子端暂未出现趋势性改善，且小盘品种风格受到压制，正股的不确定性不仅会影响偏股型品种行情，还会催化信用事件冲击。同时从此前的机构行为特征来看，除非正股出现指数级别的大行情，转债估值大概率仍将在崎岖之中回归。 ►个券配置 首先，基于机构风险偏好以及底仓转债供给收缩，重点关注大盘底仓类品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。其次，景气改善的出口链标的（如耐普转债、柳工转2等）以及纺服&长丝标的（如凤21转债、聚合转债等）具有较高关注价值。然后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种 （立讯转债、环旭转债、春23转债等）、AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等）。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：正股行情转弱，拖累转债反弹趋势4 2.值得关注的变化：信用冲击后，低价转债生态逐步演变6 2.1.转债反弹结构分层，低价券或需重寻定价锚6 2.2.临期转债边际增加，但回售/到期压力相对可控8 2.3.股份回购注销，如何影响转债？10 3.策略：继续拥抱大盘底仓转债的机遇期12 4.附录16 4.1.转债价格结构&供需16 4.2.正股风格&估值19 4.3.产业观察20 5.风险提示22 图表目录 图1：7月1-5日，正股行情转弱，拖累转债反弹趋势4 图2：7月1-5日，转债涨幅靠前的行业表现与正股多有“错位”5 图3：各价位转债估值延续反弹后震荡的趋势5 图4：各价位估值中枢均有所回落5 图5：本轮转债反弹的主要品种是此前遭遇显著信用风险冲击的标的7 图6：样本1转债价位分布（2024/6/24）7 图7：样本1转债价位分布（2024/7/4）7 图8：这些反弹较多的弱资质标的在本周三至周四的市场回调当中，跌幅也相对较大8 图9：破面转债&跌破债底转债占比仍处于历史较高水平9 图10：存在回售/到期压力的转债逐年增加9 图11：临期转债的期权价值也面临加速损失的可能10 图12：破面转债发行人减资清偿压力的解决方式11 图13：回购注销时常出现，也会边际加大破面转债发行人的提前偿还压力，造成市场一些不确定性波动12 图14：转债市场价格中位数约为111.06元（元）16 图15：110-120元是转债市场分布最多的价位16 图16：截至7月5日，2024年共有15只新券正式发行16 图17：7月1-5日，利率水平有所下降18 图18：7月1-5日，转债市场成交热度先降后升18 图19：7月1-5日，无固收+基金发行19 图20：当前ERP为3.93%，超过1倍标准差上沿3.64%（万得全A口径）19 图21：权益市场大盘表现强于小盘，价值表现强于成长20 图22：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位20 图23：各行业估值均有所回落20 图24：地产成交面积在本周大幅下滑21 图25：近期水泥价格出现下降迹象21 图26：螺纹钢开工率边际下降21 图27：猪肉批发价在年内高位徘徊21 图28：黄金价格震荡回升21 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间6 表2：大盘底仓及类底仓品种（2024/7/5）12 表3：趋势性恢复行业的存量标的（2024/7/5）13 表4：主题催化下的重点行业存量标的（2024/7/5）14 表5：可以适当关注的高YTM品种（2024/7/5）15 表6：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年7月5日）17 表7：7月1日-5日大股东减持转债比例达10%的记录17 1.行情：正股行情转弱，拖累转债反弹趋势 7月1-5日，正股行情转弱，拖累转债反弹趋势。截至2024年7月5日，中证转债指数收盘价为388.78，较6月28日环比下跌0.45%，万得全A同期下跌1.18%，转债韧性凸显。 从周内表现来看，万得全A于周一上涨0.75%，但反弹行情并未持续，正股自周二开始回调，并于周四遭遇单日1.31%的回调。周五，在中小盘行情的带动下，正股市场迎来边际回暖，万得全A反弹0.29%。转债的回调则从周三开始，并于周四下跌0.68%，随后在周五跟随正股上涨0.20%。从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌0.52%，万得全A同期下跌9.10%，转债相对于正股的超额收益仍然延续。 图1：7月1-5日，正股行情转弱，拖累转债反弹趋势 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 100 转债市场转股溢价率（%，右轴） 万得全A累计收益率（%） 中证转债累计收益率（%） 1% 0% -1% -2% 万得全A 中证转债 上周五 周一 周二 周三 周四 周五 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，在转债表现相对出色的行业中，正股其实表现一般。7月1-5日，转债行业大多回调，仅5个行业明显上涨。其中，社服涨幅达21.48%，系东时转债大幅反弹带动。同时，建筑装饰、商贸零售、轻工制造和汽车也迎来不同程度的上涨。值得注意的是，在这些行业中，仅商贸零售正股和转债同时上涨，其他行业正股均有所回调，这种“错位”现象系行业转债样本有限，缺乏核心品种所致。此外，回调幅度较大的行业包括美容护理和军工。TMT板块表现则有所分化，计算机表现相对领先，而电子、通信和传媒跌幅靠前。 图2：7月1-5日，转债涨幅靠前的行业表现与正股多有“错位” 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 社建商轻会筑贸工服装零制务饰售造 汽计公农车算用林机事牧 业渔 石有非 油色银 石金金 化属融 交医银 通药行 运生 输物 钢纺电 铁织力 服设 饰备 食家煤 品用炭 饮电 料器 基建环传础筑保媒化材 工料 通机电国美信械子防容设军护 备工理 资料来源：WIND，华西证券研究所 7月1-5日，各价位转债估值中枢均有所回落。截至7月5日，80元平价对应的 估值中枢为43.08%，相较6月28日环比下降0.78个百分点；100元平价对应的估值中枢为23.71%，环比回落0.84个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩 0.89个百分点，至5.84%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本， 这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年7月5日拟合估值（%）2024年7月1日拟合估值（%） 图3：各价位转债估值延续反弹后震荡的趋势图4：各价位估值中枢均有所回落 平价=80平价=90平价=100 55平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 2020-01-012022-01-012024-01-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于60%-70%区间内，而2020年以来80-130元平价价位对应的转债估值分位数则均位于40%-50%附近。 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/7/5，2017年起） 反比例估算 69.50% 68.70% 66.10% 65.30% 64.10% 63.50% 多项式估算 78.80% 74.40% 69.20% 66.50% - - Log(x)估算 79.70% 74.20% 69.90% 67.50% 65.40% 60.50% 估算估值历史分位数（2024/7/5，2020年起） 反比例估算 49.10% 47.70% 43.40% 42.00% 40.10% 39.10% 多项式估算 64.60% 57.20% 48.50% 44.00% - - Log(x)估算 66.10% 57.00% 49.70% 45.70% 42.20% 34.10% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：信用冲击后，低价转债生态逐步演变 2.1.转债反弹结构分层，低价券或需重寻定价锚 近期转债市场进入了信用风险冲击之后的反弹区间，但较为遗憾的是，本周正股再度转弱，拖累转债修复节奏。站在当下，我们如何看待当前市场的转债反弹机会呢？ 本轮转债反弹的主要品种是此前遭遇显著信用风险冲击的标的。我们以6月25 日至7月2日这轮反弹区间当中涨幅前50的转债作为样本1，其他上涨转债作为样 本2。接着，我们以本轮低点6月24日为低点，分别统计了两组样本的评级分布、 价格分布、纯债溢价率分布、涨幅中位数以及在7月3日-4日的跌幅中位数。从结果 来看，样本1绝大多数转债纯债溢价率低于-5%，而样本2当中纯债溢价率低于-5% 以下的转债占比不足10%。从价格来看，样本1转债价格中位数约为81元，样本2 则为110元，分层明显。 图5：本轮转债反弹的主要品种是此前遭遇显著信用风险冲击的标的 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 纯债溢价率-5%以下占比转债价格中位数（元，右轴） 样本1（6.25-7.2涨幅前50转债）样本2（6.25-7.2其他上涨转债） 120 110 100 90 80