如何正确看待转债减资清偿

证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月04日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 如何正确看待转债减资清偿 ►行情：正股略有反弹，转债情绪仍未显著改善 7月29日-8月2日，正股略有反弹，转债情绪仍未显著改善。分行业来看，本周转债行业大多上涨，科技&红利板块均有亮点表现。转债估值方面，各价位转债估值中枢均迎来回升，并继续处于相对温和的区间。转债百元溢价率为21.25%，处于2020年以来31.50%分位数的位置。 ►值得关注的变化：减资清偿全解析 受正股影响，近期转债行情承压，破面占比已来到20%附近，且转债发行人回购注销股权触发减资清偿事项较为频繁，市场的疑惑已从此前“什么是减资清偿”变成了“是否应该参与减资清偿”以及“如何参与减资清偿”。据此，本文将重点阐述如何理性看待减资清偿。 在减资清偿申报期伊始，出于买入套利的动机（大幅买入点不一定是公告次日，而更可能是转债价格阶段低位），转债价格有所支撑。但在清偿申报期结束之后，转债价格表现低迷，且交投趋于冷清。而结合实际清偿经验来看，部分转债在进入清偿期之后表现低迷，很可能是因为发行人债务偿还压力提前，致使现金流安排被迫变动，对正股形成负面影响。 因此，尽管减资清偿看上去属于无风险套利范畴，但对于机构投资者而言，依然存在需要注意的要点。其一，由于减资清偿渠道缺乏官方明确细则以及具体的结算渠道，实操环节可能面临合规层面的约束。其二，如上文所述，大规模清偿带来的债务压力可能带来较大不确定性风险。其三，对于没有持仓，但基于转债价位结构趋向温和，希望参与博取价格回升的投资者而言，短时间内的博弈机制可能较为复杂。因为清偿结果落地之前，发行人流动性风险并未完全缓解，对于参与清偿的持有人而言，当观察到转债价格因套利交易回升，尤其是临近面值之时，可能存在较强的卖出倾向，从而使得价格变动机制变得更为复杂。 ►个券配置 基于机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类品种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。二是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种，如华翔转债、立昂转债、旺能转债等。此外，纺服长丝、出口链、AI、新能源车等行业优质品种建议保持跟踪。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：正股略有反弹，转债情绪仍未显著改善3 2.值得关注的变化：减资清偿全解析5 3.策略：关注大盘底仓及估值温和的曾经主流品种9 4.附录14 4.1.转债价格结构&供需14 4.2.正股风格&估值17 4.3.产业观察18 5.风险提示20 图表目录 图1：7月29日-8月2日，正股略有反弹，转债情绪仍未显著改善3 图2：7月29日-8月2日，转债行业大多上涨，科技&红利均有亮点4 图3：各价位转债估值在6月以来持续压缩4 图4：各价位估值中枢在本周迎来回升4 图5：破面转债发行人减资清偿压力的解决方式6 图6：申报初期，转债或受套利者的买入力量支撑，转债价格表现强于正股（T为减资清偿申报公告日）7 图7：申报开启后，转债成交热度的确有所上升（T为减资清偿申报公告日）8 图8：申报期之后，转债价格显著弱于正股（T为申报期最后一日）8 图9：申报期结束后，转债成交热度显著下降（T为申报期最后一日）8 图10：内需修复仍需时间，分子端EPS或阶段性承压（单位：pct）9 图11：市场预期年内降息3次（8月3日）10 图12：转债市场价格中位数约为109.17元（元）14 图13：100-110元仍是转债市场分布最多的价位14 图14：截至8月2日，2024年共有20只新券正式发行14 图15：7月29日-8月2日，利率水平边际下降16 图16：7月29日-8月2日，转债市场成交热度边际回落16 图17：7月29日-8月2日，固收+基金发行热度延续17 图18：当前ERP为4.18%，超过1倍标准差上沿3.64%（万得全A口径）17 图19：权益市场小盘表现强于大盘18 图20：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位18 图21：半导体估值继续上升18 图22：地产成交面积在本周有所回升，仍处于近年来低位19 图23：水泥价格继续回落19 图24：螺纹钢开工率7月以来持续下降19 图25：猪肉批发价仍在缓慢上升19 图26：黄金价格有所上涨19 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间5 表2：今年5月以来最低净价跌破面值且发布减资清偿公告的转债6 表3：大盘底仓及类底仓品种（2024/8/2）10 表4：转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种（2024/8/2）11 表5：趋势性恢复行业的存量标的（2024/8/2）11 表6：主题催化下的重点行业存量标的（2024/8/2）12 表7：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年8月2日）15 表8：7月29日-8月2日大股东减持转债比例达10%的记录15 1.行情：正股略有反弹，转债情绪仍未显著改善 7月29日-8月2日，正股略有反弹，转债情绪仍未显著改善。截至2024年8月 2日，中证转债指数收盘价为379.71，较7月26日环比上涨0.63%，万得全A同期上涨0.78%，转债表现基本符合产品特性。 从周内表现来看，权益市场在周三迎来大幅反弹，万得全A大涨2.93%，但在其他交易日均有所回调。转债走势则相对更为平稳，中证转债在周三上涨1.08%，在周五仅下跌0.29%（同日万得全A下跌1.18%）。从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌2.84%，万得全A同期下跌9.23%，转债相对于正股的超额收益仍然存在。 图1：7月29日-8月2日，正股略有反弹，转债情绪仍未显著改善 转债市场转股溢价率（%，右轴） 万得全A累计收益率（%） 中证转债累计收益率（%） 3% 2% 1% 0% -1% 万得全A 中证转债 上周五 周一 周二 周三 周四 周五 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06 资料来源：WIND，华西证券研究所 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分行业来看，本周科技&红利板块均有亮点表现。7月29日-8月2日，转债行业大多上涨。其中，科技板块表现突出，计算机、军工和通信转债涨幅领先。同时，红利板块也存在一些亮点，煤炭、环保和交运转债表现同样出色。在下跌的行业中，石油石化、纺织服饰和机械跌幅靠前，其中纺织服饰&机械受正股上涨的带动相对有限，而石油石化正股行情同样不振。 图2：7月29日-8月2日，转债行业大多上涨，科技&红利均有亮点 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 计国通煤环交算防信炭保通机军运 工输 农食建钢社银医商基林品筑铁会行药贸础牧饮装服生零化渔料饰务物售工 有汽非色车银金金 属融 传美电电轻家建媒容力子工用筑护设制电材 理备造器料 公机纺石用械织油事设服石业备饰化 资料来源：WIND，华西证券研究所 7月29日-8月2日，各价位转债估值中枢迎来回升，偏股型估值修复力度相对 较大。截至8月2日，80元平价对应的估值中枢为40.33%，相较7月26日环比回升0.29个百分点；100元平价对应的估值中枢为21.25%，环比上升0.42个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸0.54个百分点，至3.63%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年8月2日拟合估值（%）2024年7月26日拟合估值（%） 图3：各价位转债估值在6月以来持续压缩图4：各价位估值中枢在本周迎来回升 平价=80平价=90平价=100 55平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 60 50 40 30 20 10 0 -10 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 2020-01-012022-01-012024-01-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于50%-60%附近，而2020年以来80-110元平价价位对应的转债估值分位数则均位于30%-35%附近，120元平价价位对应的转债估值分位数则位于25%附近，130元平价对应的转债估值分位数则低于20%。 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/8/2，2017年起） 反比例估算 60.40% 58.80% 58.60% 58.40% 54.60% 50.40% 多项式估算 65.90% 60.60% 59.20% 52.10% - - Log(x)估算 67.00% 63.40% 60.20% 58.10% 50.30% 47.30% 估算估值历史分位数（2024/8/2，2020年起） 反比例估算 35.30% 31.80% 31.50% 31.00% 24.80% 17.80% 多项式估算 43.50% 34.70% 32.40% 21.60% - - Log(x)估算 46.00% 39.40% 34.10% 30.60% 17.70% 12.60% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：减资清偿全解析 近期转债市场情绪相对低迷，破面转债占比已来到20%附近，且转债发行人回购注销股权触发减资清偿事项较为频繁，市场的疑惑已从此前“什么是减资清偿”变成了“是否应该参与减资清偿”以及“如何参与减资清偿”，据此，本文将重点阐述如何理性看待减资清偿。 我们在《减资清偿如何影响低价转债生态？》中曾提及，“减资清偿的原理：上市公司回购注销股份时，转债持有人依据公司法第177条可要求发行人清偿转债”。当然，转债价格若超过100元，理性投资者便不会要求实质清偿，只有对于破面转债的持有者而言，才有相应动机去执行。同时，转债市场去年亦有美锦转债顺利清偿的案例，从而导致转债投资者开始关注这一路径。总体来看，我们在此前报告中曾重点讲述减资清偿的过往，以及对于转债市场的整体影响。本文则依托于今年具体案例，重点讲述减资清偿的参与节奏以及需要注意的事项。 图5：破面转债发行人减资清偿压力的解决方式 解决方式具体原理及路径 解决方式之一：下修 采取提议下修等方式提振转债价格至面值以上，从而规避实质清偿压力 破面转债发行人减资面临清偿压力 解决方式之二：清偿 基于公司法第177条，当公司减少注册资本时，公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务。 完美解决存在不确定性 下修表决日与清偿期不一定重合 实际支付资金时点缺乏明确规