策略月报：全球风险资产止损交易下的配置逻辑

证券研究报告|2024年08月04日 策略月报 全球风险资产止损交易下的配置逻辑 核心观点策略研究·策略月报 1.货币-信用“风火轮”：保持宽货币、紧信用格局 信用方面，6月我国新增社融32999亿元，高于万得一致调查值（32155亿元）。其中新增人民币贷款21300亿元,低于万得一致调查值（21327亿元）狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用紧缩还在继续，上行节点晚于三季度。在货币-信用“风火轮2.0版本”中，宽货币、紧信用格局下，不考虑货币政策约束时，债市胜率高于股市和商品。结合赔率来考虑，在当前ERP的指引下增加部分股票的仓位配置可以博取阶段性弹性，相比之下债市经历利率下行后赔率进一步受限。 2.2024年8月大类资产价格展望 政策持续用力、更加给力，静待情绪端修复。7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》7月30日，中共中央政治局召开会议，提出宏观政策要持续用力、更加给力； 7月31日，财政部相关负责人在主题新闻发布会中表示，将推消费税征收环节后移并稳步下划地方，适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。在各项重大改革的落实推进中，股市的情绪面有望迎来新的提振。 政策利率再度下调，后市建议持债观望。7月22日，央行接连下调逆回购利率和LPR利率，下调幅度为10bp；7月25日，六大行统一下调存款利率，长期存款利率下调更多，持续利好债市。展望后市，10年期国债利率床历史新低，建议持债观望。 美联储降息将至，人民币对美元展现出韧性还有望维持。7月人民币对美元即期汇率累计升值0.54%。美国PMI、非农数据的羸弱加速美联储9月降息幅度的预测，外汇市场给予充分定价，预计人民币将在8月继续维持韧性。主要商品继续调整，避险情绪+汇率分化，国内黄金市场配置时点略显鸡肋。商品市场7月面临波动并映射至周期股市场，资源股特别是传统高股息的铜油类出现明显回调。黄金市场价格创新高、波动加剧，汇率分割的定价机制下虽然避险情绪叠加降息交易带来COMEX金和伦敦金在8月头几个交易日大涨，但人民币升值背景下沪金短期出现了回调压力，全球央行的储汇购金重启才是中长期加大配置的信号。 根据国内定量配置模型，我们对8月份国内资产的配置建议为： 积极配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为100%、0%、0%、0%； 稳健配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%。 3.2024年6月末-7月初中观指数最新信号：计算机景气修复 根据最新中观行业景气指数，景气上行的行业有计算机、有色金属、汽车、传媒、医药生物、社会服务、非银金融、环保等。 4.全球资产配置：英国、印度配置价值凸显 根据全球资产配置模型，我们对8月份全球主要股市的配置比例为：美国 (13.46%)、德国(12.71%)、法国(1.50%)、英国(13.46%)、日本(1.50%)、越南 (11.96%)、印度(13.46%)、中国香港(11.96%)。余下20%比例按照无风险收益类产品填充。 风险提示：1）基本面修复节奏偏缓；2）海外地缘政治事件爆发；3）美联储货币政策不确定性。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5503.14/-2.61 创业板/月涨跌幅(%) 1638.30/-1.61 AH股价差指数 148.62 A股总/流通市值(万亿元) 93.25/83.63 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-红利打底，适度增配成长》——2024-07-04 《策略月报-行业高速轮转，关注GARP配置主线》——2024-06-05 《策略月度观点-政策利好有望推升A股走强》——2024-05-05 《策略月报-持续关注黄金投资机会》——2024-04-02 《策略月报-股市情绪改善，股债双牛格局初显》——2024-03-03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局5 1.2风格与板块配置：关注红利扩散6 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议8 2.国内外大类资产月度复盘9 2.1国内大类资产回报排序及归因9 2.2海外大类资产走势复盘12 2.3国内外大类资产间比价12 3.国信多资产配置系列总量指数13 3.1国内政策脉冲指数14 3.2央行分歧指数14 3.3A股情绪指数Ⅰ15 3.4A股情绪指数Ⅱ16 3.5行业轮动指数16 3.6中国债市情绪指数17 3.7中国债市预警指数17 4.国信多资产配置系列中观指数18 4.1中观行业景气指数18 风险提示25 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松5 图2：前瞻指标提示信用紧缩还在继续5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：自上而下视角对各类资产配置建议7 图5：货币+信用“风火轮”：趋势演变及核心矛盾7 图6：全球大类资产配置信号8 图7：国内资产配置信号9 图8：国内资产配置模型表现9 图9：国内资产配置模型表现（稳健）9 图10：A股上半年走势复盘和关键事件10 图11：国内大类资产回报月度复盘10 图12：A股回报拆分11 图13：股票及其风格指数表现11 图14：人民币汇率和美元指数表现11 图15：南华各分项指数回报率对比11 图16：国债收益率和期限利差走势11 图17：信用债收益率和信用利差走势11 图18：国内大类资产回报月度复盘12 图19：海外大类资产回报月度复盘12 图20：中国股债性价比走势13 图21：美国股债性价比走势分析13 图22：沪深300股债性价比13 图23：中证500股债性价比13 图24：国内政策脉冲指数走势14 图25：央行整体走势指数和分歧指数15 图26：A股情绪指数I和上证指数间走势对比15 图27：投资者情绪指数构建原理16 图28：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号16 图29：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动17 图30：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势17 图31：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比18 图32：行业景气指数编制流程19 图33：基础化工行业景气指数19 图34：钢铁行业景气指数19 图35：医药生物行业景气指数20 图36：农林牧渔行业景气指数20 图37：食品饮料行业景气指数20 图38：有色金属景气指数20 图39：汽车行业景气指数20 图40：机械设备行业景气指数20 图41：建筑材料行业景气指数21 图42：电力设备行业景气指数21 图43：纺织服饰行业景气指数21 图44：商贸零售行业景气指数21 图45：建筑装饰行业景气指数21 图46：通信行业景气指数21 图47：家用电器行业景气指数22 图48：环保行业景气指数22 图49：石油石化行业景气指数22 图50：非银金融行业景气指数22 图51：煤炭行业景气指数22 图52：银行行业景气指数22 图53：社会服务行业景气指数23 图54：公用事业行业景气指数23 图55：传媒行业景气指数23 图56：计算机服务行业景气指数23 图57：电子行业景气指数23 图58：房地产行业景气指数23 图59：交通运输行业景气指数24 表1：A股风格打分卡6 表2：国信多资产配置系列指数概览14 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释15 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。 信用方面，6月我国新增社融32999亿元，高于万得一致调查值（32155亿元）。其中新增人民币贷款21300亿元,低于万得一致调查值（21327亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用紧缩还在继续，上行节点预计出现在三季度后。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，不考虑货币政策约束时，债市胜率高于股市和商品。但若考虑赔率，在当前ERP位置约束下依然建议为股票特别在结构板块上留有一定的仓位来博取潜在反弹收益。 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松图2：前瞻指标提示信用紧缩还在继续 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：关注红利扩散 中美经济差异：7月国内制造业PMI为49.4，较6月下降0.1。美国ISM制造业PMI为46.8，较6月下降1.7。从经济的相对复苏来看，当前国内复苏强于海外，经济景气度差距仍存。现阶段，国内经济复苏逐月兑现，政策利好不断加强，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。 国内基本面：1-6月，我国规模以上工业增加值同比增长6.00%。其中，6月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.30%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.42%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。 通胀因素：6月CPI同比为0.2%，较5月调降0.1个百分点。CPI环比为-0.2%，较5月调降0.1个百分点。通胀水平仍处于较低区间，建议配置防御板块。 估值因素：7月Shibor3M利率为1.90，较上月调降3.9bp。向后看，降息仍存空间，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比上升3.5%，涨幅比1-5月扩大0.1个百分点。总体看，工业企业利润恢复较好，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。 事件驱动：7月份，IPO上市公司家数为6家。事件型驱动的视角下，IPO数量减少利好大盘风格。 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 小盘 表1：A股风格打分卡 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 ☆ 防御 周期 ☆ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 小盘 ★ 中美差异 基本面因素 DCF模型角度 国内经济通胀因素 分子端分母端 事件型驱动IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向大盘。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券>商品。 图4：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理 图5：货币+信用“风火轮”：趋势演变及核心矛盾 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议 根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示8月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(13.46%)、德国(12.71%)、法国(1.50%)、英国(13.46%)、日本(1.50%)、越南(11.96%)、印 度(13.46%)、中国香港(11.96%)。余下20%比例按模型假设配置无风险收益产品。 根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到 定量配置》），模型提示8月份国内资产的配置建议为： 积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为100%、0%、0%、0%； 稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为15%、