策略月报：全球降息潮下的风险资产重估

策略月报 全球降息潮下的风险资产重估 核心观点策略研究·策略月报 1.货币-信用“风火轮”：延续宽货币、紧信用格局 信用方面，7月我国新增社融7724亿元，低于万得一致调查值（9536亿元）。其中新增人民币贷款2600亿元,低于万得一致调查值（4561亿元）。狭义货币条件指数提示短端利率有下行空间，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用紧缩还在继续，上行节点预计出现在三季度后。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，以往经验显示债市胜率高于股市和商品。而短期来看，8月利率走势相比倒V型更接近N型，债券震荡调整后胜率依然有待提升。 2.2024年9月大类资产价格展望 海外降息前景推动下，股市分母端存在利好但分子端仍待提振。当下国内的内需表现承压，通胀水位较低，拖累分子端并一定程度上抵消了海外降息对分母端的助力。在以旧换新、特别国债续作等政策提振下，8月末股市迎来强力反弹，后续市场表现仍将围绕政策段博弈展开，大势上关注政策进一步的提振，从股市赔率和债券胜率来看可以进一步提升股市的结构行业布局组合的收益增厚。 政策利率仍有下调空间，长债博弈需谨慎。当下货币政策仍是需求提振的主要发力点，利率下行的趋势没有改变。但对于长期利率而言，其节奏一方面有赖于财政刺激下的基本面演进，一方面与政策风向密切相关，长债博弈需谨慎。 美联储9月降息前景助推人民币强势。美联储9月降息几乎已成定局，人民 币在8月取得全年最高涨幅。展望后市，也需警惕降息落地后的汇率波动。商品市场继续分化，黄金破局仍待时机。就黄金而言，最为重要的中长期因素在于全球央行，其购金趋势是边际决定要素，但央行购金行为也和金价走势息息相关。年内黄金价格演绎的“主因”在于地缘冲突的演绎情况与美国总统大选对全球风险程度的提升，“次因”在于通胀走势与降息前景。 根据国内定量配置模型，我们对9月份国内资产的配置建议为： 积极配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为100%、0%、0%、0%； 稳健配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%。 3.2024年8月末-9月初中观指数最新信号：计算机景气修复 根据8月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有计算机、汽车、医药生物、建筑装饰、非银金融、有色金属等。 4.全球资产配置：印度、法国配置价值凸显 根据我们的全球资产配置模型，9月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(12.43%)、德国(1.55%)、法国(13.98%)、英国(12.43%)、日本(0.78%)、 越南(12.43%)、印度(13.98%)、中国香港(12.43%)。余下20%比例按模型假设配置无风险收益产品。 风险提示：1）基本面修复节奏偏缓；2）海外地缘政治事件爆发；3）美联储货币政策不确定性。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5404.49/-1.12 创业板/月涨跌幅(%)1580.46/-3.10AH股价差指数146.86 A股总/流通市值(万亿元)16.85/22.01 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-全球风险资产止损交易下的配置逻辑》——2024-08-04 《策略月报-红利打底，适度增配成长》——2024-07-04 《策略月报-行业高速轮转，关注GARP配置主线》——2024-06-05 《策略月度观点-政策利好有望推升A股走强》——2024-05-05 《策略月报-持续关注黄金投资机会》——2024-04-02 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局5 1.2风格与板块配置：关注红利扩散6 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议8 2.国内外大类资产月度复盘9 2.1国内大类资产回报排序及归因9 2.2海外大类资产走势复盘11 2.3国内外大类资产间比价11 3.国信多资产配置系列总量指数12 3.1国内政策脉冲指数13 3.2央行分歧指数13 3.3A股情绪指数Ⅰ14 3.4A股情绪指数Ⅱ15 3.5行业轮动指数16 3.6中国债市情绪指数16 3.7中国债市预警指数17 4.国信多资产配置系列中观指数18 4.1中观行业景气指数18 风险提示25 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松5 图2：前瞻指标提示信用紧缩还在继续5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：自上而下视角对各类资产配置建议7 图5：全球大类资产配置信号8 图6：国内资产配置信号9 图7：国内资产配置模型表现9 图8：国内资产配置模型表现（稳健）9 图9：国内大类资产回报月度复盘10 图10：人民币汇率和美元指数表现10 图11：南华各分项指数回报率对比10 图12：国债收益率和期限利差走势10 图13：信用债收益率和信用利差走势10 图14：国内大类资产回报月度复盘11 图15：海外大类资产回报月度复盘11 图16：中国股债性价比走势12 图17：美国股债性价比走势分析12 图18：沪深300股债性价比12 图19：中证500股债性价比12 图20：国内政策脉冲指数走势13 图21：央行整体走势指数和分歧指数14 图22：A股情绪指数I和上证指数间走势对比15 图23：投资者情绪指数构建原理15 图24：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号16 图25：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动16 图26：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势17 图27：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比18 图28：行业景气指数编制流程19 图29：基础化工行业景气指数19 图30：钢铁行业景气指数19 图31：医药生物行业景气指数20 图32：农林牧渔行业景气指数20 图33：食品饮料行业景气指数20 图34：有色金属景气指数20 图35：汽车行业景气指数20 图36：机械设备行业景气指数20 图37：建筑材料行业景气指数21 图38：电力设备行业景气指数21 图39：纺织服饰行业景气指数21 图40：商贸零售行业景气指数21 图41：建筑装饰行业景气指数21 图42：通信行业景气指数21 图43：家用电器行业景气指数22 图44：环保行业景气指数22 图45：石油石化行业景气指数22 图46：非银金融行业景气指数22 图47：煤炭行业景气指数22 图48：银行行业景气指数22 图49：社会服务行业景气指数23 图50：公用事业行业景气指数23 图51：传媒行业景气指数23 图52：计算机服务行业景气指数23 图53：电子行业景气指数23 图54：房地产行业景气指数23 图55：交通运输行业景气指数24 表1：A股风格打分卡6 表2：国信多资产配置系列指数概览13 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释14 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。 信用方面，7月我国新增社融7724亿元，低于万得一致调查值（9536亿元）。其中新增人民币贷款2600亿元,低于万得一致调查值（4561亿元）。狭义货币条件指数提示短端利率有下行空间，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用紧缩还在继续，上行拐点预计出现在三季度后。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，以往债市胜率多高于股市和商品。而短期来看，8月利率走势相比倒V型更接近N型，债券震荡调整后胜率依然有待提升。 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松图2：前瞻指标提示信用紧缩还在继续 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：关注红利扩散 中美经济差异：8月国内制造业PMI为49.1，较7月下降0.3。美国Markit制造业PMI为48，较6月下降1.6。从经济的相对复苏来看，当前国内PMI数值绝对水平强于海外。 国内基本面：1-7月，我国规模以上工业增加值同比增长5.90%。其中，7月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.10%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.35%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。 通胀因素：7月CPI同比为0.5%，较6月调升0.3个百分点。CPI环比为0.5%，较6月调升0.7个百分点。通胀水平仍处于较低区间，建议配置防御板块。 估值因素：8月Shibor3M利率为1.84，较上月调降5.3bp。向后看，降息仍存空间，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40991.7亿元，同比上升3.6%，涨幅比1-6月扩大0.1个百分点。总体看，工业企业利润恢复较好，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。 事件驱动：8月份，IPO上市公司家数为10家。事件型驱动的视角下，IPO数量较少利好大盘风格。 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 小盘 表1：A股风格打分卡 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 ☆ 防御 周期 ☆ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 小盘 ★ 中美差异 基本面因素 DCF模型角度 国内经济 通胀因素分子端分母端 事件型驱动IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向大盘。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券/商品。 图4：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议 根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示9月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(12.43%)、德国(1.55%)、法国(13.98%)、英国(12.43%)、日本(0.78%)、越南(12.43%)、印 度(13.98%)、中国香港(12.43%)。余下20%比例按模型假设配置无风险收益产品。 根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到 定量配置》），模型提示9月份国内资产的配置建议为： 积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为100%、0%、0%、0%； 稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%； 图5：全球大类资产配置信号 国家 指标分类 具体指标 指标信号对应股市 国家 指标分类 具体指标 指标信号对应股市 美国 核心指标 通胀未超预期 德国 核心指标 通胀趋势持平 情绪面指标 Sentix投资信心指数悲观 情绪面指标 Sentix投资信心指数乐观 未来30天隐含波动率下行 技术面指标 RSI无明显信号- KDJ提示超买 BOLL卖出信号 WR提示超买 技术面指标 RSI无明显信号- KDJ提示超买 BOLL无明显信号- WR提示超买 法国 核心指标 通胀趋势下行 英国 核心指标 经济前景走强 情绪面指标 Sentix投资信心指数乐观 情绪面指标 未来30天隐含波动率上行 技术面指标 RSI无明显信号- KDJ无明显信号- BOLL无明显信号- WR无明显信号- 技术面指标 RSI无明显信号- KDJ无明显信号- BO