固定收益专题报告：信用策略超额收益拆解

2024年08月04日 信用策略超额收益拆解 今年以来极致的牛市行情中，票息在投资收益中贡献整体下移，资本利得成为收益重要来源，可收益行至低位，波动率转而放大，进而增加交易难度。对于债券组合，本文将通过收益分析，探讨信用策略选择的三条思路：1）结合利率环境，进行组合久期策略、子弹/哑铃策略的布局；2）短期内收益来源的变化，则是收益方向的信号，指向交易频率的切换；3）跟踪不同策略表现，调整品种持仓以赚取超额收益。 固定收益专题报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 如何分解债券投资收益？ 根据Campisi模型，债券投资收益由持有收益和资本利得两部分构成，前者为持有期间获得的静态票息，后者为持有期间价格变动下的损益，资本利得又可以拆分为骑乘收益、曲线变化收益之和。 假设从各年年初起，持有不同期限各品种债券，则收益与回撤刻画四点特征：1）今年以来信用债票息收入对投资收益的贡献明显下滑，从券种来看，票息贡献更小的品种倾向于具有更强的进攻属性，则上半年城投债进攻性>二级资本债>产业债>国债>地方政府债；2）骑乘收益指向曲线形态变化，上半年5年内曲线较去年普遍更平坦；3）信用债收益波动率中枢整体下移，而今年以来波动率抬升，是缺资产抢配，与收益低位止盈情绪多次抢跑共振的结果；4）最大回撤幅度刻画信用债防御属性，产业品种在熊市中回撤力度较小。 不同利率周期中，信用债组合策略的选择。 债牛环境下，信用债久期策略对组合持有收益的贡献突出。牛市中，对于按照1：1比例配置1年期短债与10年期超长债的组合，超长城投、产业及二级资本债在其中贡献均达到70%以上，尤其是利率牛平走势下读数基本超过77%。而组合久期与持有收益并非线性正相关，固定组合久期，凸度可能是影响综合收益的重要因素。曲线趋于平坦时，哑铃型策略较子弹型策略有部分超额收益，曲线趋于陡峭时，子弹型策略占优。 模拟利率、信用两类风格债基的配置思路，进行组合收益跟踪。按月度投资收益加总计算近三年年度收益，城投短债下沉策略分别跑赢2022-2023年市场，而今年以来表现最好的是久期策略，信用风格组合中，城投及二级债拉久期策略累计收益分别达到5.88%、5.8%。 持仓切换频率则可参考组合票息贡献变动。当组合票息贡献下行时，债牛方向的确定性较高，此时长期持有即可，交易频率要求和难度更小，典型的是2016年6-7月，去年12月至今年1月；反之，组合票息贡献上行，则说明利率下行减速或有转向趋势，应进行适当防御性 操作，如品种切换或止盈；而一旦观察到某一策略组合票息贡献超过100%，甚至转负，则票息收益已无法覆盖资本利得损失。 如何进行品种切换？跟踪组合超额收益。对比2014-2016年、2022年至今两个时期，如果以城投子弹型策略信用风格组合为基准，计算月度超额收益，城投拉久期策略在2014-2016年的胜率是74.3%，2022年后，二级资本债品种逐渐主流化，流动性改善的同时，成为基金交易盘博弈资本利得的重要品种，胜率达到67.7%的较高水平，与城投短债下沉策略、城投久期策略67.7%、64.5%的读数相近。今年以来城投及券商债拉久期胜率均较高，此外，永续债拉久期也是金融债配置策略中表现亮眼的存在，年初以来累计收益高达5.93%，但其稳定性稍弱于前两类策略。 综上，今年二季度以来理财再度进入扩张期，加之缺乏高息资产，信用债收益下行支撑力量稳固。不论是5年内各券种拉久期的优越表现，还是超长债对组合收益的超额贡献，都在证明久期策略有效性不过，利率偏低环境下，调整的可能性和密度增加，上半年占优策略将面临更大考验：1）对于5年内品种，城投债未必总是做多中长端的最优选，不妨适当关注长久期券商债等价值洼地；2）3月以来，10年内利率曲线就已处在走陡的趋势中，但6-7月信用债曲线再度平坦化，这是对信用债哑铃型策略有利的环境，与超长债强势表现也是一体两面，建议关注后续曲线形态演绎，防范其陡峭化趋势下，配置策略切换的难度。 风险提示：数据测算误差，模型简化市场环境，政策超预期。 内容目录 1.债券收益分解4 2.信用债组合策略选择11 3.模拟组合回测14 图表目录 图1.从收益分析视角进行信用策略选择4 图2.资本利得的拆分5 图3.去年以来，城投债票息对收益贡献明显下滑6 图4.产业债今年上半年的票息贡献低于去年6 图5.今年上半年，5年以上信用债展现出较强的进攻属性6 图6.6年期AA+城投债上半年骑乘收益最优7 图7.5年期AA+产业债上半年骑乘收益最优7 图8.7-10年AAA-二级资本债骑乘收益优于去年下半年7 图9.上半年国债骑乘收益较去年下半年普遍有所收窄7 图10.今年以来各券种收益波动率回升8 图11.10年期信用债收益波动率超过3年期品种8 图12.近四年4-10年期城投债年内最大回撤约为0.97%8 图13.产业债回撤力度小于同期限城投债8 图14.2022年，4年及以上二级债最大回撤突破2%9 图15.地方债防御属性强于国债9 图16.不同期限国债收益率变化量与三个主成分的关系10 图17.曲线变陡，子弹型策略战胜哑铃型策略13 图18.曲线变平，1Y-10Y哑铃型组合表现优于子弹型配置13 图19.子弹型策略的骑乘收益普遍高于哑铃型14 图20.近三年模拟利率组合综合收益表现15 图21.近三年模拟信用组合综合收益表现15 图22.今年以来信用领先利率的逻辑与2022年存在异同16 图23.2022年以来，信用风格模拟组合单月投资收益在1.5%以下16 图24.2014-2016年部分区间内，基于城投久期策略的信用风格组合回撤力度不小17 图25.2016年三季度的久期策略运用与今年上半年有相似之处17 图26.2016年与近三年投资收益中票息贡献对比18 图27.2022年以来，城投债、二级债久期策略胜率达到67.7%18 图28.今年以来，券商债久期策略收益表现稳定19 图29.2014-2016年，城投久期策略胜率达到74.3%19 图30.去年11月后，超长产业债对组合收益贡献亮眼20 图31.本月利率/信用风格模拟组合中收益靠前的策略20 表1：因子载荷矩阵10 表2：不同水平因素得分区间内，各券种月度资本利得期限分布（%）11 表3：基于PCA模型的利率周期划分11 表4：基于PCA模型的利率周期下，不同久期信用债组合的月度投资收益（%）12 表5：基于PCA模型的利率周期下，不同信用债组合（固定久期）的月度投资收益（%）12表6：模拟利率、信用风格组合的配置方法14 今年以来极致的牛市行情中，票息在投资收益中贡献整体下移，资本利得成为收益重要来源，可收益行至低位，波动率转而放大，进而增加交易难度。对于债券组合，本文将通过收益分析，探讨信用策略选择的三条思路：1）结合利率环境，进行组合久期策略、子弹/哑铃策略的布局；2）短期内收益来源的变化，则是收益方向的信号，指向交易频率的切换；3）跟踪不同策略表现，调整品种持仓以赚取超额收益。 图1.从收益分析视角进行信用策略选择 收益分析 策略选择 品种进攻属性 票息贡献 个券收益 来源 骑乘收益 收益波动率 最大回撤 品种防御属性 解释85%以上的曲线变化 组合收益 跟踪 利率环境 短期 长期 交易活跃度 收益率方向 信用策略超额收益 凸度因素 子弹/哑铃策略 组合票息贡献 斜率因素-平陡 利率/信用风格对比 久期策略 水平因素-牛熊 年度占优策略 骑乘收益 资本利得 曲线平陡变化 曲线变化 交易频率（持有/ 品种切换/止盈） 票息收益 资料来源：国投证券研究中心整理 1.债券收益分解 根据Campisi模型，债券投资收益由持有收益和资本利得两部分构成，前者为持有期间获得的静态票息，后者为持有期间价格变动下的损益，即： �=�×∆�−(𝑀𝐷)×∆� 其中，R表示债券的投资收益率，y表示债券的到期收益率，与持有时间Δt乘积即为持有期间的票息收益。MD为债券的修正久期，Δy是区间内收益变化，两者乘积可以估算持有期间的资本利得。进一步地，资本利得又可以拆分为骑乘收益、曲线变化收益之和，骑乘收益是曲线位置与形态固定情况下，到期收益率随剩余期限缩短而下降所产生的收益，曲线变化收益则是收益率曲线变动的获利。 图2.资本利得的拆分 y1 y2 y3 T-1 T 骑乘收益=(y1-y2)×MDT-1 曲线变化收益=(y2-y3)×MDT-1 资料来源：国投证券研究中心整理 此外，当债券收益变动过大，且收益率曲线弯曲程度较高时，用久期与收益变化的乘积线性估算资本利得存在较大误差，因此在计算中加入凸度C修正偏离1，即： �=�×∆�− (𝑀𝐷) 12 ×∆�+2×�×∆� 假设从各年年初起，持有不同期限各品种债券（以初始买入收益率为票息，持有期1年），收益与回撤表现有何区别？ 从牛市收益来源看，今年以来信用债票息收入对投资收益的贡献明显下滑。我们采用票息贡献这一指标，来估算牛市中不同券种的收益来源。与2021年相比，今年上半年，在超过半数关键期限上，城投债票息对收益贡献下滑超过25%，且这一趋势自去年就已开始显现，主要 受化债政策影响；产业债降幅同样不弱。一方面，绝对收益的下行压缩了票息空间，另一方面，惯性牛市中资本利得成为收益主要来源。 1为了简化计算和资本利得的拆分，本文在骑乘收益、曲线变化收益率测算中分别加入二阶项，修正到期收益率大幅变化下，曲线弯曲程度对价格变化的影响。 图3.去年以来，城投债票息对收益贡献明显下滑图4.产业债今年上半年的票息贡献低于去年 100 AA+城投债在牛市中的票息贡献，% 100 AA+产业债在牛市中的票息贡献，% 2021 20232024上半年 2021 20232024上半年 8080 6060 4040 2020 0 12345678910152030 剩余期限，年 0 1234567891015 剩余期限，年 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：1）票息贡献计算方法为：对于具体品种债券，年初开始持有，年末卖出，并以年初估值收益估算全年票息收益，以期末久期与收益变化乘积估算资本利得（加入凸度项调整），将两者相加后得到综合收益，而票息收益在综合收益中的占比即为票息贡献。2）为观察1年期短债资本利得，假设其持有11个月 （而非到期）。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 从品种来看，上半年城投债进攻性>二级资本债>产业债>国债>地方政府债。超长债票息贡献远低于5年内品种，10年以上信用债读数均在20%以下，而5-10年信用债趋近于10年以上国债票息贡献，不难解释为何本轮行情中久期行情涌现。此前，超长债多为强资质主体发行，导致融资成本偏低，而城投发行人资质离散度较大，票息存在差异，这可能是2021年不同券种超长债票息贡献表现与今年分化的原因。 图5.今年上半年，5年以上信用债展现出较强的进攻属性 不同券种在债券年份的票息贡献对比，% 城投产业二级债国债地方债 5年内 5-10年 （含5年） 2021年 10年以上 （含10年） 5年内 5-10年 10年以上 （含5年）（含10年） 2024年上半年 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：基于AA+城投债、产业债、AAA-二级资本债及国债中债收益率曲线进行计算，为拉长可比区间，地方政府债测算中采用CFETS收益率曲线。 骑乘收益指向曲线形态变化，上半年5年内曲线较去年普遍更平坦。骑乘收益不仅受到曲线 在关键期限位置形态的影响，也与久期长度有关，信用债骑乘收益最高的期限分布于5年附 近（通常是曲线偏陡的位置，久期偏长也有增益），其中，城投品种最优期限由去年的5年期 转向6年期，同时6