固定收益专题报告：2023年债市超额收益来自于哪？

证券研究报告|2023年12月10日 固定收益专题报告 2023年债市超额收益来自于哪？ 核心观点固定收益专题研究 超额收益来源之一：高收益城投债：2023年资本利得明显高于平均水平的一类债券是高收益城投债。对比不同行业信用债的平均资本利得，2023年城投债资本利得明显高于其他品种，房地产债明显低于平均。进一步分解，并不是所有的城投债2023年都存在明显的超额收益。实际上只有年初收益率很高的城投债，2023年超额收益才显著。 超额收益来源之二：长期限利率债：2023年10年以上国债、政策性金融债和地方政府债的资本利得显著高于其他期限品种。一方面，长期限利率债收益率回落幅度更多，另一方面相关品种久期杠杆更高。 超额收益来源之三：次级债：对比商业银行次级债和商业银行债2023年的资本利得，商业银行次级债有一定的超额收益。我们认为，上述超额收益来自于两方面：一是2023年商业银行次级债和商业银行债的品种利差压缩，商业银行次级债收益率下行幅度普遍更大；二是商业银行债平均久期小于商业银行次级债，而2023年短期限债券收益率下行普遍少于长期限品种，因此久期更长的商业银行次级债品种总体资本利得更高。 超额收益来源之四：中低等级产业债：按照外部评级分类，我们统计的2023年产业债资本利得显示，AA+平均资本利得略高于AAA。从中债估值曲线角度解释，一是因为2023年各评级间利差普遍压缩，二是中债隐含评级下调比例保持在低位。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 基础数据 中债综合指数233.4 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.66 企业/公司/转债规模(千亿)66.4/28.1/8.7 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2023年债券市场行情回顾-先扬后抑，低等级信用利差大幅压缩》——2023-11-22 《政府债券净融资依然较多，11月资金面压力仍存》——2023-11-20 《固定收益专题报告-商业银行二级资本债投资研究框架》——2023-11-16 《固定收益专题报告-基金增配转债，底仓从“中特估”回归银行公募基金三季度转债持仓分析》——2023-10-26 《特殊再融资债大规模发行，预计10月市场利率上行》——2023-10-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 超额收益来源之一：高收益城投债4 超额收益要素一：城投行业4 超额收益要素二：高收益4 超额收益来源之二：长期限利率债5 超额收益来源之三：次级债5 超额收益来源之四：中低等级产业债6 风险提示7 图表目录 图1：2023年各行业信用债平均资本利得4 图2：各中债市场隐含评级城投债2023年平均资本利得5 图3：年初收益率和2023年收益率下行幅度的关系5 图4：2023年不同品种利率债涨跌幅5 图5：2023年各期限国债和国开债利率变动5 图6：2023年商业银行债和商业银行次级债资本利得6 图7：2023年商金债、二级债和永续债收益率变动6 图8：2023年各外部评级产业债平均资本利得6 图9：非金融企业信用债中债市场隐含评级上调和下调占比6 本文通过观察2023年债券资本利得的差异，寻找债市的超额收益。 超额收益来源之一：高收益城投债 2023年资本利得明显高于平均水平的一类债券是高收益城投债。 超额收益要素一：城投行业 对比不同行业信用债的平均资本利得，2023年城投债资本利得明显高于其他品种，房地产债明显低于平均，显示城投行业债券存在明显的超额收益。 图1：2023年各行业信用债平均资本利得 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年数据为截至2023年11月30日 超额收益要素二：高收益 进一步分解，可以看到并不是所有的城投债2023年都存在明显的超额收益。实际上，只有年初收益率很高的城投债，2023年超额收益才显著。 我们根据城投债所属的中债市场隐含评级进行分类，2022年底市场隐含评级越低的城投债，2023年资本利得越明显，隐含评级AA-及以下城投债资本利得明显高于平均。 另外，根据城投债所属的省份进行分类，也呈现出年初收益率越高的省份，2023年资本利得越明显的特征。2023年城投债收益率下行幅度较多的青海、贵州和广西，年初城投债收益率平均水平排前三，2023年城投债收益率下行幅度最少的上海、北京和广东，年初城投债收益率平均水平排后三。 图2：各中债市场隐含评级城投债2023年平均资本利得图3：年初收益率和2023年收益率下行幅度的关系 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年数据为截至2023年11月30日 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年数据为截至2023年11月30日 超额收益来源之二：长期限利率债 2023年资本利得也比较显著的品种是长期限利率债。我们统计对应品种中债指数的净价变化，2023年10年以上国债、政策性金融债和地方政府债的资本利得显著高于其他期限品种。2023年长期限利率债资本利得显著，一方面是因为长期限利率债收益率回落幅度更多，另一方面是因为相关品种久期杠杆高。 图4：2023年不同品种利率债涨跌幅图5：2023年各期限国债和国开债利率变动 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023 年11月30日 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年 11月30日 超额收益来源之三：次级债 第三类2023年存在一定超额收益的是商业银行二级资本债和商业银行永续债。对 比商业银行次级债和商业银行债2023年的资本利得，商业银行次级债有一定的超额收益。 我们认为，上述超额收益来自于两方面：一是2023年商业银行次级债和商业银行债的品种利差压缩，商业银行次级债收益率下行幅度普遍更大；二是商业银行债平均久期小于商业银行次级债，而2023年短期限债券收益率下行普遍少于长期限品种，因此久期更长的商业银行次级债品种总体资本利得更高。 图6：2023年商业银行债和商业银行次级债资本利得图7：2023年商金债、二级债和永续债收益率变动 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023 年11月30日 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年 11月30日 超额收益来源之四：中低等级产业债 第四类存在一定超额收益的是中低等级产业债。按照外部评级分类，我们统计的2023年产业债资本利得显示，AA+平均资本利得略高于AAA。从中债估值曲线角度 解释，一是因为2023年各评级间利差普遍压缩，二是中债隐含评级下调比例保持在低位。 图8：2023年各外部评级产业债平均资本利得图9：非金融企业信用债中债市场隐含评级上调和下调占比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 风险提示 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032