固定收益专题报告：2023年债市超额收益来自于哪？

证券研究报告|2023年12月10日 固定收益专题报告 2023年债市超额收益来自于哪？ 核心观点固定收益专题研究 超额收益来源之一：高收益城投债：2023年资本利得明显高于平均水平的一类债券是高收益城投债。对比不同行业信用债的平均资本利得，2023年城投债资本利得明显高于其他品种，房地产债明显低于平均。进一步分解，并不是所有的城投债2023年都存在明显的超额收益。实际上只有年初收益率很高的城投债，2023年超额收益才显著。 超额收益来源之二：长期限利率债：2023年10年以上国债、政策性金融债和地方政府债的资本利得显著高于其他期限品种。一方面，长期限利率债收益率回落幅度更多，另一方面相关品种久期杠杆更高。 超额收益来源之三：次级债：对比商业银行次级债和商业银行债2023年的资本利得，商业银行次级债有一定的超额收益。我们认为，上述超额收益来自于两方面：一是2023年商业银行次级债和商业银行债的品种利差压缩，商业银行次级债收益率下行幅度普遍更大；二是商业银行债平均久期小于商业银行次级债，而2023年短期限债券收益率下行普遍少于长期限品种，因此久期更长的商业银行次级债品种总体资本利得更高。 超额收益来源之四：中低等级产业债：按照外部评级分类，我们统计的2023年产业债资本利得显示，AA+平均资本利得略高于AAA。从中债估值曲线角度解释，一是因为2023年各评级间利差普遍压缩，二是中债隐含评级下调比例保持在低位。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 基础数据 中债综合指数233.4 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.66 企业/公司/转债规模(千亿)66.4/28.1/8.7 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2023年债券市场行情回顾-先扬后抑，低等级信用利差大幅压缩》——2023-11-22 《政府债券净融资依然较多，11月资金面压力仍存》——2023-11-20 《固定收益专题报告-商业银行二级资本债投资研究框架》——2023-11-16 《固定收益专题报告-基金增配转债，底仓从“中特估”回归银行公募基金三季度转债持仓分析》——2023-10-26 《特殊再融资债大规模发行，预计10月市场利率上行》——2023-10-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告 内容目录 超额收益来源之一：高收益城投债4 超额收益要素一：城投行业4 超额收益要素二：高收益4 超额收益来源之二：长期限利率债5 超额收益来源之三：次级债5 超额收益来源之四：中低等级产业债6 风险提示7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2