固定收益专题：关注海外降息与衰退交易

关注海外降息与衰退交易 证券研究报告 2024年08月03日 作者 固定收益专题20240803 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 近期联储降息和美国衰退概率上升，市场波动加大，如何看待后续影响？ 回顾前4轮美联储降息过程中主要市场表现，权益市场和黄金的表现取决于降息后美国经济是否发生衰退，如果发生衰退，则权益市场下跌、黄金至少在降息初期仍有可能上涨。 在降息过程中，原油和有色金属普遍表现为下跌，而债市表现较好，多数为牛陡。 美元、日元和人民币表现则有较高的不确定性。 当前美联储降息时点可能不断临近，后续各类资产走势主要取决于美国经济是否走向衰退。 需要注意的是，风险资产的波动可能有所放大，全球政治走向和套息交易的收缩与逆转可能是当前重要的风险点之一。 对于国内债券市场，无论美国经济是否衰退，总体债市利率下行的趋势不变。外围变化可能会阶段性加大债券市场的做多动能。 债市策略我们维持8月月报观点（《做多还是止盈？》，20240801）。 风险提示：国内政策取向超预期，美联储货币政策超预期，地缘冲突规模超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：做多还是止盈？-8月债 市月报》2024-08-01 2《固定收益：8月第一周理财规模扩张速度放缓-理财/基金高频数据跟踪 （2024-08-01）》2024-08-01 3《固定收益：国内是否会连续降息？ -美联储7月议息会议点评》 2024-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史上联储降息后的资产表现3 1.1.权益市场表现3 1.2.债券市场表现5 1.3.主要汇率表现7 1.4.主要商品表现8 2.如何看待当前情况？10 2.1.美国经济的衰退风险10 2.2.高位资产的隐含风险10 3.小结11 图表目录 图1：降息过程中上证综指表现3 图2：恒生指数3 图3：降息过程中道琼斯指数表现4 图4：纳斯达克指数4 图5：东京日经225指数4 图6：美国经济与利率5 图7：降息过程中主要权益市场表现5 图8：中国国债5 图9：美国国债5 图10：日本国债6 图11：降息过程中主要债券市场表现6 图12：美元指数7 图13：美元兑人民币7 图14：美元兑日元7 图15：降息过程中主要汇率表现8 图16：黄金8 图17：原油8 图18：铜9 图19：铝9 图20：降息过程中主要商品表现10 图21：萨姆定律达到临界值10 图22：美国国债利率倒挂与纳斯达克指数10 图23：日本外汇保证金交易规模11 图24：纳斯达克指数与美元兑日元汇率11 美联储7月议息会议强化了市场对于9月降息的预期，8月2日公布的失业率和非农就业数据明显偏弱，9月降息可能性进一步增大。 历史上来看，美联储开启降息后，全球主要资产表现如何？ 1.历史上联储降息后的资产表现 考虑到数据可得性，本文主要回顾1990年后的4次美联储降息，降息过程分别是1995年 7月-1998年11月（40个月，6%-4.75%）、2001年1月-2003年6月（29个月，6.5%-1%）、 2007年9月-2008年12月（15个月，5.25%-0.25%）、2019年8月-2020年3月（7个月， 2.5%-0.25%）。 1.1.权益市场表现 近4次联储降息过程中，上证在1995年7月-1998年11月出现上涨，2019年表现为震荡，其余为下跌。 图1：降息过程中上证综指表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 恒生指数，1995年7月-1998年11月联储降息周期中，先上涨后显著下跌，2019年表现较好2020年转为下跌，其余两次为下跌。 图2：恒生指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 道琼斯指数和纳斯达克指数在1995年7月-1998年11月降息中出现上涨，2001年1月 -2003年6月和2007年9月-2008年12月降息即下跌，2019年8月-2020年3月先上涨后大幅下跌。 图3：降息过程中道琼斯指数表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：纳斯达克指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 日经225在1995年7月-1998年11月先上张后下跌，2001年1月-2003年6月和2007 年9月-2008年12月降息即下跌，2019年8月-2020年3月先上涨后大幅下跌。 图5：东京日经225指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 从历史表现来看，近4次降息过程中，主要权益市场仅在1995年7月-1998年11月出现了相对较好的表现。我们认为主要原因可能在于1995年联储降息之后美国经济没有出现衰退，而其余三次降息过后都出现了显著衰退。 图6：美国经济与利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：降息过程中主要权益市场表现 权益市场表现(%)1995年7月-2001年1月-2007年9月-2019年8月-1998年11月2003年6月2008年12月2020年3月 上证综指 102.36 -29.28 -63.60 -4.11 恒生指数 8.23 -34.00 -3 8.44 -1 6.33 道琼斯 92.67 -17. 67 -35 .05 -24.06 纳斯达克 97.13 -38.75 -4 0.04 -1 4.88 日经225 -5.53 -34.76 -45.78 -21.07 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.债券市场表现 中国10年期国债数据仅涉及最近两轮降息，两轮降息过程中10年国债利率均为先震荡后下行，短端利率下行幅度更大。 图8：中国国债 资料来源：Wind，天风证券研究所 美债利率在降息过程中也全面下行，10年美债利率总在降息末期显著下行。1995年7月 -1998年11月长端下行幅度较大，其余三轮降息中短端下行幅度更大。 图9：美国国债 资料来源：Wind，天风证券研究所 日债利率的规律性较弱，日本10年国债利率在2019年8月-2020年3月降息中回升，彼时日央行已经引入YCC政策，其余降息过程中均为震荡回落。 图10：日本国债 资料来源：Wind，天风证券研究所 降息对于国债利率的影响较为明确，降息过程中短端利率普遍走低，10Y国债也以下行为主（仅日本10Y国债在2019年8月-2020年3月降息过程中回升），国债市场主要表现为牛陡。 图11：降息过程中主要债券市场表现 1995年7月- 2001年1月- 2007年9月- 2019年8月- 10Y债券表现(bp) 1998年11月 2003年6月 2008年12月 2020年3月 中国10Y国债 - - -161.93 -47. 29 美国10Y国债 -11 8.00 -176.00 -213.00 -117.00 日本10Y国债 -200 -10 1.10 -16.80 15.50 短端债券表现(bp) 1995年7月- 2001年1月- 2007年9月- 2019年8月- 1998年11月 2003年6月 2008年12月 2020年3月 中国1Y国债 - - -187 .42 -72. 01 美国2Y国债 -98.00 -362.00 -335.00 -137.00 日本1Y国债 -6 3.80 -43.80 -19.10 -4.90 利差表现(bp) 1995年7月- 2001年1月- 2007年9月- 2019年8月- 1998年11月 2003年6月 2008年12月 2020年3月 中国国债10Y-1Y - - 25.49 24.72 美国国债10Y-2Y -20.00 186.00 122.00 20.00 日本国债10Y-1Y -136.20 -57.30 2.30 20.40 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.主要汇率表现 首先观察美元指数，1995年7月-1998年11月降息过程中，美元指数趋势上行；2001年1月-2003年6月降息过程中，美元指数先强势震荡，之后大幅下行；2007年9月-2008年12月降息过程中，美元指数下行后大幅回升；2019年8月-2020年3月降息，美元指数窄幅震荡。 降息过程中美元指数的表现规律并不明确。 图12：美元指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察降息期间人民币表现，2007年9月开始降息后，人民币持续升值，2008年次贷危机爆发，人民币保持稳定；2019年8月-2020年3月降息过程中，美元兑人民币在6.8-7.2的区间内震荡。 图13：美元兑人民币 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察降息期间日元表现，1995年7月-1998年11月降息中，日元对美元持续大幅贬值；2007年9月-2008年12月降息中，日元对美元持续升值；2001年1月-2003年6月和2019年8月-2020年3月降息中，日元对美元先贬值后升值。 图14：美元兑日元 资料来源：Wind，天风证券研究所 图15：降息过程中主要汇率表现 汇率表现(%) 1995年7月- 2001年1月- 2007年9月- 2019年8月- 1998年11月 2003年6月 2008年12月 2020年3月 美元指数 16 .77 -14.73 1.49 -0. 39 美元兑人民币 -0.27 0.00 -9.0 0 1.3 8 美元兑日元 42.68 3.91 -23.21 -1. 34 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4.主要商品表现 黄金在1995年7月-1998年11月降息中先震荡，然后下跌；在2001年1月-2003年6月和2019年8月-2020年3月趋势上行；2007年9月-2008年12月降息过程中先上行近半年时间，然后下跌。 对于黄金，在降息的初期没有出现下跌。 图16：黄金 资料来源：Wind，天风证券研究所 原油在1995年7月-1998年11月先涨后跌；2001年1月-2003年6月区间震荡；2007年9月-2008年12月先大幅上行然后更大幅度下行；2019年8月-2020年3月小幅上行后大幅下行。 图17：原油 资料来源：Wind，天风证券研究所 历次降息过程中，铜价均为下跌，其中2007年9月-2008年12月下跌幅度最大。 图18：铜 资料来源：Wind，天风证券研究所 铝与铜的表现类似，在四轮降息过程中均为下跌，整体波动小于铜。 图19：铝 资料来源：Wind，天风证券研究所 原油存在较高下跌可能；铜铝在历次降息过程中均有下跌；黄金至少在降息早期没有出现下跌。 此外，黄金的表现与降息后美国经济是否衰退相关，1995年降息后美国经济未衰退，美元表现强势，黄金价格下跌，其余三轮降息后出现衰退，金价不同程度上行。 图20：降息过程中主要商品表现 商品市场表现(%)1995年7月2001年1月2007年9月2019年8月 美元指数 16.77 -1 4.73 1.49 -0.39 黄金 -2 3.52 30.30 17.28 5.75 原油 -2 6.12 7.55 -46.14 -44.17 铜 -48.83 -5.65 -59.84 -9.23 铝 -30.38 -1 2.74 -37.67 -7.46 资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，降息过程中主要资产的表现有以下规律： 1、股市和黄金的表现取决于美国经济是否发生衰退，未衰退则股市涨黄金跌，反之亦然； 2、债市往往表现较好，多数为牛陡； 3、黄金在降息的早期没有出现下跌； 4、原油和有色金属往往表现为下跌。 2.如何看待当前情况？ 2.1.美国经济的衰退风险 按年份来看，1995年7月-1998年11月降息过程中主要市场表现有所不同，由于美国经济未