海外与大类周报：美股基于衰退预期的降息交易或力度有限

港股市场：政策预期与情绪改善共振带动港股走强 1)港股延续强势反弹，金融与地产板块涨幅显著。4月29日至5月3日，恒生指数在乐观情绪不断上扬的带动下再创年内新高，年初至今涨幅已阶段性超过美国三大股指，恒生科技指数录得6.8%上涨，较同期全球其他主要国别指数也更为突出。 风格层面，大盘与中国企业因子均录得4%以上反弹，小盘与高股息风格表现相对落后；策略层面，中国企业精明指数表现居前；行业层面，金融(+6.1%)与地产建筑(+6.0%)领涨市场，仅电讯(-2.2%)与原材料(-0.2%)行业有所调整； 2)港股显著的反弹幅度或与外资做多仓位回补相关。参考彭博的港股ETF资金流量数据，今年以来被动型资金净流入规模基本平稳。港股通方面，2022年以来南向资金累计净流入规模仍在扩大，但期间港股明显承压。在排除内资与ETF基金后，我们认为前期港股的抛售压力或更多来自海外主动配置型资金，经过近两年的减配后，外资对于港股的仓位配置已处于历史较低水平，一旦国内基本面发生或预期发生重大变化，仓位回补的诉求会变得更为强烈，届时股指的反弹幅度也会更显著； 3)中国资产相对坚挺与经济逐渐回暖成为扭转港股走势的重要因素。外部因素方面，今年以来日元与韩元等亚洲货币仍处在贬值通道中，对比之下人民币与港元汇率则波动较小，在美元指数高位偏强的背景下表现坚挺。内部因素方面，4月中国制造业PMI录得50.4，连续两月站上荣枯线上方，反映经济边际不断好转，同时4月底政治局会议新增“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”表述，预计房地产防范化解风险或迎来更多政策措施； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：基于衰退预期的降息交易或力度有限 1)美股宽幅震荡，公用事业表现突出。美联储召开年内第二次议息会议，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间不变，再次加息的可能性不大，之后叠加4月非农数据不及预期，降息交易再度升温，美股有所提振。4月29日至5月3日，纳指与道指分别上涨1.4%、1.1%，标普500微涨0.5%；风格层面，小盘与高股息低波因子领涨市场，高现金流、高回购等风格跌幅居前；策略层面，风格轮动优于多因子与GARP；行业层面，公用事业涨幅显著达3.4%，能源板块调整较大，下跌3.4%； 2)美国经济衰退压力或仍然有限。一方面职位空缺率的领先性表明就业成本依旧处在下滑趋势当中，但整体增速水平仍远高于历史平均水平；另一方面，美国ISM制造业PMI的新订单与自有库存之差于2023年1月触底并开启上行趋势，反映生产库存无法满足新增需求，制造商的补库行为或在未来1-2个季度内发生，总结而言美国经济发生系统性衰退的概率或偏低； 3)美股基于衰退预期产生的降息交易或力度有限。美国政府债券流动性指数持续上升并逐渐逼近前期高点，表明市场流动性仍然偏紧，投资者对于利率回落的预期仍然偏低，无论降息还是衰退预期均难以带动利率大幅回落，因此我们大致判断美债长端利率或仍将在高位盘整，美股基于衰退预期产生的降息交易或力度有限； 4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在流动性环境趋紧以及衰退交易过度的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：政策预期与情绪改善共振带动港股走强 港股延续强势反弹，金融与地产板块涨幅显著。4月29日至5月3日，恒生指数在乐观情绪不断上扬的带动下再创年内新高，年初至今涨幅已阶段性超过美国三大股指，恒生科技指数录得6.8%上涨，较同期全球其他主要国别指数也更为突出。风格层面，大盘与中国企业因子均录得4%以上反弹，小盘与高股息风格表现相对落后；策略层面，中国企业精明指数表现居前；行业层面，金融(+6.1%)与地产建筑(+6.0%)领涨市场，仅电讯(-2.2%)与原材料(-0.2%)行业有所调整。 图1：港股主要行业指数涨跌幅(4.29-5.3) 图2：港股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅(4.29-5.3) 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 港股显著的反弹幅度或与外资做多仓位回补相关。参考彭博的港股ETF资金流量数据，今年以来被动型资金净流入规模基本平稳，在恒指1月底至3月中旬、4月中旬至5月初的技术性牛市行情中，港股整体ETF基金规模并未明显扩张。港股通方面，2022年以来南向资金累计净流入规模仍在扩大，但期间港股明显承压。在排除内资与ETF基金后，我们认为前期港股的抛售压力或更多来自海外主动配置型资金，经过近两年的减配后，外资对于港股的仓位配置已处于历史较低水平，一旦国内基本面发生或预期发生重大变化，仓位回补的诉求会变得更为强烈，届时股指的反弹幅度也会更显著。例如2022年10月，恒指所悲观预期已演绎较为充分，随着11月初国内防疫优化政策的出台，外资开始上修中国潜在经济增速，在ETF与南向资金较为乏力的背景下，外资成为推动港股走强的主要力量，期间恒生科技指数从2022年10月2720低点上涨至2023年2月初4804高点，涨逾70%。 图5：今年以来港股ETF净流量保持平稳 图6：2022年以来南向资金长期保持净流入状态 中国资产相对坚挺与经济逐渐回暖成为扭转港股走势的重要因素。外部因素方面，今年以来日元与韩元等亚洲货币仍处在贬值通道中，近期一度试探重要整数关口，引发金融稳定担忧，对比之下人民币与港元汇率则波动较小，在美元指数高位偏强的背景下表现坚挺。 内部因素方面，4月中国制造业PMI录得50.4，连续两月站上荣枯线上方，反映经济边际不断好转，同时4月底政治局会议新增“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”表述，预计房地产防范化解风险或迎来更多政策措施。 图7：今年以来日元与韩元贬值 图8：恒生指数与中国制造业PMI走势拟合较好 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：基于衰退预期的降息交易或力度有限 美股宽幅震荡，公用事业表现突出。4月30日至5月1日，美联储召开年内第二次议息会议，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间不变，再次加息的可能性不大，之后叠加4月非农数据不及预期，降息交易再度升温，美股有所提振。4月29日至5月3日，纳指与道指分别上涨1.4%、1.1%，标普500微涨0.5%；风格层面，小盘与高股息低波因子领涨市场，高现金流、高回购等风格跌幅居前；策略层面，风格轮动优于多因子与GARP；行业层面，公用事业涨幅显著达3.4%，能源板块调整较大，下跌3.4%。 图9：美股主要行业指数涨跌幅(4.29-5.3) 图10：美股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅(4.29-5.3) 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 美国经济衰退压力或仍然有限。美国4月非农就业人数为17. 5万人，创2023年10月来新低，预估增加24万人，同时4月失业率上升至3. 9%，也高于预期3.8%，此外ISM制造业PMI也从50.3%降至49.2%，劳动力与制造业双双降温引发经济衰退担忧。需要注意的是，经济数据的边际走弱并不一定指向经济已陷入疲态，一方面职位空缺率的领先性表明就业成本依旧处在下滑趋势当中，但整体增速水平仍远高于历史平均水平，《当前美股可能发生回调的概率与幅度》(20240409)指出美国劳动力市场的需求缺口是支撑工资增速的关键；另一方面，美国ISM制造业PMI的新订单与自有库存之差代表了下游需求与上游供给的相对强弱，该指标于2023年1月触底并开启上行趋势，反映生产库存无法满足新增需求，制造商的补库行为或在未来1-2个季度内发生，总结而言美国经济发生系统性衰退的概率或偏低。 图13：美国就业成本指数同比仍处在下行趋势中 图14：美国制造商库存增速或在未来1-2季度内见底回升 美股基于衰退预期产生的降息交易或力度有限。公用事业板块的高股息特征，使其在经济衰退阶段具有一定的避险属性，自4月中旬以来板块持续走强，截至5月3日行业内部所有股票价格均高于自身20日与50日均线上方，反映市场的衰退预期交易已演绎至高位水平，对比之下美债ETF的持续走弱却在说明长端利率高位盘整的现实。美国政府债券流动性指数衡量了国债收益率与公允价值模型的偏差，当前该指标持续上升并逐渐逼近前期高点，表明市场流动性仍然偏紧，投资者对于利率回落的预期仍然偏低，无论降息还是衰退预期均难以带动利率大幅回落，因此我们大致判断美债长端利率或仍将在高位盘整，美股基于衰退预期产生的降息交易或力度有限。 图15：4月中旬以来公用事业与美债出现显著背离 图16：美国国债市场流动性较为匮乏 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在流动性环境趋紧以及衰退交易过度的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图17：全球股票市场指数涨跌幅(4.29-5.3) 图18：全球股票市场指数涨跌幅(年初至今) 表1：全球主要国家或地区股市ETF净流入额(百万美元) 2.1.1.港股市场 图19：恒生风格指数估值与历史分位 图20：恒生行业指数估值与历史分位 图21：港股通单周净买入规模(4.29-5.3) 图22：恒生行业指数单周港股通净流入(4.29-4.30) 图23：恒指成交额(20日移动平均) 图24：港股卖空成交额与市场成交额比值 图25：恒指波动率指数 图26：恒生指数6日RSI指数 图27：恒指远期市盈率 图28：恒生中国企业指数远期市盈率 图29：恒指远期EPS 图30：恒生中国企业指数远期EPS 表2：恒生行业指数宽度 图31：恒生指数宽度 图32：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图33：美股风格指数估值与历史分位 图34：标普500行业指数估值与历史分位 图35：标普500远期市盈率 图36：纳斯达克指数远期市盈率 图37：标普500远期EPS 图38：纳斯达克指数远期EPS 图39：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图40：美股主动投资仓位指数 图41：VIX与MOVE指数 图42：CBOE偏度指数 图43：标普500离散性与相关性指数 图44：CBOE权益看跌/看涨比率 表3：标普500一级行业指数宽度 图45：标普500指数宽度 图46：纳斯达克指数宽度 2.2.债券市场 图47：中国公开市场操作货币净投放 图48：7天资金拆借利率 图49：十年国