固定收益专题：海外衰退，大行卖债，谁主导债市？

证券分析师 吕品 固定收益专题 海外衰退，大行卖债，谁主导债市？ 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《一致预期加强，看好8-10年》 2024.07.28 《MLF临时调降，长端利率已无阻力》 2024.07.25 证券研究报告|固定收益专题 2024年08月06日 投资要点： 8月债市主导力量从内部均衡转向外部均衡。人民币汇率分别在7月25日、8月2日迎来跳涨，我们认为催化因素分别是日元跳跃式升值以及美国就业大幅度低于预期引发的连锁衰退交易。 首先是，日元大幅度升值，作为新兴市场货币风向标，带动人民币汇率升值：1）日元升值的催化剂在于以CPI代表的一系列日本经济数据改善明显，引发日本央行的政策利率上调、以及购债规模减少。2）美债利率和美元指数下台阶，大幅度收窄日美利差，影响之前过度拥挤的日美套息交易。 另外，本轮日元的大幅升值，其中作为避险+套息的货币，也有美股风险资产大幅度下跌的影响，美股、美债正在经历一轮市场一致预期，但未充分预期的“衰退交易”。 商品市场的“衰退交易”一直在进行。近期市场对于黄金价格的关注也比较多，但是我们发现伦金与沪金走势出现了一定分化。我们认为，降息交易的继续仍然有利于黄金，但是可能前期交易过度拥挤，导致此次反应平淡。另外，我们认为中国黄 金投资者，更多的关注美债利率下降带来的黄金涨价影响，而对日元为代表的新兴市场货币升值，带动人民币升值等效应估计不足，导致了沪金的大跌。但是我们认为这种预期不足已经通过价格方式有所修正。国际铜（LME）代表的衰退交易从5 月底、6月初开启；铝的衰退交易从6月初开始；原油的衰退交易从7月初开始； 也可以说，衰退交易从铜等大宗品的角度，至少在6月开始酝酿，不断积累到美国的通胀、就业市场，成为迎来美债利率结果的“最后一棒"。 对国内债券市场是利空还是利好？1）从衰退交易的角度上，全球是有传导性和内在共振基础，海外需求若大幅度放缓，进一步影响出口，而出口是今年GDP贡献明显转正的部分，这方面边际下滑，预计将会进一步影响中国国债收益率的下限； 2）中美利差和汇率传导渠道上，有利于国内短端、长端利率的下降，解开货币政策内外均衡的掣肘。3）但是如果站在“全球较多的拥挤交易反转”这一论点出发，日元-美元等一系列的carry交易面临实际的平仓和平仓预期的影响，那么做空人民币风险资产+借入美元做多人民币债券的交易可能也面临调整。 综合来说，我们认为对于国内债券市场，投资者结构的偏移的利空，和央行宽松行为的利多相比，央行行为和全球衰退交易的利多成分似乎更大。就像我们从投资者结构上解释这两年的债券市场，“小行买债+大行放贷”一直是主要推动逻辑，而时 间进入到6月，大行呈现了比较强的缺资产，小行买债也逆转成非银买债，但是并 未逆转整个债市的方向。我们认为8月份主导市场波动的仍然是外部催化，但方向我们仍然看好。 “宏观交易月”需要密切关注哪些指标？1）美债利率是否交易充分，降息后再反转反弹；2）人民币升值是趋势性还是技术性；3）人民币风险资产是否能够企稳， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 并重新影响债市防风险权重；4）拥挤的套息交易反转是否仅为中场休息，而后美债利率能否继续下行，美股能否企稳等。 2）风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.8月债市主导力量从内部均衡转向外部均衡5 2.商品市场的“衰退交易”一直在进行7 3.对国内债券市场是利空还是利好？9 4.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：人民币汇率多日分时走势（元/美元）5 图2：30年国债期货价格走势（元）5 图3：日本CPI和核心CPI当月同比增速（%）5 图4：美日利差与日元汇率走势（BP，日元）5 图5：美国CPI和核心CPI当月同比增速（%）6 图6：10年期美债利率与纳斯达克指数走势（%，点）6 图7：美国主要科技股股价涨跌情况（%）6 图8：美国新增非农就业人数与失业率（千人，%）6 图9：美联储历次降息、2Y和10Y美债利率走势（%）7 图10：美元指数、美债利率与国际黄金价格（%，美元/盎司）7 图11：美股风险偏好（%）8 图12：人民币汇率与沪金价格走势-多日分时（元/美元，元/克）8 图13：国际铜、铝期货价格走势（美元/吨）8 图14：原油价格走势（美元/桶）8 图15：GDP当季同比增速分项拉动百分点（%）9 图16：进出口当月同比增速（%）9 图17：中美利差、人民币汇率与政策利率（BP，元/美元，%）9 图18：人民币汇率（元/美元）10 图19：境外机构持有债券结构（%）10 图20：现券成交分机构统计-周度（亿元）10 图21：上证综合指数与10Y国债利率（%）11 图22：纳斯达克指数与10Y美债利率（%）11 昨日（08.05）国债期货集体收涨，30年国债期货上涨0.96%，来到历史新高位置。上周五（08.02）人民币汇率大涨，从7.3的上沿迅速回落到7.15左右，但与此同时，在汇率大幅调升的时候，国债期货却呈现了与之对应的背离回调，如何看待汇率调升与国内利率的短期背离与中期走势呢？ 1.8月债市主导力量从内部均衡转向外部均衡 人民币汇率近期出现明显调升。具体来看，人民币汇率分别在7月25日、8 月2日迎来跳涨，我们认为催化因素分别是日元跳跃式升值以及美国就业大幅度低于预期引发的连锁衰退交易。 图1：人民币汇率多日分时走势（元/美元）图2：30年国债期货价格走势（元） 7.30 7.28 7.26 7.24 7.22 7.20 7.18 113 112 111 110 109 108 人民币汇率：美元兑人民币多日分时走势 7月25日汇率日内跳涨 8月2日汇率日内跳涨 107 7.16 7.14 2024/7/232024/7/242024/7/252024/7/292024/7/302024/7/312024/8/2 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 首先是，日元大幅度升值，作为新兴市场货币风向标，带动人民币汇率升 值： 1）日元升值的催化剂在于以CPI代表的一系列日本经济数据改善明显，引发日本央行的政策利率上调、以及购债规模减少。从通胀数据来看，日本核心 CPI当月同比增速从5月开始连续2个月实现回升，目前为2.6%，在此基础之上7月底日央行货币政策会议决定将0%至0.1%的政策利率调整至0.25%，也是今年3月解除负利率政策之后的再次加息。 2）美债利率和美元指数下台阶，大幅度收窄日美利差，影响之前过度拥挤的日美套息交易。截至2024/8/2，美日10年期国债利差从4月末的381BP大幅下行98.5BP至283BP的利差水平。 图3：日本CPI和核心CPI当月同比增速（%）图4：美日利差与日元汇率走势（BP，日元） 日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当月同比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 美国:国债收益率:10年-日本:国债利率:10年(左，BP) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 美元兑日元(右，日元) 170 160 150 140 130 120 110 100 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 另外，本轮日元的大幅升值，其中作为避险+套息的货币，也有美股风险资产大幅度下跌的影响，美股、美债正在经历一轮市场一致预期，但未充分预期的“衰退交易”： 1）美债利率的大幅度下台阶，从数据上看，一方面是近期的cpi通胀数据催化引发的第一轮“衰退交易”，另外在8月3日，就业数据大幅度下降，引发第二轮“衰退交易”。过去1个月，10年期美债利率从4.4%左右下降到当前 3.8%，接近60个bp；纳斯达克从7月中旬开始筑顶后续下跌，跟高点相比回撤10%。 美国:CPI:同比 美国:核心CPI:同比 图5：美国CPI和核心CPI当月同比增速（%）图6：10年期美债利率与纳斯达克指数走势（%，点） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 0.00 美国:国债收益率:10年(左，%)美国:纳斯达克综合指数(右) 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 19000 18500 18000 17500 17000 16500 16000 15500 15000 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2）以纳斯达克代表的美股回调，并非都是“衰退交易”导致。市场对诸多科技股的高盈利有较强的预期，只有比这较强的预期更好的表现，才能满足投资 者不断买入的高预期。比如其中的特斯拉、英特尔等代表性科技股，因业绩以及自身产品经营问题而大跌，7月中旬以来跌幅分别达到20.84%和18.35%。 3）考虑到大幅度低于预期的非农就业，我们认为市场预期的降息次数和幅度会进一步提高。从最新的美国非农就业数据来看，7月美国新增非农就业11.4 万人，相较于市场预期17.5万人大幅走弱。 图7：美国主要科技股股价涨跌情况（%）图8：美国新增非农就业人数与失业率（千人，%） 0% -5% -10% -3.86% 区间涨跌幅（2024/7/10-2024/8/5） -7.90% 美国:新增非农就业人数:总计:季调(左，千人) 500.00 美国:失业率:季调(右，%) 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 4.40 4.20 -15% -20% -11.11% -11.57%-11.81% -15.77% -17.03% 4.00 3.80 -25% -18.35% -20.84% 3.60 3.40 3.20 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 3.00 资料来源：Wind，德邦研究所，区间为2024/7/10-2024/8/5资料来源：Wind，德邦研究所 关于降息预期：从美联储2000年以后的降息历史上看，降息前60天，2年期美债均值下行57BP，10年期美债收益率均值下行29BP。降息后30天，2年期美债均值下行14BP，10年期美债收益率下行3BP。短端美债主要由降息预期 定价，而长端美债则定价降息预期、经济增长和长期通胀预期。 图9：美联储历次降息、2Y和10Y美债利率走势（%） 美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20002001200220032004200520062007200820092