降息交易vs衰退定价海外市场与资产价格研判20240909

降息交易vs.衰退定价，海外市场与资产价格研判20240909_原文 2024年09月10日21：37 发言人00：00 本次电话会议仅服务于国泰君安证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰君安证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰君安证券研究所审核后方可留存。国泰君安证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载、转发均属侵权，国泰君安证券将保留追究其法律责任的权利，国泰君安证券不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。市场有风险投资需谨慎，提醒广大投资者谨慎做出投资决策。大家好，欢迎参加降息交易VS衰退定价，海外市场与资产价格研判。目前所有的参会者均处于静音状态，现在有请主持人开始发言，谢谢。 发言人01：09 好的，各位投资者朋友大家下午好。我是国泰君安宏观分析师汪浩，非常欢迎大家来到我们这一期的电话会，我们是这一期是国君海外巡演发展的一讲。那么我们接下来在本月之内会陆陆续续的通过一一电话会的这样一个方式，来对整体的海外经济，包括对于美股、港股以及全球大类资产配置进行一个全面的分析和解读。主要是由我们的宏观还有海外策略，包括我们邀请海外科技等等行业分析师共同一起来探讨。我们这一期的主题就是降息交易和衰退交和衰退定价，海外市场和资产价格研判。主要是围绕我们看到上周所出的这种就业数据，包括对于美国经济后续整体的研判，以及后续美联储开启降息的情况下，整体的美股和港股还有哪些投资机会，以及美股科技后续的走势，尤其对一些美股科技一些个股的研判。今天我们有三位分析师来共同给大家进行这样一个交流和探讨。包括我们的国金海外策略首席分析师陈新良老师，以及国金海外科技首席分析师平和平老师。 发言人02：32 在会议的开始，我这边先给大家汇报一下，从这个宏观的角度，我们对于后续包括美国的非农数据，包括后续整体的降息周期，以及对中国资产的影响一个观点。我主要从三个方面来进行分析。第一个就是从分析数据来看，我们对于后续美国整体经济的一个看法。其实上周我们看到美国出了两个数据，一个是制造业的PMI数据，第二个就是非农数据，这两个数据都是不及预期的。八月份的SM制造业PMI数据是47.2，预期是47.5，也就是比预期略低。另外一方面就是非农就业数据也是，这个八月份是新增非农是14.2万，预期是16.5万。但是其实是比7月份更好的，七月份通过下修之后大概是8.9万，其实相对于七月份有一个小幅的改善，但是整体来说不低于7。 发言人03：27 我们一直说这样一个数据，我们的理解就是是有所弱化而并非恶化。我们认为整体来说是一个叫退而不衰的局面，我们一直说这样一个数据叫恰到好处，这个所谓的恰到好处就是什么？就是为九月份降息提供了一个非常完美的条件。如果数据相对超预期或者大幅的低于预期，其实对九月份的这种降息的波动反而会更大。我们认为这是提供了一个恰到好处的数据。我们刚刚说这其在另一方面来说又是叫退而不衰，为什么？ 发言人03：58 就是说虽然说相对来说低于预期，但是一个就是八月份的失业率是有一定程度下降的。相对于七月份4.3，八月份到了4.2，虽然说是连续第二个月触发了所谓的萨摩法则，但是我们其实上次之前也分 析，现在由于了美国劳动市场的一个变迁，萨姆法则的适用性其实是在降低。就是相对来说这样一个失业率或者萨姆触发了萨姆法则，作为这个衰退的一个指标的一个可靠性在下降，所以这是一方面。 发言人04：28 另一方面，虽然说非农就业数据不及预期，但是一个比较好的现象就有个指标叫非农就业扩散指数是有所上升的。这个指数高于50，就是高于荣枯线，它就反映了到大部分的行业还是在的这个雇佣员工还是处于一个相对扩张的状态。七月份是47.8，大概到8月份又到了53.2，就是高于荣枯线，也反映了大部分的行业还是在相对扩张，它是这样一个状态，只不过扩张的速度在下降。这个跟以往的衰退就不太一样，因为以往衰退的过程中往往伴随着大面积的裁员。而到目前为止我们并没有看到裁员，大面积的裁员，这种非农就业数据弱于预期，只是因为雇佣速度的下降，所以这个是我们认为是叫退而不衰的一个很重要的原因。 发言人05：17 之所以在这样一个数据公布之后，会产生了衰退预期和大幅的降息预期的主要原因是一个就是数据相对偏弱，另一方面就是美联储理事沃勒的一个发言。因为沃勒一直以来被认为是美联储的鹰派的一个代表。但是在这次非农就业数据公布之后，他的发言其实是一个明显转鸽的这样一个态度。他提到就是说如果数据支持的话，连续降息是合适的。 发言人05：46 前期市场在这个预期降息的时候，沃勒在持续的表态就是说降本降息还不一定，就是还要看数据等等。还有一个相对偏鹰派的这样一个表态，但是这一次是个明显转鸽的表态。所以这样的两重叠加数据再叠加这个沃勒的态度的一个明显的转变。所以对于全年的降息预期一下子提升到了125BP我们从联美国联邦基金利率期货市场可以看到，现在所交易的预期是九月份降25，11月、12月各降50，一共降125这样一个预期。但是我们认为这样的一个 降息预期是有一定程度超调的。我们认为后续大概率会像之前的这个，或者我们所预期的这种单次降息进行回归。 发言人06：31 第一点就是我们认为这个九月份大概率还是会在25，因为这次是我们所谓的预防式降息。我们复盘了一下美联储80年代以来的五轮降息周期，分别是第一轮是84年到86年，第二轮是89年到92年，第三轮是01年到03年，第四轮是07到08，第五轮是1992年。除了第一轮84年到86年美国经济没有出现很大的问题，其他几轮都是经济开始下行。86年那一轮主要是因为强美元和贸易赤字循环，为了打破这个循环性的降息，后面四个人都是美国经济相对下滑，并且像01年的互联网泡沫破灭，07年的次贷危机，基本上都是危机经济模式。 发言人07：14 其实有一次的降息跟这次比较相似，就是2019年。2019年那一次，是特朗普多次的干预让鲍威尔进行降息，结果下半年降了三次。那次是预防是降级一个比较好的演绎。但是非常可惜的是，20年疫情的到来导致一个问题就是打破了这种预防式降级，这种前期的演绎到底能不能托举起经济，这样一个演绎被打破，导致了经济陷入衰退，本来来说那一次可以作为这次预防式降息到底能不能托举经济的一个很好的范例，但是由于疫情的冲击，这种外生冲击让他失去了一个参考意。所以导致一个问题，就是当前的预防式降级到底能不能避免美国入衰退，其实是个疑问。也就是说在历史上可参考的样本基本上没有。所以短期之内我们认为在这个随着经济下行衰退博弈和这种回调交易之间，我们认为还是会有一些徘徊的这样一个过程。 发言人08：14 我们也看了一下历史上降息除了01年互联网泡沫破灭和07年次贷危机之外，其他几次美首次降息基本上都是25BP这一次我们也是我们认为也是一样的，就是美国经济现在是叫退而不衰。而且根据亚特兰大联储GDP，我对于美国三季度环比这边GDP环比这样一个预测，现在还有2.1%。也就是说整体的经济的整体的韧性还相对比较强。所以我们有理由认为首次降25，而且年内大概率如果每次的降息的话，那么我们认为年内最多就是三次75BP所以我们认为当前的125大概率还是要向75BP进行回归。 发言人08：53 这样的话对于后续资产价格的影响，就一方面这个对于美债，我们觉得美债现在开始这个交易逼近3.7，交易这种过度降息之后，我们认为后续大概率还是会有短期之内会有震荡。我们认为大概率年内还是在短期之内可能会回到3.8左右，那么年内大概率还是在3.7到3.8左右这样一个位置来高位震荡。那么对于美股，我们认为短期之内可能会有一定程度的从经济的下行和这种降息预期的回调来说，短期之内可能还有一定程度的压制，这是从整体的这样一个美国经济和降息来说。 发言人09：37 那么降息之后，对于，中国的资产价格的影响，我们认为整体来看是一个，对中国的整体资产，我们认为是债的影响大于股的影响。因为美联储或者海外降息对于中国的影响无非就是从三个方面。一个是资金，第二个是政策，第三个就是对中国的经济的基本面，主要是在出口端会形成一定影响。资金上来说，就主要是通过美联储降息之后，美中利差收窄。这样的话可能会给中国资产带来一定的叫流动性宽松。第二个就是在政策上，美联储降息之后，中国的货币政策空间可能会进一步打开。这样的话，对于与与利率相关的一些资产可能会相对利好。另外一方面，第三个就是如果美联储降息开启之后，能把美国基的基本面拖住，那么可能会对于海外整体的海外经济以及中国的出口可能会相对利好。 发言人10：38 但是目前从整体来看，我们认为第二个方面可能会占据主导。也就是说从政策面的打开可能会占主导，尤其是美联储降息之后，我们认为中国在九月份进一步去推动降准降息的可能性是相对比较大的。那么这样的话，后续我们认为整体的中债大概率还是会进一步下行。尤其是我们近期虽然看到央行有一些表态或者一些调控的措施，但是我们用整体的这个利率谱系，大概率还是会。继续往下走。 发言人11：10 因为现在面临着一整体的这样一个利率，面临一个负反馈循环的问题。也就是说当前我们所采取措施，尤其是最近市场中所传言的后续降低存量房贷利率，我们判断大概率会进行推动。因为现在中国的宏观政策层面还是以促销费，扩内需为主。促销费还是要提高居民的收入。现在为节省居民的这样一个贷款的成本，其实是一个很重要的方式。所以我们认为现在长的版本是年内到明年1月份，分两次存量房贷降80BP，我们大概测算了一下，这样的话大概能节省。因为中国的房贷大概是三存量房贷大概是38万亿，这样的话大概能节省3000亿。 发言人11：57 如果全部用于消费的话，对于消费的提升大概是0.6个百分点。但是我们认为其中用于消费，可能大部分可能不会流向消费。因为现在提前还贷的倾向其实是比较强的。这样的话就会就会导致后续整个银行端可能会撑压。银行成家之后，银行的存款利率可能会进一步的下调，包括这个OMO麻辣粉利率进一步下调，为银行提供低成本资金。 发言人12：26 在整体的无风险利率普及往下走的过程中，我们认为两年期、十年期央行只是提供了一个短期的一个调控。我们 认为在这个中长期过程中，只是起到一个减缓下滑的这样一个作用，减缓中长债这个债市利率下滑的一个作用。但是整体来看，我们认为这种整体进一步下行的这个趋势是很难逆转的。所以我们对于今年，尤其往四季度之后来看的话，我们认为整个债市占牛的这个逻辑，中国资产战略的逻辑可能会进一步的维持。 发言人13：02 另外一方面就是对于中对于A股的影响，我们有短期来说可能会相对比较小。因为一方面就是刚刚说流动性宽松有，但是今年的美债利率因为是预防式降息，降的幅度不会太大，那么美债利率大概率维持在一个相对高位。那么这样的一个情况下，整个的美中利差的收窄的幅度可能会相对年内可能会相对有限。如果明年进入到特朗普2.0的话，我们知道特朗普是有财政货币双宽松的倾向，那么整个降息幅度可能会更大，然后美债利率下行的更快。这样的话对于整体的这个A股，有这样一个流动性宽松效应可能会更明显。我们复盘历史来看，尤其是其中的偏成长板块，这个影响是更明显的。包括像计算机、医药、电子、通信这样一些成长板块，利好是更明显的。但是我们认为这已经是明年的故事，短期之内这样的一个故事大概率不会演绎。 发言人13：54 最后我简单总结一下，我今天的一个从宏观层面来看的一个核心观点。第一个就是上周的这样一个衰退预期，其实主要是因为美国的制造业PMI和非农就业数据不及预期。但是我们认为这样的一些数据是一个弱化但并非恶化的这样一个这样一个状态。也就是说提为降息提供了一个恰到好处的数据。 发言人14：19 我们我们认为现在美国整体的经济叫退而不衰，经济在边际下滑。但是从无论是从刚说的非农就业扩散指数，还是从这个萨姆法则的失效来看的话，现在还对于这个衰退的指引并不强烈。但是由于这个经济的下滑，再加上物流的表态，现在交易125BP的这种降息，但是我们认为后续大概率会有一个回调。所以美债利率我们认为在逼近了3.7之后，可