宏观经济、国债期货：海外紧缩与衰退交易逻辑或将再平衡，国内重点关注地产能否显性企稳
海外紧缩与衰退交易逻辑或将再平衡，国内重点关注地产能否显性企稳 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 宏观经济、国债期货季度 2022年10月8日 评级：策略概述 姓名：李荣凯 宏观经济与国债期货分析师期货从业资格：F3012937投资咨询资格：Z0015266 联系电话：0531-81678688 E-mail：lirk@ztqh.com 客服电话：400-618-6767 公司网址：www.ztqh.com 中泰期货研究所 中泰期货 投资策略： 由于美联储非常规加息路径延长，四季度风险资产的交易主线可能仍然是强势美元，副线是全球经济周期性回落和显著分化，海外经济硬着陆。从上世纪80年代至今的美联储7次持续、大幅的加息周期过程中，10年期美债收益率顶部往往高于或基本持平于联邦基金目标利率。如果四季度加息终点如果是4.5%，那么今年美债收益率的上行大概率未结束，我们认为阶段性超过4.5%的概率还是比较大的，当前金融市场的定价可能在复杂因素的博弈中仍然不够充分。 从月度均值来看，9月份美债10-5实际利差月度均值出现倒挂，并且10-2美债名义利差月度均值7月份转负，8、9月份持续倒挂，目前已经处于历史绝对低位。值得注意的是，9月份美国制造业PMI明显回落，目前也已经逼近荣枯线位置，显示本次大幅度的加息导致美国活动放缓的面的广度蔓延速度较过往周期要快得多。基于此，我们认为美国经济进入明显衰退的时间点要早于前期经验，观察窗口期可能提前到23年中期。因此，我们认为在23年美联储3月份议息会议上可能就会出现鸽派信号，但是在此之前较难松口。 国内经济四季度的核心问题还是地产，地产销售可能企稳但拿地或并不乐观。今年2月中旬以来从国家层面到地方政府在房住不炒的原则下，持续放松地产限购政策。就目前统计数据来看，本轮地产复苏较过去相比偏慢。目前看到四季度压力仍然比较大，中性估计的时间窗口大概要观察到2023年二季度。当前降息预期已显著回落，但央行货币宽松大概率未结束，外汇企稳是动用总量货币工具的观察窗口。我们认为市场对四季度货币政策的交易路径可能是，不好宽松——必要宽松——环境逐步有利于宽松，国债期货震荡修复后偏强走势。 从以上宏观的环境我们认为，商品回落概率仍然较大，国内债牛未已，权益资产环境不友好。 风险提示：俄乌冲突地缘政治失控 海外紧缩与衰退交易逻辑或将再平衡，国内重点关注地产能否显性企稳 ——2022年四季度宏观经济报告 一、美联储非常规加息路径延长，四季度风险资产的交易主线可能仍然是强势美元 1、9月份美联储会议暗示鹰派加息路径延长，基准情景下四季度仍有 75bp+50bp的大幅加息 今年以来全球核心资产显著受到了美联储加息进程的影响，强势美元大背景下，海外正向收益资产稀缺，资产配置难度显著增加。1-9月份，美元指数累计上涨超过17%，10年期美债收益率累计上行231bp，涨幅超过250%，美国道琼斯工业指数跌幅超过20%，德国DAX股票指数跌幅超过24%，COMEX黄金指数跌幅超过8%，不过CRB指数跌幅仅有3.35%。因此，从海外金融资产价格表现来看，主要资产均表现为负收益，CRB指数为观测的大宗商品价格仍具有一定的韧性，跌幅明显小于其他主要资产。 进一步看美元指数运行的节奏，今年美元指数表现较为强势的月份主要是4、6、7、8和9月份，这与美联储开启加息后的议息会议，特别是伴随有美联储委员加息点阵图和经济预测的会议时间前后有较强的紧密性。与之对应的是，尽管美联储在期间有过安抚市场，但是经济预期表露出来的信息，经济衰退风险并不能阻碍美联储鹰派加息路径，而是有助于通胀回落。受此影响美债收益率大幅走高，强势美元逻辑持续演绎，压制了其他资产表现。 图表1：2022年3、6、9月份美联储会议经济预测（%） 经济指标 发布时间 2022 2023 2024 长期 GDP增速 9月会议 0.2 1.2 1.7 1.8 6月会议 1.7 1.7 1,9 1.8 3月会议 2.8 2.0 2.0 1.8 失业率 9月会议 3.8 4.4 4.4 4.0 6月会议 3.7 3.9 4.1 4.0 3月会议 3.5 3.5 3.6 4.0 PCE通胀 9月会议 5.4 2.8 2.3 2.0 6月会议 5.2 2.6 2.2 2.0 3月会议 4.3 2.7 2.3 2.0 联邦基金利率 9月会议 4.4 4.6 3.9 2.5 6月会议 3.4 3.8 3.4 2.5 3月会议 1.9 2.8 2.8 2.4 来源：美联储，中泰期货整理 在9月份的FOMC会议上，美联储大幅下调2022年实际GDP增速1.5 个百分点至0.2%，下调2023年实际GDP增速预测0.5个百分点至 1.2%，长期经济增速保持1.8%不变。可以看出美联储认为加息会将让美国经济显著回落，并在一定程度上低于长期潜在增速。与此对应的是，上调了2022年失业率预测0.1个百分点至3.8%，大幅上调2023年和 2024年失业率至4.4%，并且2025年失业率仍将保持在4.3%，明显高于长期失业率水平4%，说明美联储认为本轮加息周期结束后就业市场恢复要比经济增长要慢。通胀方面，上调2022年PCE通胀率0.2个百分点至5.4%，上调2023年PCE通胀率0.2个百分点至2.8%，预2025年回到长期2%的目标。美联储对于加息抑制远期通胀的确定性是明确的，但是在近期通胀回落方面也有一定的模糊，期间持续对通胀进行上调。 加息路径方面，2022年联邦基金目标利率预测中值由3.4%上调至4.4%，且2023年将进一步升至4.6%，2024年和2025年或降息至3.9%和2.9%，即预计未来几年政策利率水平显著高于2.5%的长期预测水平。进一步结合美联储投票委员的点阵图来看，今年余下两次加息大概率是11月份加息75bp，12月份加息50bp。 图表2：2022年9月份美联储会议目标利率点阵图图表3：2022年6月份美联储会议目标利率点阵图 来源：美联储来源：美联储 2、美债收益率上行周期大概率尚未结束，四季度上行超过4.5%的概率不低 基于美联储控制通胀的决心和当前美国劳动力市场的韧性来看，美联储加息看到四季度不会有明显的自身经济因素的干扰。8月份美国劳工部发布的数据显示，美联储的货币政策正在起到效果。一方面劳动参与率有了较为明显的上升，失业率的上升可以解释为有更多的具备劳动能力的人恢复了工作身份；另一方面通胀也出现了超越季节性的环比数据的回落，同比增速也出现了见顶的迹象，我们认为这是美联储货币政策期望看到的局面。 图表4：美国非农就业人口与GDP（%）图表5：美国失业率与劳动力参与率（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) (4.0) (6.0) (8.0) 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 (10.0) 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 63.5 63.0 62.5 62.0 61.5 61.0 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 60.5 美国GDP:当季同比美国:就业人数:非农业部门:当月同比 美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值 美国:劳动力参与率:16岁及以上:季调:当月值 来源：Wind，中泰期货整理来源：Wind，中泰期货整理 图表5：美国CPI和PPI:当月同比（%）图表6：美国:CPI:季调:当月环比（%） 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 (15.0) 美国:CPI:当月同比美国:PPI:工业产品:当月同比 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 0102030405060708091011 20182019202020212022 来源：Wind，中泰期货整理来源：Wind，中泰期货整理 从另一个角度来看，CPI通胀比PPI通胀相对更具有粘性，美联储可能最担心的是加息进程渐尾仍不能让劳动力市场的供需缺口回归平衡，那么未来面对的局面将会是工资—收入—通胀的固化。所以看到四季度联邦基金目标利率的区间按照点阵图落地的可能性较大，也就是联邦基金目标利率将来到4.5%水平。 图表7：美联储基金目标利率与10年期美债收益率（%） 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 82-12 83-12 84-12 85-12 86-12 87-12 88-12 89-12 90-12 91-12 92-12 93-12 94-12 95-12 96-12 97-12 98-12 99-12 00-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12 0.0 美国:国债收益率:10年美国:联邦基金目标利率:前一个观测值 来源：Wind，中泰期货整理 从上世纪80年代至今的美联储7次持续、大幅的加息周期过程中，10年期美债收益率顶部往往高于或基本持平于联邦基金目标利率。但是也有也出现了2次倒挂，分别是1999-2000年互联网泡沫和2004-2006年抑制经济过热的两轮加息周期。不过这两次加息周期中，10年期美债收益率在加息过程中也阶段性高于和基本持平于联邦基金目标利率上限。目前10年期美债收益率阶段性高于4%水平后有一定回落，如果本年度加息终点如果是4.5%，那么今年美债收益率的上行大概率未结束，我们认为阶段性超过4.5%的概率还是比较大的，当前金融市场的定价可能在复杂因素的博弈中仍然不够充分。 综上我们认为，在12月份美联储新的经济预测与点阵图出来前，大幅加息导致的强势美元交易逻辑仍然适用。从大方向来来看，海外资产仍然处于资产荒的阶段，后边需要重点关注12月份联储会议内容以及前期美联储的预期引导，比如11月份的美联储议息会议纪要。 二、全球经济周期下行叠加金融周期大幅紧缩，海外经济硬着陆的风险在逐步累积 1、全球经济周期性回落已经比较确定，美国经济韧性明显好于其他主要经济体，欧元区四季度进入显性衰退的概率较大 从年度指标来看，本轮全球经济周期的顶点在2021年已经出现，特别是在海外史诗级别的货币+财政推动下，2021年的经济高点在可以预见的很长时间可能都难以突破。我们对未来一段时间全球经济状态的基准情景是，未来全球经济增速方向是逐步回落的，回到一个低速增长水平。节奏方面，在回落初步阶段，特别是叠加了美联储快速大幅加息，经济回落的速度大概率会比较快；考虑经济本身的惯性在四季度陷入全 面显性衰退的概率预计不是很大，但是美国和其他经济体分化会非常明显。全球经济共性表现为前期增长点的显著回落，风险逐步累计。 图表8：全球主要经济体不变价经济增速（%） 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 81-1
