固定收益专题：先交易降息，后关注变化

先交易降息，后关注变化 证券研究报告 2024年01月06日 作者 固定收益专题20240106 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 我们预计降息交易可能延伸至1月LPR落地前后，在降息交易结束之前，利率仍然有下行空间，对10年国债的目标位置看2.45%附近（考虑只降息 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 不降准），降息交易展开的同时，可以逐步关注央行年度工作会议的一些新 提法、PSL重启和债市倒挂问题。 1、如何看待央行新提法？ 央行工作会议对社融的最新表述是：确保社会融资规模全年可持续较快增长，这是2020年以来第一次。这是否意味着2024年社融会超预期？观察疫情以来社融结构变化，突出社融，这意味着政府债券对于社融支撑要起 到更加重要的作用，同时信贷和债券这两部分不能弱。由此外推，2024年政府债以及利率债的净融资较大概率存在同比多增的可能。我们看到1月 第一周票据利率大幅回升，说明1月信贷似乎不低。 当然市场会质疑，一方面是信用载体问题，另一方面市场会认为信贷扩张并非流入实体，可能还是会回流买债券。 从政策语境考虑，同时需要注意货币供应量目标诉求反而有所降低，不管是出于防空转套利还是其他因素，总量工具运用，特别是降准，存在调低预期的可能。我们有一个大概的估计，就是降息可期待，降准不确定。 这一组合对于债券市场可能意味着曲线仍然是平坦化的特征，当下继续交易降息，后续关注社融和降准维度的预期差。 2、如何看待PSL重启？ 需要明确，现阶段市场或许还不需要交易PSL。什么时候才会交易？PSL是慢变量，重在量变到质变，所以需要有一个最基本的累积量。参考2014-2016，截至2016年底，PSL余额约2万亿元，对应2015年名义GDP约69万亿。2023年名义GDP预计约126万亿，如2024有PSL大规模投放，比如2万亿或以上，或许会改变市场对宏观经济的预测。对于市场， 先观察后续每个月的投放情况，下一个关注时点在于2月第一个交易日，看PSL能否达到或者超过2000亿。 3、如何看待债市倒挂问题？ 长期限利率债，比如10年国债，更多交易的是基本面和宏观预期（比如降息），而CD交易的是银行负债端压力与结构供需问题，虽然都受资金利率影响，但是具体定价上确实存在差异。差异根源在于政策行为选择，市场期待QE或者MMT，但是我们似乎在进行创新性探索。就如同第一个问题所述，降息有可能，降准不确定，社融有要求，M2似乎要求不多。 我们预计在上述政策大背景下，倒挂可能还是会时有发生。这可能是我们需要接受的另一种新常态。 风险提示：宏观经济表现超预期、政策超预期、市场表现超预期 近期报告 1《固定收益：2024年，银行二永债怎 么看？-固收信用专题》2024-01-05 2《固定收益：12月宏观数据怎么看？ -固收数据预测专题》2024-01-04 3《固定收益：年初市场怎么看？—— 总量每周论势2024年第1期-天风总量 联席解读（2024-01-04）》2024-01-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.央行工作会议有哪些变化值得关注？3 2.PSL重启，如何看待？4 3.曲线倒挂如何看待？5 4.一周债市回顾7 图表目录 图1：6M票据利率跨年季节性3 图2：社融结构出现变化3 图3：第三次启用PSL4 图4：2022年PSL拉动企业中长贷4 图5：PSL投放与地产投资5 图6：PSL投放与GDP增速5 图7：CD利率与国债利率6 图8：加息背景下更容易出现倒挂现象6 图9：3M同业存单与资金利率有较好相关性6 图10：CD利率突破MLF利率7 图11：11、12月MLF净投放连续创记录7 图12：一周债市收益率走势7 图13：信用利差和等级利差7 图14：国债收益率曲线8 图15：国开收益率曲线8 表1：下周关注7 本周重点关注三个问题： 1、央行工作会议有哪些变化值得关注？ 2、PSL重启，如何看待？ 3、债市倒挂问题是否新常态？ 1.央行工作会议有哪些变化值得关注？ 央行工作会议对于社融目标的最新表述：确保社会融资规模全年可持续较快增长。 促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，这是中央经济工作会议对于货币政策的目标要求。 这一要求和以往年度相比，有两大变化：第一，社融提前，因为社融与经济更相关；第二货币政策更加突出强调价格水平目标。 结合中财办有关负责同志解释中央经济工作会议精神： “一是把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密；二是把以往的‘名义经济增速’改为‘经济增长和价格水平预期目标’，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要求，并强调价格水平是货币政策的重要调控目标。” 可以很明显的感受到央行对于2024年社融要求明确突出和强化。 与此同时，央行工作会议明确：注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构。 社融要求相较2023年显著提升，信贷要求均衡投放，信贷均衡投放该如何理解？市场理 解在于不追求同比多增，那么结果是同比少增还是不增？此前市场调低了1月和1季度开门红的预期，现阶段是否需要合理评估对应开年信贷投放？ 我们看到1月第一周票据利率大幅回升，这说明1月信贷似乎不低。 图1：6M票据利率跨年季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：横轴包含每一年年末和下一年的年初 当然市场会质疑，一方面是信用载体问题，另一方面市场会认为信贷扩张并非流入实体，可能还是会回流买债券。 对于信用扩张的载体问题。拆分社融，观察疫情以来社融结构变化，突出社融，这意味着政府债券对于社融支撑要起到更加重要的作用，同时信贷和债券这两部分不能弱。由此外推，2024年政府债以及利率债的净融资较大概率存在同比多增的可能。 图2：社融结构出现变化 本不高于长期限国债利率。这和我们整体利率市场化推进进程有关。 图7：CD利率与国债利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察历史，利率趋势向下时，不易出现CD利率和国债利率的倒挂，但2023年下半年以来倒挂确实时有发生。 图8：加息背景下更容易出现倒挂现象 资料来源：Wind，天风证券研究所 对于CD利率走高，我们主要从以下几个方面来观察：资金利率水平明显影响同业存单利率中枢。 图9：3M同业存单与资金利率有较好相关性 资料来源：Wind，天风证券研究所 资本新规或有巧合性影响。 图10：CD利率突破MLF利率图11：11、12月MLF净投放连续创记录 资料来源：Wind，国家金融监督管理总局，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 央行11、12月超量续作MLF，并没有完全解决了CD利率居高不下的问题，虽然年末迅速回落MLF利率下方，但随后即有所回升。说明银行仍然面临负债端困扰。 长期限利率债，比如10年国债，更多交易的是基本面和宏观预期（比如降息），而CD交易的是银行负债端压力与结构供需问题，虽然都受资金利率影响，但是具体定价上确实存在差异。 差异的根源在于政策行为选择，市场期待QE或者MMT，但是我们似乎在进行创新性探索。就如同前文第一个问题所述，降息有可能，降准不确定，社融有要求，M2似乎要求不多。 我们预计在上述政策大背景下，倒挂可能还是会时有发生。这可能是我们需要接受的另一种新常态。 表1：下周关注 时间 事项 国内 1月12日 中国12月CPI、PPI，12月出口 海外 1月11日 美国12月CPI、核心CPI 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.一周债市回顾 本周二至周五，国债、国开债收益率期限利差走阔，1年期国债、国开债收益率上行21.1BP和22.1BP，10年期国债收益率下行3.8BP、10年期国开债收益率上行0.7BP，10年-1年期限利差收窄，30年-10年期限利差表现分化，国债走阔，国开债收窄。3年期限信用利差和等级利差均有收窄。 图12：一周债市收益率走势图13：信用利差和等级利差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图14：国债收益率曲线图15：国开收益率曲线 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 周二（1月2日），市场传言后确认12月PSL数据。截至收盘，10年国债收益率较上一日上行0.48BP，收于2.56%。 周三（1月3日），资金宽松，债市反弹。截至收盘，10年国债收益率较上一日下行0.70BP，收于2.55%。 周四（1月4日），A股走弱，收益率下行。截至收盘，10年国债收益率较上一日下行1.63BP，收于2.54%。 周五（1月5日），A股走弱，收益率下行。截至收盘，10年国债收益率较上一日下行1.93BP，收于2.52%。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下