以旧换新撬动内需，商用车龙头充分受益

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|商用车（212806） 以旧换新撬动内需，商用车龙头充分受益 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月04日 证券研究报告 |报告要点 两部委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称《措施》），对比4月《汽车以旧换新补贴实施细则》，增加对于国三老旧营运货车和新能源公交报 废补贴细则，资金来源为1500亿元左右超长期特别国债，央地资金共担比例按照9:1原则实行，中央至少分担85%，减轻地方财政压力，有望显著拉动整车内需。内需向上，叠加出口高增长，龙头率先受益，盈利有望超预期，配置价值进一步提升。 |分析师及联系人 高登 陈斯竹 SAC：S0590523110004SAC：S0590523100009 请务必阅读报告末页的重要声明1/15 行业研究|行业专题研究 2024年08月04日 商用车 以旧换新撬动内需，商用车龙头充分受益 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 商用车 20% 沪深300 3% -13% -30% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《商用车：单车补贴力度大，公交客车有望触底回升》2024.08.03 2、《商用车：补贴细则力度超预期，重卡内需有望向上》2024.08.01 扫码查看更多 行业事件 两部委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称《措施》），对比4月《汽车以旧换新补贴实施细则》，增加对于国三老旧营运 货车和新能源公交报废补贴细则，资金来源为1500亿元左右超长期特别国债，央地资金共担比例按照9:1原则实行，中央至少分担85%，减轻地方财政压力，有望显著拉动整车内需。 以旧换新政策落地，补贴力度超预期 《措施》明确国三及以下营运柴油货车和新能源公交车补贴细则，其中货车根据报废并更新购置符合条件新车、无报废只更新购置符合条件新车和只提前报废老旧营运货车平均补贴3-8万不等；针对更换8年以上新能源公交或更换全套动力 电池，单车平均补贴6万元。对比蓝天保卫战期间13省市发布的补贴标准，《措施》补贴下限已经超过大部分省市正常补贴水平；对比新能源汽车补贴方案，本次新能源公交补贴已经接近方案补贴上限，货车和新能源客车补贴力度超预期。 中央分担至少85%金额，有望实质拉动内需向上 根据我们测算，目前国三及以下重卡和8年以上新能源公交保有量分别为30/12万辆左右，潜在更换市场较大。本次《措施》补贴资金来源明确，且至少85%由中央承担，有望极大提升个人或政府报废或更换意愿，实质性拉动内需。预计2024年将拉动重卡/新能源公交车内需分别为9-12/2-3万辆，对应2023年重卡批发和大中客车批发销量占比分别为10%-13%/23%-34%，需求向上弹性较大。 内需有望与出口共振，行业龙头率先受益 2024年上半年，重卡国内零售销量为30.1万辆，同比下降5.6%；2024年Q1公交客车国内销量为0.26万辆，同比下降18.6%，重卡与公交车内需持续承压。过去3年重卡与客车行业受益出口放量，叠加出口车型高单价/高盈利，行业龙头盈利能力持续向上。本次政策落地有望助力重卡和客车内需向上，带动龙头国内基本盘向上，叠加出口持续放量，龙头盈利增速有望进一步提升。 投资建议：内需向上，龙头盈利有望超预期 当前商用车行业最大的变化是以旧换新政策加码刺激内需，重卡有望向90-100万辆行业中枢回升，公交客车内销有望触底回升。过去三年重卡和客车主要增量来自出口，政策刺激下内需有望贡献重要增量，与出口形成共振。估值方面，从PB-ROE看重卡行业，当前估值水平处于历史20%分位数左右，推荐潍柴动力、中国重汽。客车海外需求旺盛，内需基本盘向上，龙头分红比例有望再提升，推荐宇通客车。优质商用车企业有望受益政策刺激，建议关注福田汽车、江铃汽车和江淮汽车。 风险提示：政策效果不及预期；出口销量不及预期；保有量测算偏差风险。 正文目录 1.以旧换新政策落地，补贴力度超预期4 1.1货车：对比蓝天保卫战，单车补贴力度可观4 1.2客车：中央承担主要补贴，提振公交替换需求6 2.以旧换新有望显著拉动内需向上6 2.1货车：国三及以下重卡有望加速淘汰6 2.2客车：低基数下有望明显拉动公交内需8 3.内需与出口共振，龙头有望充分受益10 3.1政策支撑内需向上，有望与出口共振10 3.2PB-ROE框架下，重卡龙头估值处于阶段性低位12 3.3从股息率到自由现金流，龙头仍具备成长空间13 4.投资建议：内需向上，龙头盈利有望超预期14 5.风险提示14 图表目录 图表1：2024年汽车以旧换新补贴政策对比4 图表2：提前报废老旧营运柴油货车补贴标准5 图表3：新购营运货车补贴标准5 图表4：2018-2020年蓝天保卫战期间各地国三车淘汰补贴标准5 图表5：2022年新能源客车补贴方案（公共领域）6 图表6：国三及以下重卡保有量测算7 图表7：2019-2024年H1重卡批发与零售市场份额7 图表8：潜在可更换新能源公交车容量预计在12万左右8 图表9：2023年公交客车销量触底（万辆）9 图表10：2022年抢装透支新能源公交需求（万辆）9 图表11：2015-2023年客车行业格局9 图表12：客车行业双龙头市场份额稳定9 图表13：重卡&公交客车销量弹性测算汇总9 图表14：2019-2024H1重卡出口销量10 图表15：2019-2024H1大中客出口销量10 图表16：2019-2023年宇通内外销毛利率10 图表17：2020年以来宇通客车单车利润持续提升10 图表18：2019-2024H1重卡零售销量11 图表19：2019-2024H1天然气重卡零售销量11 图表20：2019-2024Q1大中型座位客车内销11 图表21：2019-2024Q1大中型公交客车内销11 图表22：潍柴动力PB-ROE12 图表23：中国重汽PB-ROE13 图表24：2020年以来宇通客车股息率持续向上14 图表25：宇通自由现金流长期为正（亿元）14 1.以旧换新政策落地，补贴力度超预期 7月25日，国家发改委和财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧 换新的若干措施》（以下简称《措施》），对比4月《汽车以旧换新补贴实施细则》，一方面大幅提升乘用车以旧换新补贴金额，同时增加对于国三老旧营运货车和新能源公交车报废补贴细则，资金来源为1500亿元左右超长期特别国债，央地资金共担比例按照9:1原则实行，中央分担比例至少85%，减轻地方财政压力，有望显著拉动整车内需。 图表1：2024年汽车以旧换新补贴政策对比 《汽车以旧换新补贴实施细则》 2024年4月24日 补贴范围和标准：自印发之日至月31日期间，对个人消费者报 （八）提高汽车报废更新补贴标准。在《汽车以旧换新补下排放标准燃油乘用车或2 贴实施细则》（商消费函〔2024〕75号）基础上，个人消（含当日，下同）注册费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30车，并购买纳入工业日（含当日）前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入《辆购置税的新能 减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车源乘用车或2.或2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴标准提高至购买新给予一次性能源乘用车补2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用两类旧 车补1.5万元 万元 （三）支持老旧营运货车报废更新。支持报废国三 排放标准营运类柴油货车，加快更新为低排放货并更新购置符合条件的货车，平均每辆车补无报废只更新购置符合条件的货车，平均 万元；只提前报废老旧营运类柴油货贴3万元 （五）提高新能源公交车及动动城市公交车电动化替代， 更新。更新车龄8年及池，平均每辆车补贴6 乘 直接向地方安 （三）、（政策 央地比 资金来源 涵盖范围 设备更新 消费品以旧换新 相关条文 2024年7月24日 时间 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 文件 资料来源：国家发改委等，国联证券研究所 1.1货车：对比蓝天保卫战，单车补贴力度可观 货车以旧换新补贴细则快速跟进。7月31日，交通运输部和财政部发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确报废国三及以下排放标准营运类柴油货车补贴标准，按照报废车辆类型、提前报废时间和新购置车辆动力类型等，实施差别化补贴标准。其中对仅报废重型货车按照提前报废时间满1-2/2-4/4年以上分别补贴1.2/3.5/4.5万元/辆；对新购满足标准的国六柴油重型货车按照2/3/4轴及以上不 同车型分别补贴4.0/5.5/6.5万元/辆，对新购新能源重型营运货车按2/3/4轴及以上不同车型分别补贴7.0/8.5/9.5万元/辆。 图表2：提前报废老旧营运柴油货车补贴标准图表3：新购营运货车补贴标准 车辆类型 提前报废时间 补贴标准（万元/辆） 中型 满1年（含）不足2年 1 满2年（含）不足4年 1.8 满4年（含）以上 2.5 重型 满1年（含）不足2年 1.2 满2年（含）不足4年 3.5 满4年（含）以上 4.5 车辆类型 新购国六排放标准营运柴油货车补贴标准 （万元/辆） 新购新能源营运货车补贴标准 （万元/辆） 中型 2.5 3.5 重型 2轴 4 7 3轴 5.5 8.5 4轴及以上 6.5 9.5 资料来源：交通运输部等，国联证券研究所资料来源：交通运输部等，国联证券研究所 国三及以下营运柴油货车上一轮集中淘汰为2018-2020年蓝天保卫战期间。2018年 6月，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，到2020年底前，京津冀及周边 地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆左右。 对比蓝天保卫战期间补贴政策，本次补贴力度可观。根据《措施》，本次淘汰国三及以下营运柴油货车的单车补贴上限为8万元，仅报废车辆预计平均单车也将补贴3 万元，对比蓝天保卫战期间13省市发布的淘汰补贴标准来看，本次补贴下限已经超过大部分省市正常补贴水平，补贴力度可观，有望提升车主报废意愿，显著拉动货车内需向上。 图表4：2018-2020年蓝天保卫战期间各地国三车淘汰补贴标准 省市 淘汰补贴标准 淘汰时间 北京 2020年12月31日前，最高补2.2万元/车；2021年1月1日-2021年12月31日，最高补1.76万/车 河北 2020年6月前淘汰国三及以下柴油货车（邢台：2020年4月底前淘汰不合格国三柴油车） 上海 2020年12月31日前，最高补贴11.6万元/车 河南 洛阳：2020年6月30日前，最高补贴7000元/车；7月1日-12月31日，补贴标准降低30%；2021年以后不再享受补贴 2020年底以前淘汰10万国三及以下柴油货车 广东 深圳：2020年6月30日前，最高补贴6.65万/车 浙江 2020年12月31日以前，宁波/温州/瑞安最高补贴分别为5.7/3.7/3.7万/车；丽水2020年6月30日前，最高补贴3.7万元/车，7月1日-11月30日，最高补贴3万元/车 海南 2020年12月31日前，最高补贴2.5万元/车 山东 青岛：2020年6月30日前，最高补贴5万元/车 江苏 南京：2020年12月31日前，最高补贴4万元/车 陕西 2020年最高补贴2.6万元/车 山西 太原：2020年9月30日，最高补贴2.4万元/车 2020年底前淘汰国三及以下柴油车 云南 2020年底前淘汰国三柴油车3万辆以上 湖北 武汉：2020年7月31日前，最高补贴4万元/车 资料来源：第一商用车网，国联证券研究所 1.2客车：中央承担主要补贴，提振公交替换需求 7月31日，交通运输部和财政部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施 细则》，对城市公交企业更换符合条件的新能源公交车平均单车补贴8万元；对更换 整套动力电池平均单车补贴4.2万元。《细则》指出，更换的公交车车龄需在8年及