收租资产系列报告之六：浅谈产权类REITs投资逻辑

证券研究报告 浅谈产权类REITs投资逻辑 ——收租资产系列报告之六 行业深度报告地产行业强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 2024年08月02日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 •“资产荒”背景下，原始权益人剥离优质资产动因何在？“资产荒”下市场优质资产供给稀缺，我们认为原始权益人愿意剥离其优质资产发行公募REITs一是出于出表融资、降低负债，原始权益人降低负债率后可重新获取其他增量资金支持，盘活资产；二是当前非一线城市核心资产缺少其他盘活路径，难以通过私募市场转让，如若原始权益人已发行公募REITs，即存在定价锚，或更有助于其持有型物业私募交易。 •剩余年限、资本化率、折现率等为资产评估核心指标：公募REITs以“收益法”中“现金流折现法”作为主要估值方法，核心参数包含预测期 内的运营净收入NOI、CAPEX、折现率、收益年限等。投资者关注REITs收益主要是底层资产增值收益及派息收益，通常用CAPRATE衡量底层资 产资质，分派率衡量二级市场投资价值，但仍需通过底层资产多维基本面情况充分论证风险报酬率、NOI增长率、折现率等合理性；此外预留现金调节、杠杆利息支出等亦会对分派率产生影响，对比海外，国内REITs仍较少使用杠杆撬动分派收益率。收益年限方面，若项目收益水平进入成熟稳定期，CAPRATE会随年限缩短明显提高，进而影响项目估值，如嘉实物美消费REIT资本化率明显相对较高；资本化率方面，我们通常对比参考大宗交易，如领展2021年、2024年收购七宝万科广场50%权益，尽管资产账面估值增幅约7.3%，但交易定价对应CapRate由4.8%上升至6.5-7%，除卖方处于流动性压力急于出售优质资产外，亦反映当下投资人对于零售大宗交易要求回报率有所提高；折现率以无风险利率与风险报酬率累加法计算，无风险报酬率参照时点十年到期国债收益率，风险报酬率更多为主观赋值，主要包含投资不动产风险补偿、缺乏流动性风险补偿，叠加评估底层资产实体状况、供需情况及经营状况等。 •产权类REITs中保障房等弱周期属性品类及项目表现良好：年初以来保障房REITs因运营稳定且具备抗周期性，涨幅居前，其中中金厦门安居 REIT、华夏北保REIT资产更优，出租率/租约更具保障，相对收益明显。仓储/产业园与宏观经济关联性较强，出现租金&租约不稳定(以价换 量）、租约期限缩短、净利润波动大、拟发行REITs剔除项目、估值打折等现象，上市以来二级市场整体表现不佳，但红土创新盐田港REIT兼具一线城市地理位置、港口高标仓等稀缺性，产业园REIT中底层资产为高标准生产厂房的临港REIT、东久REIT，表现相对稳定。消费基础设施中嘉实物美消费REIT固租收入占比高，超市业态的民生服务属性强，虽缺少收入弹性但安全垫足，亦有明显相对收益；评估购物中心则相对看重零售业态收入、抽成及取高租金、多经收入占比，占比高通常反映运营能力较强，如华夏华润商业REIT；此外国内首只以奥特莱斯为底层资产的消费基础设施REIT获批，其联营模式与销售额关系更为紧密，业态优劣势并存，资本化率通常比同区位购物中心高约0.5%-1.0%。 •投资建议：在当前鼓励存量资产盘活、缓解地方财政压力背景下REITs市场利好不断。一级市场发行方面，年内消费基础设施REIT完成首发上 市，1014号文推动REITs常态化发行，不再对投资收益率统一要求，对发行资产范围进行扩充与完善（新增市场化租赁住房、养老设施等，酒店写字楼若与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一原始权益人的，也可纳入项目底层资产），放宽回收资金使用限制等，有望激发市场活力，做大市场规模；二级交易层面，公募REITs拟纳入社保基金投资范围，推动FOF参与投资基础设施REITs、会计记账方式上原始权益人及投资者可将REITs确认为权益属性产品等，亦从交易层面引入资金活水。我们认为拥有优质存量持有型资产、运营能力成熟的地产商有望受益，建议关注华润置地、万科A等，同时建议关注运营与分派率均较为稳定的REITs配置机会。 1 •风险提示：1）国内经济增速回落，产业收入、消费增速大幅下行；2）市场竞争加剧导致净利润下滑；3）利率波动影响。 目录CONTENTS 前言 资产评估核心指标 各类型资产需关注的要点 投资建议与风险提示 前言 近期产权类REITs（底层资产为消费基础设施、仓储物流、产业园区、保障性租赁住房等）有几大关注事件： 首支以奥特莱斯项目为底层资产的消费基础设施REITs获批:继4只产品首发上市发行后，近日又有两只产品（华安百联消费REIT、华夏首创奥特莱斯REIT）获批、其中华夏首创奥特莱斯REIT是国内首只以奥特莱斯项目为底层资产的消费基础设施REITs； 中金普洛斯REITs出现大面积退租导致空置期延长事件，华泰紫金宝湾物流REIT申报删除部分底层资产：中金普洛斯REITs昆山项目主要承租人江苏京迅递提前大面积退租（截至2024年1季度末，江苏京迅递承租昆山普淀项目占昆山普淀项目租赁面积87.8%，占基金全 部基础设施项目可租赁面积13.68%），其中2024年8月31日到期租赁面积拟不续约，双方协商约定于2024年6月30日退租8.2万平方米，尽管2024年6月30日退租面积8.2万平方米中，已与替换租户完成7.1万平方米租赁签署，但起租日为2024年9月1日，租赁期限仅1.8年。5月6日华泰紫金宝湾物流仓储REIT获深交所审核通过，因廊坊市高标仓新增供应较多，整体空置率大幅上升、去化压力较大拟删除廊坊宝湾物流园，以天津、南京和嘉兴三个仓储物流园作为首发资产，亦是REITs项目首次在申报反馈中出现删除底层资产的情况。 产业园区REITs发行估值打折：易方达广州开发区高新产业园REIT、博时天津科工产业园REIT、中金重庆两江产业园REIT因底层资产租金下调、出租率下滑，拟对底层资产采取降低估值操作，下调幅度约15-16%。 3 因此本篇报告将聚焦如何评估底层资产、原始权益人对于优质资产的发行意愿等展开讨论。 目录CONTENTS 前言 资产评估核心指标 各类型资产需关注的要点 投资建议与风险提示 资产荒的背景下，原始权益人剥离优质资产动因何在？ 当前“资产荒”的背景下优质资产供给稀缺，我们认为原始权益人愿意剥离其优质资产发行公募REITs，主要出于以下原因： •出表融资，降低负债，原始权益人重新获取其他资金支持，盘活资产。以平安广州广河REIT为例：根据广东国资委官网数据，发行广河REIT后，广州交投集团资产增加46亿元，负债减少26亿元，资产负债率从68%降至63%，资产负债率下滑对应带来的融资空间增加逾200亿元，一定程度上可解决未来基础设施建设项目资金需求。 •非一线城市核心资产缺少其他盘活路径，大宗交易仍有局限性：根据戴德梁行统计，大宗交易市场更多集中于4个一线城市的写字楼、 综合体等业态，其他非一线城市资产仍难以通过私募市场转让。如若原始权益人已有资产发行公募REITs，即存在定价锚，或有助于其持有型物业私募交易。 除企业战略（构建轻资产模式体系、享受税收优惠）外，原始权益人还需统筹考虑财税成本、合规问题等，早年项目不排除手续补办等 3.4 % 中国:中债国债到期收益率:10年 3.2 养老健康地酒店、旅游其他,2%产,0.3% 地产,7% 零售,9% 3.0 2.8 公寓,10% 写字楼/商 务园区, 44% 2.6 2.4 2.2 2.0 2021-01-04 工业物流, 10% 综合体, 18% 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 资料来源：wind，戴德梁行，广东国资委官网，平安证券研究所5 戴德梁行大宗交易（2023年，按城市投资总额） 其他城市,12% 北京,25% 深圳,18% 上海,35% 广州,10% 流程；同时仍要为REITs入市做市销售、承受价格波动、引入长期资金等做好铺垫。 十年期国债收益率走低 戴德梁行大宗交易（2023年，按资产投资总额） 以收益法为主要估值方法，需关注折现率合理性、现金流等指标 以收益法作为底层资产的主要估值方法：资产评估的常用方法分为：市场法、成本法和收益法。当前国内同类型基础设施交易案例较少，且用重置成本评估底层资产难度较大，市场普遍使用收益法对REITs底层资产进行评估。 收益法又可分为直接资本化法与现金流折现法，后者适配度较高：直接资本化法即用（未来1年NOI/CAPRATE）计算，但估算结果受 CAPRATE影响较大，且通常为经验值，同类型资产基本面差异较大，可比性弱；考虑REITs底层资产通常为收益性物业，其收益开支具备持续性与可预测性，我们通常使用现金流折现法进行估算（同时使用其他估值方法进行校验），核心参数包含预测期内的运营净收入NOI、CAPEX、折现率、收益年限（土地使用权年限、经营权剩余年限、固定资产使用寿命）等。 现金流评估的重要维度 现金流条件 历史现金流 •合规性收入、市场化（不含第三方补贴等非经常性收入） •行业分布合理、区域竞争优势 •土地使用年限、固定资产使用寿命、运营成本、折现率 •稳定性（异常波动）、分散性（穿透后现金流提供方多元、重要提供方资信良好） 现金流评估维度 关联交易及风险 分配金额测算 •关联交易定价公允性与必要性，项目运营独立性与稳定性、相应风险缓释措施 •可比项目，宏观与区域环境、业态及用途、定期评估、评估与测算可供分配金额差异比例超5%，需披露原因 资料来源：平安证券研究所 6 大修支出•未来大修支出与历史水平是否具有延续性、与运营年限匹配 从底层资产到投资价值（从caprate到分派率） 投资者关注REITs收益主要是底层资产增值收益及派息收益：我们通常用CAPRATE衡量底层资产资质，分派率衡量REITs投资价值，但我 们仍需通过底层资产的多维基本面情况充分论证风险报酬率、NOI增长率、折现率等合理性，此外预留现金调节、杠杆利息支出等亦会对 分派率产生影响。其中预留现金调节可用于资本性支出，也可用于提升分派率；利息支出方面，若资产回报率高于融资成本，亦可提升基金分派率。与监管政策有关，对比海外，当前国内REITs仍较少使用杠杆撬动分派收益率。 面基分 （可 ）金配 层金 额 支出 REITs投资价值（从caprate到分派率） OPEX 资产估值 治理层面 投资价值 支运 营开 管理费 税费 等 预留现金调节 FFO EBITDA SG&A NOI REVENUE CAPEX 利息 资料来源：基金招募说明书，平安证券研究所 7 ） 面额 层金 品配 产分 （可 AFFO 估值指标 GrossyieldCaprate EV/EBITDA P/FFOP/AFFO 关注剩余年限对估值影响 产权类REITs收益年限一般取“基础设施项目土地使用权的剩余使用年期”和“基础设施项目剩余经济耐用年限”两者较小值。收益 法估值受收益年限影响，如若项目收益水平进入成熟稳定期，caprate会随年限缩短明显提高，进而影响项目估值。 以首批4单消费基础设施REITs为例，青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城/物美的上市剩余收益年限分别约为28年/25年/29年/19-21年（统一以基金招募说明书中日期为基准日），消费基础设施REITs整体剩余年限短于其他类型产权类REITs，其中物美剩余收益年份较短，因而资本化率相对较高。 剩余收益年限减少带来项目估值下滑及caprate要求上升（下图仅为走势图，不代表实际价格） 首批4单消费类REITsCapRate比较（未扣除资本性支出） 资料来源：相关基金公告，平安证券研究所；注：青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城/物美为华夏华润商业REIT/中金印力消费REIT/华夏金茂商业REIT/嘉实物美消费R