收租资产系列报告之物流地产（二）：从公募REITs视角看仓储物流运营稳定性

证券研究报告 从公募REITs视角看仓储物流运营稳定性 ——收租资产系列报告之物流地产（二） 行业深度报告地产行业强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 2024年03月06日 请务必阅读正文后免责条款 1 投资要点 仓储物流REITs属产权类REITs，其租约等运营情况直接挂钩其财务表现：公募REITs主要分为经营类与产权类REITs两大类，兼具股性与债性，相比之下产权类REITs股性更强；产权类REITs中仓储物流、产业园主要通过出租获得运营现金流，定价市场化，受宏观环境影响更为明显，相对而言仓储物流运营条件简单，短期内可达到稳定运营期。我们此前报告中提及,建议关注一线城市及周边核心卫星城优质高标仓项目，首先关注项目地段（区位及交通）、是否为高标仓、运营效率、剩余使用年限等指标；我们认为细化去看，还需关注出租率、预期租金增长率、租约到期期限结构、租户行业分布、潜在租户储备、租户集中度、扩募资产质量与储备（如红土盐田港REIT因扩募资产更优，2023年二级市场表现跑赢指数）、项目公司资产负债率、关联客户占比、关联客户合同是否符合市场定价水平等，以上指标均与仓储物流REITs运营收益兑现度、 未来可分配金额、二级市场表现密切挂钩。 “嘉实京东仓储REIT降租续约”与“华安张江产业园REIT主力租户退租事件”启示：1月4日嘉实京东仓储REIT公告，武汉项目自2024年1月起承租人续租净有效租金较2023年降低13.16%，引发市场对于仓储物流REITs租约情况的信任担忧。由于仓储物流类项目租户会在前期大量投入，提前退租的摩擦成本相较产业园更高，因而客户稳定性更强，但考虑仓储物流项目与产业园同属产权类项目，需观测的核心运营与财务指标相 对接近，我们认为“华安张江REIT主力租户提前退租事件”同样具备启示意义，还需关注现金流分散度（如租户行业分布，此前华安张江REIT底层资产张润大厦租户产业结构过于集中，租约稳定性易受单一行业周期波动影响）、储备外部租户是否充足、风险缓释措施（如租约保证金）等方面。待上市的华夏深国际仓储物流REIT就租户相对集中风险已被深交所要求进行信息补充，亦反映监管对底层资产审查更加细致。 尚有四单待上市仓储物流REITs，节后反弹叠加政策利好或为一级市场发行创造窗口期:目前华夏深国际REIT、华泰宝湾物流REIT、中航易商仓储物流REIT、华夏万纬REIT相继获证监会与交易所受理，原始权益人均为运营经验丰富的专业物流地产商，在手物流资产丰富，为扩募奠定基础，部分拟上市项目的折现率与已上市REITs底层资产亦存在可比性。但2023年以来已上市的三单仓储物流REITs阶段性处于破发状态，当前仅红土创新盐田港REITs相较发行价表现平稳，一二级价格倒挂下，预计将增加未来四单仓储物流REITs发行难度。我们认为部分REITs价格破发 或为市场情绪过度悲观所致，底层资产基本面无重大变化，节后二级市场价格超跌反弹，叠加长线资金落地及政策面会计记账方式调整等利好，公募REITs长期配置价值依旧值得期待。 投资建议：我们认为本身优质物流地产项目出租率高、运营稳定性强，具备长期回报率的投资价值；且当前房地产金融支持政策频出，从经营性物业贷到REITs发行提速，鼓励房企盘活存量资产，或可边际改善行业流动性。此外REITs市场不断完善，公募REITs拟纳入社保基金投资范 围，推动FOF参与投资基础设施REITs等，亦从交易层面引入资金活水。我们认为拥有优质存量物流资产、运营能力成熟、已形成先发优势的地产商有望受益，建议关注万科A、南山控股等，同时看好优质仓储物流REITs超跌反弹机会。 风险提示：1）国内经济增速回落，消费增速大幅下行；2）政府工业仓储用地供给收紧；3）利率波动影响。 目录CONTENTS 前言 仓储物流REITs关注指标及核心问题 待发行仓储物流REITs情况梳理 投资建议与风险提示 前言 我们此前曾在《物流地产商业模式与投资解析——收租资产系列报告之物流地产》报告中对物流地产现状及格局、商业运营模式等进行剖析，本篇报告中，我们将聚焦仓储物流公募REITs，围绕待首次发售的四只产品（分别为：中航易商仓储物流REIT、华夏深国际REIT、华泰宝湾物流REIT、华夏万纬REIT）的底层项目资质、原始权益人以及已上市的三只产品（中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT、嘉实京东仓储REIT）租金稳定性、扩募情况、财务表现等进行阐述。 战略投资者网下投资者个人投资者 公募REITs结构（以华泰宝湾物流REIT为例） 持有基金份额 托管服务 华泰宝湾物流REIT 基金管理服务基金管理人 基金/ABS托管人 100%持有份额 （同一机构） 资产支持证券（ABS) ABS管理服务ABS管理人 托管服务 持有股权及债权 SPV天津SPV廊坊SPV南京SPV嘉兴SPV 项目公司 天津项目公司 廊坊项目公司南京项目公司嘉兴项目公司 底层资产 天津物流园 廊坊物流园南京物流园嘉兴物流园 持有对应项目公司全部股权反向吸收合并 3 资料来源：华泰宝湾物流REIT招募书，平安证券研究所 持有对应物流园 运营管理 宝湾物流或其他 运营管理机构 目录CONTENTS 前言 仓储物流REITs关注指标及核心问题 待发行仓储物流REITs情况梳理 投资建议与风险提示 资料来源：《REITs产权类资产估值方法的实践探讨》，平安证券研究所 5 仓储物流REITs属产权类REITs，运营条件简单，市场化程度相对较高：公募REITs兼具股性与债性，主要分为经营类REITs与产权类 REITs两大类，相比之下产权类REITs股性更强。产权类REITs中，仓储物流、产业园主要通过出租获得运营现金流，且可获得土地与资产增值回报，定价相较保障房亦更为市场化。但相比产业园，仓储物流因运营条件更为简单，项目投入使用后短期内即可达到较高出租率，进入稳定运营的成熟期。 产权类REITsVS经营权类REITs 产权类REITs 经营权类REITs 底层资产 产权类资产（拥有所有权、经营权、以及对应的土地使 用权） 特许经营类资产(不拥有对应资产所有权及土地使用权） 底层资产物业类型 仓储物流、产业园区、保租房等 高速公路、能源设施型项目、市政工程等 优缺点 资产估值相对稳定，尽管有折旧，不排除因运营良好获 取溢价，但租金等受宏观经济等因素波动 现金流稳定 观测指标 出租率、租金收入增长率、租户结构等 高速公路交通量、通行费、市政工程处理规模等 定价逻辑 底层资产估值受市场因素及运营情况影响更多 一般由政府定价 经营收入来源 租金等运营收入、部分资产增值收益 运营收入 存续期 土地使用年限，但到期后一般可续期（需补交土地出让金、税费等） 特许经营剩余年限 资产取得方式 一级市场土地招拍挂或协议出让、二级市场收并购 划拨为主 资产到期 仍有剩余残值 特许经营权到期后资产价值归零，通常无偿移交政府 物流地产估值方法比较 方法 方法原理 应用范围 方法缺点 CapRate法 Value=NOI/CapRate，投资人可根据资产所处宏观环境、周边市适用范围广,可用于不同城市横向比较,以及历史场情况、物业质地和风险偏好等因素综合设定CapRate波动区间,维度纵向比较 从而获得目标资产的定价区间 评估参数具备一定主观性 市场法 以近期市场上交易案例作为估值基础,对当前资产进行评估 流动性充足、交易活动 和案例丰富的成熟市场 受地理位置、物业类型、建筑 质量、权益状况等因素影响,同质性较弱 成本法 利用重置成本来评估资产价值,即价值=土地取得成本+建筑成本+管理费用+销售费用+利息+税费+其他成本等 交易尚不活跃、市场前景未明朗的新兴开发市场 未能真实反映资产未来的经济价值和真实收益 现金流折现法 根据资产评估期内的经营净现金流,通过设定折现率来计算净现值 适用范围广,模型逻辑 计算繁琐,且需要进行敏感性 分析 物流地产收入及成本 拿地成本 受租金定价、出租率、续约率、容积率等核心指标影响 出租业务 （核心业务） •从政府手中直接获取土地或在二手市场转让中获得，二手市场转让 亦需政府同意，土地获取受政府限制较大 •价格受地段、交通、经济等影响，高能级城市土地紧缺 •相比于商业地产、住宅，物流地产土地价格更低； •因其造价低，占地大，产生税收低于住宅、商业等，政府通常在土地难卖情况下，才会考虑将其用作物流用途 物流地产盈利模式 服务管理业务 项目投资业务 土地增值 信息服务费、培训服务费等配送服务、保险、加工等 土地增值 资料来源：中国物流与采购联合协会，平安银行基础设施事业部公众号，《通过不动产市场资本化率调研看公募REITs定价》，平安证券研究所 6 工程造价成本、折旧摊销、设施维护、员工薪酬等 造价整体相对固定，不排除受当地建材价格、土地条件等影响 其他收益 REITs退出、税费返还等 我们此前曾在《物流地产商业模式与投资解析——收租资产系列报告之物流地产》报告中提及,建议关注一线城市及周边核心卫星城优质高标仓项目，首先关注项目地段（区位及交通）、是否为高标仓、运营效率、剩余使用年限等指标，我们认为细化去看仓储物流REITs，还需关注出租率、预期租金增长率、租约到期期限结构、租户行业分布、潜在租户储备、租户集中度、关联客户占比、扩 募资产质量与储备等，以上指标均与仓储物流REITs可供分配金额完成率、收入及EBITDA完成情况、二级市场表现密切挂钩。 仓储物流REITs需关注的指标 底层资产 运营指标 财务指标 其他因素 资料来源：平安证券研究所 7 区位 交通 城市群/单城市供需 产业结构 仓储类型与用途 运营主体与质量 剩余土地使用年限 出租率 预期租金增长率 租约到期期限结构 租户行业分布 潜在租户储备 租户集中度 关联客户占比 可供分配金额完成率 净现金流分派率 收入/EBITDA完成度 REITs 表现 是否扩募 扩募资产质量 大盘及市场风格 一级市场/大宗交易估值 对比股债性价比 （股：股息率；债：票息、到期收益率等） 同类REITs表现 供给高峰叠加需求转弱下，仓储物流租金稳定性迎来挑战：根据仲量联行统计，2023年全国24个重点城市物流仓储市场新增供给 1179万平米，同比增加22%；供给高峰而需求转弱下，出租率及租金均面临挑战，24城中仅8城物流地产租金实现同比增长，24城整体空置率同比增长3.85pct。2023年初以来，REITs二级市场价格整体面临调整，其中底层资产为物流地产与产业园的公募REITs受宏观环境影响更为明显，跌幅居前，其中嘉实京东仓储REIT、华安张江产业园REIT分别因降租续约、主力租户退租引发争议。 空置率同比变化 2023-2024.1二级市场区间跌幅前十的公募REITs，以产业园、物流REITs居多 2023年24个重点城市物流地产空置率变化 资料来源：wind，仲量联行，平安证券研究所 8 % -30.2 -30.5 -31.2 -36.0 -36.8 -40.6 -41.3 -43.1 -49.1 -50.1 -60-50-40-30-20-100 空置率同比变化 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 pct 惠太苏昆常上北天无青东杭沈嘉深重佛武成南宁西 州仓州山熟海京津锡岛莞州阳兴圳庆山汉都京波安 廊坊 广 州 资料来源：wind，基金公告，平安证券研究所 9 嘉实京东仓储REIT降租续约引争议，供给放量下武汉项目租金承压：1月4日嘉实京东仓储REIT发布关于武汉项目主要承租人续租情况 的公告，截至2023年末，武汉项目与承租人续租，自2024年1月起续净有效租金调整为28.98元/平