收租资产系列报告之购物中心：购物中心现状、趋势、现金流解析

证券研究报告 购物中心现状&趋势&现金流解析 ——收租资产系列报告之购物中心 地产行业强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003 2024年2月23日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 购物中心历经多轮发展，存量规模持续扩张：国内购物中心发展经历起步、成形、成长、成熟四个阶段，2023年末存量规模增至5.17亿平米；按辐射范围可分为都市型、区域型、社区型，按主题主要包括精品时尚、生活配套、家庭娱乐等。购物中心运营模式为租赁模式，主要收取租金、物业管理费、固定推广费、多经及广告费、停车费等，其中租金为收入核心；运营支出涵盖物业管理及维修保养、运营 管理费及折旧成本、各类税费等，主要岗位涉及招商、市场策划、运营等。行业竞争格局相对稳定，2011年以来前五企业份额维持 17.9%-21%区间。 短期供需压力犹存，“存量改造+轻资产+重运营”趋势增强：2023年消费修复主要受益于场景约束解除，城镇居民消费倾向回升，但距离2019年仍有差距。尽管新增供应触顶回落，但存量规模仍维持相对高位，叠加短期宏观预期偏弱制约居民消费意愿及能力，购物中心 整体发展面临一定压力。中长期随着城镇化进一步推进、电商渗透率趋稳、线下业态持续创新，线下消费需求仍将具备一定韧性。存量时代下行业关注点由购物中心数量增长向质量提升转变，存量项目改造、轻资产扩规模、深度运营成为行业参与者重要发力方向。 所处区位及后期运营影响购物中心现金流：租金收入为购物中心主要现金流来源，受单位租金、出租率直接影响，但从购物中心本质而言，决定商户是否入驻、能否承受较高租金主要在于项目客流吸引、销售转化能力。进一步细分来看，购物中心所处商圈与交通可达性奠定客流基础，项目设计与细节保障客流舒适度，业态丰富性打造利于消费需求释放，主力店、首店引进有助于树立品牌差异，会员体 系建立构筑私域流量运营空间、助力复购意愿提升。除此之外，租约集中到期、租金催收及免租等行为亦将对租金稳定性产生影响。 投资建议：我们认为优质购物中心出租率高、销售额稳定，运营经验难以模仿复制，具备长期投资价值。尽管短期需求修复尚未稳固，行业发展面临一定压力，但中长期城镇化率提升、线下消费需求释放下机遇犹存。建议关注优秀购物中心开发运营企业，以及相关消费 类基础设施REITs投资机会。 风险提示：1）国内经济增速回落，消费增速大幅下行风险；2）存量竞争加剧，购物中心格局恶化风险；3）购物中心内容创新、业态 1 升级低于预期风险。 目录CONTENTS 购物中心基本情况 购物中心发展趋势 购物中心现金流影响 投资建议及风险提示 购物中心为由不同类型的零售、餐饮、休闲娱乐及提供其他服务的商铺按照统一规划，在一个相对固定的建筑空间或区域内，统一运营的商业集合体。 国内购物中心发展经历起步、成形、成长、成熟四个阶段，现已形成多元开发理念、更为注重消费者购物体验。按辐射范围可分为都市型、区域型、社区型；按主题主要包括精品时尚、生活配套、家庭娱乐等类型。 购物中心发展历程 购物中心分类 20世纪80年代 起步阶段，自发探索但并未形成较大影响力项目 20世纪90年代 形成阶段，主动尝试，上海恒隆广场、北京国贸商城等率先导入购物中心开发运营理念 2003-2012年 成长阶段，各类型参与者纷纷投入购物中心开发建设 2013年至今 分类依据 具体类别 相关特征 按辐射范围 都市型 位于城市核心商圈或中央商务区，辐射半径可以覆盖甚至超出所在城市 区域型 位于城市新区或城乡结合部的商业中心或社区聚集区，紧邻交通主干道或城市交通节点，辐射半径约在5km以上 社区型 以满足周边居民日常生活所需为主，配备必要餐饮和休闲娱乐设施。位于居民聚居区中心或周边，交通便利 按主题 精品时尚型 商品组合以高端国际品牌为主 年轻时尚型 商品组合以中端潮流时尚品牌为主 生活配套型 商品组合以生活用品及家庭服务为主 家庭娱乐型 以大型家庭娱乐项目为主要聚客力量 奥特莱斯型 以销售打折商品为特色，在交通便利或远离市中心的交通主干道旁、旅游景区附近 混合主题型 无清晰主题或多主题混合 成熟阶段，购物中心逐渐走向有序，形成多元开发理念，业态集购物、餐饮、休闲娱乐等为一体，更为注重消费者体验 购物中心运营模式为租赁模式，主要盈利模式为收取租金、物业管理费、固定推广费、多经及广告费、停车费等。2022年华润青岛万象城租金收入、物业管理费收入占比66%、18.9%；杭州西溪印象城租金收入、物业管理费收入占比71.2%、18.2%。租金收取方式中，固定/提成租金取高、纯提成租金与购物中心销售额直接相关；其中固定/提成租金取高既能保证稳定保底收入，又能分享商户销售业绩提升，对购物中心最为有利。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 消费基础设施REITs底层资产租赁面积占比（2023H1末） 联营租金固定/提成租金取高提成租金固定租金 58.5% 53.6% 92.4% 7.6% 11.6% 2.9% 33.9% 34.8% 3.0% 青岛万象城杭州西溪印象城长沙金茂览秀城 购物中心收入结构消费基础设施REITs底层资产收入构成（2022年） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他收入 固定推广收入 华润青岛万象城 停车场收入 物业管理收入 多经及广告收入 租金收入 杭州西溪印象城 购物中心运营支出涵盖物业管理及维修保养、运营管理费及折旧成本、一般行政管理费及人力薪酬、各类税费等。 根据《中国购物中心对经济社会发展贡献力报告（2021）》估计，一个10万平米体量购物中心预计提供运营管理（含项目招商）岗位约40个，物业管理岗位约80个。如果该项目非三级架构、或有归属的区域公司、或有总部公司提供人员支持，购物中心所提供的岗位数量将会更多。 杭州西溪印象城2022年运营成本费用构成某购物中心团队架构图 其他 1.7% 一般行政管理费及人力薪酬13.0% 运营管理费及折旧成本22.6% 各类税费 27.1% 物业管理及维修保养16.0% 公共能源 9.0% IT维护0.3% 市场推广费 7.6% 保险 0.3% 营运费 2.3% 根据赢商大数据统计，2023年末全国存量购物中心5827个，体量5.17亿平米。 行业格局相对稳定，2011年以来购物中心CR5企业存量份额维持在19%上下，2022年升至21%。 购物中心存量规模购物中心CR5企业存量份额 5,900 5,800 5,700 5,600 5,500 5,400 5,300 5,200 5,100 购物中心数量（个）购物中心体量（右轴，亿平米） 5827 5.17 5.3 5.2 5.1 5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 25% 20% 15% 10% 5% 0% 集中度 21.0% 202120222023 201120122013201420152016201720182019202020212022 目录CONTENTS 购物中心基本情况 购物中心发展趋势 购物中心现金流影响 投资建议及风险提示 国家统计局数据显示，2013年、2017年全国商业营业用房新开工面积、竣工面积相继触达历史高点，2016年后商业营业用房投资额由升转降。从购物中心开业节奏来看，根据赢商大数据统计，全国购物中心实际开业率趋势下行，2022年新开业购物中心366个，同比下降33%，为2017年以来最低开业量。整体看，购物中心市场容量趋向饱和，存量趋势逐步确立，区域结构性不平衡、业态及体验同质化等问题随之凸显，行业关注点由数量增长向质量提升转变。 国内商业营业用房投资额2016年见顶 亿元商业营业用房投资额 商业营业用房新开工、竣工面积先后于2013年、2017年见顶 万平米商业营业用房新开工面积商业营业用房竣工面积 2017-2023年购物中心拟开业量及实际开业率 拟开业量实际开业率（右轴） 个 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 1,200 1,000 800 600 400 200 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 2017201820192020202120222023 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年消费修复主要受益于场景约束解除，全年社零总额同比增长7.2%，城镇居民消费倾向升至63.7%，略低于2021年，同时距离2019年仍有差距。整体看，消费增长更偏恢复性而非报复性复苏。短期宏观预期偏弱制约居民消费意愿、能力，消费需求恢复仍面临一定压力。 中长期维度，随着城镇化进一步推进、电商渗透率逐步趋稳，线下零售持续创新业 态、丰富消费者体验，线下消费需求仍将具备一定韧性。 70% 68% 66% 64% 62% 60% 城镇居民消费倾向弱于2019年 城镇居民消费倾向 68.6%68.7% 67.2% 66.5%66.3% 63.9% 63.7% 61.6% 61.7% 58% 201520162017201820192020202120222023 社零规模及增速 社会消费品零售总额（万亿元）同比 7.2% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 网上零售额占比增幅趋缓 网上零售额占比 全国城镇化率持续提升 %城镇化率 32.7% 70 60 50 40 30 20 10 0 66.2 201520162017201820192020202120222023 201520162017201820192020202120222023 1949195719651973198119891997200520132021 购物中心市场容量趋向饱和、新开发项目规模收缩背景下，存量项目改造化身规模新增长点。同时由于历史老旧物业亟待焕新、经营不佳物业易主或更换运营团队，存量项目改造进程逐渐加快。根据赢商大数据统计，2022年新开业购物中心中存量改造项目体量占比12.2%、数量占比10.9%，2023年前三季度均升至17.6%。改造项目涉及老旧商场、传统百货、老旧厂房、园区等闲置物业，改造后大多变身全新零售商业打卡地。随着购物中心存量趋势加深，存量改造势头有望持续增强。 存量改造开业项目占新开业项目比例部分存量改造项目情况 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数量占比体量占比 17.6% 17.6% 11.6% 12.2% 9.9% 10.9% 5.2% 5.9% 5.7% 5.5% 20192020202120222023Q1-3 北京THEBOX朝外：传统商场 上海鸿寿坊：老旧里弄更新 武汉潮流盒子·X118：武汉新世界 时尚广场