收租类资产系列报告之产业园：多视角研判现金流稳定性

证券研究报告 多视角研判现金流稳定性 ——收租类资产系列报告之产业园 2023年11月6日 行业评级 地产强于大市（维持） 平安证券研究所地产团队、固定收益团队 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 产业园渐成重要经济及财政支撑，涉及多种开发运营模式。经过多年发展，目前国内已形成230家国家级经开区，2022年合计贡献全国生产总值及财政收入的11.4%和12.9%，成为重要经济及财政支撑。由于园区开发涉及产业及城市规划、土地一二级开发及后期运营，且投资回收周期较长，对运营商资金实力、资源获取及整合能力要求较高，决定了其相对较高门槛。目前主要有政府主导、企业主导、政 企联合三种开发模式。从收入和成本构成来看，主要包括开发运营、增值服务、产业投资三大收入来源，前期投入主要为土地开发及建 筑成本，后期成本主要为运营费用及折旧摊销。 短期整体供需压力犹存，细分领域需求高低不一。尽管经济指标缓慢恢复，但从工业增加值、制造业PMI等指标来看，产业园区需求端仍相对偏弱，而2020-2022年持续较高工业用地出让规模及厂房竣工面积，意味着供给端压力仍存，预计短期产业园区行业仍将承压。 结构来看，一线城市工业用地成交占比稳步提升，2023H1占比达6.6%；细分领域来看，汽车、电气机械及器材制造业固定资产增速相对靠前，TMT、医药制造业增速相对承压，意味着不同产业定位园区需求将面临分化。 经济及产业周期与租户结构均将影响园区现金流。租金收入为产业园主要现金流来源，主要受租金水平、出租率及租约稳定性影响。进一步细分来看，经济及产业周期将通过影响企业资本开支意愿进而影响出租率及租约稳定性；同时产业链资源、区域配套、增值服务亦是企业入驻重要关注点。除此以外，租户结构（租户行业分布和租户集中度）及租约情况（到期分布和续租率）同样会对租约稳定性形 成扰动。园区运营方在打造自身产业集聚优势同时，也需丰富租户面积结构和产业结构，降低产业周期带来的租金波动。 投资建议：2021年房地产开发规模持续下行，多家传统开发企业出险，具有稳定现金流的经营性资产逐步受到市场关注。我们认为尽管短期受供需两端冲击，产业园市场整体面临一定压力，但优秀产业园凭借其产业集聚、区域优势，仍有望保持稳定的现金流回报，建议 关注优秀的园区运营商及产业园REIT投资机会。 风险提示：1)经济大幅下行带来产业园出租率大幅下降风险；2）单一大客户提前退租带来的出租率大幅下降风险；3）产业周期波动带 1 来特定园区出租率大幅下降风险。 目录CONTENTS 前言 产业园现状、模式及特征 产业园供需趋势判断 产业园现金流影响因素拆解 投资建议及风险提示 前言 2021年房地产开发规模持续下行，大量传统开发房企接连出险，相比之下，拥有优质资产、以收租为主的上市企业现金流保持稳定。另一方面，随着公募REITs的推出，近期仓储物流、产业园区、保障房等领域REITs接连上市，具有稳定性现金流的收租类资产逐步受到市场关注。本篇报告为收租类资产系列报告第一篇，我们选择产业园区作为切入点，不同于市场已有研究，本篇报告除分析产业园现状、特征、盈利模式外，更多从影响产业园的现金流稳定性出发，着重探讨及分析影响产业园租金表现的主要因素。 资料来源：国家统计局、Wind，平安证券研究所 3 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 3 -30% 全国商品房单月销售持续承压 销售面积同比销售金额同比 2023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09 租赁收入为主的中国国贸经营性现金流净额整体稳中有升 经营性现金流净额 经营性现金流净额 亿元 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 目录CONTENTS 前言 产业园现状、模式及特征 产业园供需趋势判断 产业园现金流影响因素拆解 投资建议及风险提示 资料来源：华夏杭州和达高科产园REIT招募说明书，平安证券研究所 5 1.1产业园区定义及发展历程 产业园属于产业地产范畴，是由政府或企业为了促进某一产业发展为目标而立的特殊区位环境，指在一定的产业政策和区域政策的指导下，以土地为载体，通过提供基础设施、生产空间（如办公楼、厂房、仓库、技术平台等）及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的内外资企业投资、入驻，形成技术、知识、资本、产业、劳动力等要素高度集结并向外围辐射的特定区域。 自1979年蛇口工业区创立以来，我国产业园区经历了探索起步、粗放快速发展、整顿调整、转型升级多个阶段的发展，完成了从早期劳动密集型为主的传统工业园向精细化、专业化的现代化园区转型发展，形成了多个重要产业集群及以蛇口园区、张江园区、苏州工业园区等为代表的一批优秀产业园区。 产业园区主要发展历程 探索起步阶段 （1979-1991） •深圳蛇口工业区成立，产业园区以劳动密度型为主、区内企业政府划拨为主。 快速发展阶段 （1992-2002） •1992年南巡为标志，张江高科、苏州工业园区等成立，创新发展模式的产业园区出现 整顿调整阶段 （2003-2015） •2003年相继出台《国务院办公厅关于暂停审批各类开发区的紧急通知》、《国务院关干清理整顿各类开发园区加强建设用地管理的通知》 转型升级阶段 （2016至今） •2022年国务院印发 《“十四五”数字经济发展规划》提出深化产业园区和集群数字化转型 1.2布局东强西弱，为经济及财政重要支撑 根据《中国开发区审核公告目录》（2018版）和中国开发区网的统计，截止2023年10月，全国现有国家级经开区230个、国家级高新区177个，省级开发区1850个。从区域分布来看，东部、中部和西部国家级经开区地区数量分别为112家、68家和50家，基本符合中国经济“东强西弱，由沿海向内陆递减”的分布趋势。 根据商务部数据，2022年全国230家国家级经开区地区生产总值15万亿元，同比增长8.7%，占同期国内生产总值比重为11.4%；财政收入2.5万亿元，同比下降3.3%，占全国财政收入比重为12.9%；税收收入2.3万亿元，同比下降0.8%，占全国税收收入比重为13.7%，产业园区已成为全国重要经济及财政支撑。 国家级产业园区分类（截至2023年10月） （单位：个） 全国重点产业园区分布呈现东强西弱（截至2023年10月）（单位：个） 230个国家级经开区各项指标占比 （2022） 15 规模（万亿）全国占比 10 2.5 16 25% 资料来源：华夏杭州和达高科产园REIT招募说明书、中国开发区网、《中国开发区审核公告目录》（2018版），平安证券研究所 6 1923 21 19 170 34 177 230 国家级经济技术开发区14 国家级高新技术产业开发区12 海关特殊监管区域（物流保税区）10 边境/跨境经济合作区8 国家级自贸区6 国家级新区4 国家级自创区2 0 其他国家级开发区 地区生产总值财政收入进出口总额 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：东吴苏园产业REIT招募说明书，平安证券研究所 7 1.3政企两大运营主体、轻重两大开发模式 根据开发与运营主体不同，产业园区开发模式可分为政府主导、企业主导、政企联合。早期园区以政府主导为主，政府提供产业及 税收支持政策，一般通过派出机构（产业园区管理委员会）负责园区建设和发展，如苏州工业园区。企业主导型模式指政府通过招标方式选择企业作为园区开发、运营主体，开发运营企业负责对产业园进行统一规划设计、基础设施建设、招商运营等，如联东集团联东U谷。政企联合模式是双方联合设立开发公司负责产业园建设，可分为开发合作与产权合作，如华夏幸福产业新城。 根据开发资产运营模式不同，产业园区主要分为重资产模式和轻资产模式。重资产模式为早期产业园区主要开发运营模式，类似住 宅开发模式，一般模式为“开发-建设-出售-再开发”，如天安数码城。随着地产行业利润率下降，部分产业园区开发及运营商开始 寻求产业园转型升级，逐渐向轻资产模式转变，模式包括品牌运营输出、增值服务等。 产业园区不同主体开发模式对比 模式类型 主要特点 优劣势 典型园区 政府主导 园区管委会负责园区建设和发展、产业招商等 1）政府产业政策支持及税收优惠2）受到地方政府负债率限制，缺乏充足资金持续投入3）招商运营能力偏弱、机制不灵活 苏州工业园区、北京中关村、上海张江高科技园区等 企业主导 企业作为园区开发及运营主体，政府负责城市发展、产业政策、土地用地等宏观策略 1）政企分开机制下园区开发和行政管理效率较高2）园区运营招商专业化高，更能洞察入驻企业需求3）企业资金门槛高，运营风险较大4）若政府支持力度减弱，在政策优惠与支持上将面临挑战 联东集团联东U谷 政企合作 政企联合设立产业园开发公司负责产业园开发建设 1）结合政府土地资源优势和企业开发运营优势2）促进土地资源充分有效利用和产业园项目市场化运营 华夏幸福基业产业新城 1.4园区开发运营门槛较高，涉及两个层面竞争 产业园区核心在于以产业为依托，以园区为载体，实现园区整体开发运营，涉及产业及城市规划、土地一二级开发及后期运营，且开发及投资回收周期较长，对开发及运营商资金实力、资源获取及整合能力要求较高，决定了其相对较高的门槛。从市场参与者来看，主要包括政府平台企业、专业园区运营商等。从竞争格局来看，包括两个层面竞争： （1）园区主体层面竞争。园区各项业务发展很大程度上取决于所在城市及园区经济总量、增长潜力、固定资产投资规模等因素。 因此，园区开发企业面临的竞争一定程度上体现为自身所在开发区与周边开发区之间竞争，除各园区政策优势竞争外，也将注重如产业链资源、增值配套服务等软性竞争。 （2）园区开发运营商间竞争。如过往地产开发商都会把开发区作为拓展重点，给园区企业房地产开发业务带来较大竞争压力。相比之下，如一级土地开发、招商运营等业务由于园区开发企业与当地政府天然关系、加上一级土地开发市场并未完全市场化，面临 市场竞争相对较小。从主要上市园区企业来看，由于盈利模式、业务结构的差异，各企业在收入规模、毛利率及负债率方面均存在较大差异。 上市产业园区企业营收对比（2022）上市产业园区企业毛利率对比（2022）上市产业园区企业资产负债率对比 % 资产负债率 （2022） 资料来源：中新集团招股说明书、WIND，平安证券研究所 8 160 140 120 100 80 60 40 20 0 亿元营收 陆家嘴苏州高新东湖高新张江高科中新集团南京高科 70%毛利率 60 50 40 30 20 10 0 陆家嘴苏州高新东湖高新张江高科中新集团南京高科 80 70 60 50 40 30 20 10 0 陆家嘴苏州高新东湖高新张江高科中新集团南京高科 1.5收入来源多元化，“开发+运营+投资”并举 从收入角度来看，产业园主要收入来源包括开发运营、增值服务、产业投资三方面。（1）多数园区开发企业从土地开发起步，早 期主要以园区基础建设开发、配套房地产开发、物业出租等作为主要收入来源，如华夏幸福。（2）随着土地资源减少和园区建设深入，园区开发企业持续拓展行业价值链，通过为入园企业提供产业增值服务、园区配套综合服务等获取收益。（3）伴随园区入住企业增加，产业投资及资本运作成为新的收入来源，如张江高科、苏州高新均通过“直投+基金”模式开展产业投资。 华夏幸福2022年收入构成 300亿元 张江高科及苏州高新“直投+基金”情况 资料来源：东吴苏园产业REIT招募说明书、公司公告，平安证券研究所 9 企业 简介 张江高科 以“直投+基金”模式，截至2022年末，累计产业投资规模已达81.2亿元。其中直投项目52个，投资金额20.7亿元；参加投资子基金24个，认缴出资60.5亿元。 苏